Powrót do przeszłości: czy jesteśmy znów w roku 2009?

Ceny polskich akcji stały się dość wygórowane w porównaniu z zyskami spółek prognozowanymi na kolejne kwartały. Sytuacja przypomina pod tym względem późne lato 2009 r. Czas zacząć ważyć szanse i zagrożenia. Mimo korzystnych perspektyw związanych z sytuacją gospodarczą pojawia się ryzyko zadyszki na rynku małych i średnich spółek.

Historia lubi się powtarzać – to motto nierzadko sprawdza się na rynku akcji. Nastroje i ceny akcji podlegają bowiem powtarzającym się cyklom. Uczucie déjà vu pojawia się także teraz. Obserwacja rozmaitych wskaźników i zjawisk sprawia nieodparte wrażenie, że jesień 2013 r. = późne lato 2009 r. Jednym z takich wskaźników jest popularny cena/zysk (a konkretnie jego wersja bazująca na zyskach prognozowanych przez analityków na następne 12 miesięcy – to metoda uznawana za lepszą przez większość praktyków rynkowych w porównaniu z wersją bazującą na zyskach z ostatnich 12 miesięcy).

Cykliczny szczyt

To, co od razu rzuca się w oczy na wykresie wskaźnika, to fakt, że C/Z osiągnął już cykliczny szczyt z sierpnia 2009 r. Pod tym względem wyceny przebyły już bardzo długą drogę od dołka, w którym można je było uznać za wyjątkowo okazyjne. Tak jak na początku 2009 r., tak też i tym razem sprawdziło się słynne zalecenie: „kupuj tanio". Ktoś, kto kupował akcje małych spółek w momencie, gdy C/Z był w okolicach 9,0x, w obu przypadkach może teraz podliczać kilkudziesięcioprocentowe zyski.

Skoro jednak obecnie wyceny mierzone C/Z nie tylko nie są okazyjne, lecz są względnie wygórowane, to pojawia się pytanie: co dalej? Skoro nie tylko nie jest tanio, ale wydaje się, że jest dość drogo, to czy przypadkiem nie należałoby pomyśleć o realizacji zysków?

Aby uzyskać odpowiedzi na te nurtujące pytania, czas sprawdzić, co działo się z notowaniami akcji po sierpniu 2009 r. Uwagę skupmy na małych i średnich spółkach, które zarówno w omawianym okresie 2009 r., jak i w bieżącym roku są hitem inwestycyjnym.

Analiza wykresu prowadzi do dwóch bardzo odmiennych wniosków dla dwóch różnych horyzontów czasowych. Z jednej strony utrzymanie się omawianej analogii oznaczałoby, że w średnim terminie fala dynamicznej hossy jest już na bardzo zaawansowanym etapie. Początek września 2009 r. przyniósł korektę, a potem stagnację notowań. Po krótkotrwałym wyjściu na nowy szczyt w grudniu, potem nadeszła następna przecena. Efekt był taki, że przez pół roku od końca sierpnia 2009 r. mWIG40 praktycznie stał w miejscu.

Groźba powtórki

Z pewnością powtórka takiego scenariusza nie byłaby niczym miłym dla tych „spóźnialskich", którzy do kupowania akcji małych i średnich spółek zabrali się dopiero w ostatnim czasie. Groźba powtórki tej sytuacji wynika zresztą nie tylko z analizy poziomu wycen. Przestrogą jest choćby zauważalny wyskok wskaźnika optymizmu obliczanego przez Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych (od dwóch tygodni odsetek byków utrzymuje się powyżej 60 proc.). Kiedy utrwala się wiara w to, że „będzie lepiej", wtedy tradycyjnie na rynku akcji zapala się lampka ostrzegawcza.

Na szczęście analogia z rokiem 2009 sugeruje jednocześnie, że mimo prawdopodobnej zadyszki, później trend wzrostowy ma szanse na kontynuację. Chociaż po pół roku od końca sierpnia 2009 r. mWIG40 nie zyskał nic, to przez ok. półtora roku urósł o ponad jedną czwartą. Trend wzrostowy dobiegł końca dopiero wiosną 2011 r.

Obserwacje te nieźle wpisują się w naszą analizę sprzed tygodnia, w której zastanawiałem się, czy wobec silnej zwyżki notowań nie warto przypadkiem agresywnej strategii zastąpić nieco bardziej ostrożnościową, zakładającą stopniową realizację zysków.

Warto poruszyć jeszcze jeden wątek. Pojawia się pytanie: dlaczego w poprzednim cyklu wskaźnik C/Z ustanowił szczyt ponad półtora roku przed ustanowieniem szczytu przez ceny akcji? Dlaczego te szczyty nie pokrywały się w czasie? W oczy rzuca się fakt, że na wiosnę 2011 r. (kiedy indeksy kończyły trend wzrostowy) C/Z zdążył spaść z niemal 15x do nieco ponad 12x.

Najprostsze wytłumaczenie tego fenomenu jest takie, że w lecie 2009 r., kiedy C/Z ustanawiał szczyt, być może prognozy analityków były jeszcze średnio rzecz biorąc konserwatywne, uwzględniając nadchodzące ożywienie gospodarcze. W 2010 r. wzrósł optymizm co do perspektyw gospodarki, a za tym poszły wyższe prognozy. Innymi słowy, o ile w pierwszym etapie hossy (do sierpnia 2009 r.) kursy akcji rosły dużo szybciej niż prognozy (które dla części spółek nawet jeszcze były obniżane), to w kolejnym etapie było odwrotnie – prognozy były podwyższane szybciej niż rosły ceny akcji (a jak wspomniałem, przez pół roku od sierpnia 2009 r. indeksy małych i średnich spółek stały w miejscu). W efekcie C/Z zaczął stopniowo spadać.

Kontekst makroekonomiczny

Na koniec spróbujmy skonfrontować wnioski płynące z niniejszej analizy z konkluzjami z wielu wcześniejszych analiz dotyczących np. sytuacji w polskiej gospodarce. Przykładowo na podstawie danych o produkcji przemysłowej nasuwa się wniosek, że gospodarka jest mniej więcej w połowie drogi od cyklicznego dołka do historycznych szczytów koniunktury.

Z kolei z naszego sprawdzonego modelu opartego na zmianach stóp procentowych wynika, że przynajmniej do końca I kwartału 2014 r. będzie się utrzymywał pozytywny wpływ rekordowo niskich kosztów pieniądza. Brak presji inflacyjnej sprawia, że z czasem może się okazać, że ten wpływ będzie się utrzymywał jeszcze dłużej.

W tym makroekonomicznym kontekście wydaje się prawdopodobne, że podobnie jak w 2009 r. obecny wysoki poziom C/Z nie zapowiada jeszcze rychłego końca cyklicznej hossy. Biorąc jednak pod uwagę coraz wyższy poziom optymizmu na rynku, z którym C/Z jest wyraźnie skorelowany, nie można wykluczyć, że w średnim terminie kursy akcji mogą przeżyć zadyszkę.

KONKLUZJE: