Nad Renem znów drożeją, nad Wisłą wciąż tanieją

Na trwały spadek rentowności polskich papierów skarbowych większość analityków nie widzi na razie szans, choć nie wykluczają odreagowania zwyżek.

Od początku kwietnia do dziś rentowność (porusza się w kierunku odwrotnym do cen) polskich obligacji dziesięcioletnich wzrosła z 2,3 do około 3,3 proc. Ta nieprzewidziana przez większość ekonomistów przecena polskiego długu była w dużej mierze odzwierciedleniem tego, co się działo na rynku obligacji eurolandu. Rentowność dziesięciolatek Niemiec, która na początku kwietnia zbliżyła się do zera, zaczęła od tego momentu ostro rosnąć, co analitycy wiązali z poprawą perspektyw gospodarki eurolandu, ale przede wszystkim z zamykaniem przez część inwestorów krótkich pozycji na niepłynnym rynku.

Ilustracją tego, jak mocno były w ostatnich miesiącach powiązane notowania polskich i niemieckich obligacji, jest 30-dniowa korelacja dziennych zmian ich cen, która pod koniec maja sięgała 96 proc. Ta korelacja zaczęła jednak wyraźnie maleć. Obecnie wynosi 76 proc. Niemieckie dziesięciolatki w ostatnich dniach wyraźnie podrożały, natomiast ceny polskich dziesięciolatek pozostają w trendzie spadkowym. Czy należy oczekiwać, że dług Polski tak jak Niemiec zacznie wkrótce drożeć? Czy raczej drogi polskich i niemieckich papierów zaczną się rozbiegać?

Niestabilna zależność

Na podstawie kilku dni notowań trudno wyciągać jednoznaczne wnioski. Zależność między notowaniami obligacji Polski i Niemiec nie jest stabilna. W przeszłości zdarzały się okresy silnie dodatniej i silnie ujemnej korelacji ich cen. To drugie zjawisko miało ostatnio miejsce na przełomie lutego i marca, w okresie podwyższonej awersji do ryzyka na rynkach. Także ostatni spadek korelacji tłumaczony jest zwykle wzrostem awersji inwestorów do ryzyka w związku z coraz większym prawdopodobieństwem bankructwa Grecji. – Ewidentnie mamy do czynienia z ucieczką kapitału do bezpiecznych aktywów, takich jak obligacje niemieckie, i odpływem od tych postrzeganych jako bardziej ryzykowne – tłumaczy „Parkietowi" Mikołaj Raczyński, zarządzający funduszami Noble Funds TFI.

W świetle tej interpretacji ewentualne porozumienie Grecji z wierzycielami w sprawie odblokowania ostatniej transzy pomocy finansowej powinno zaowocować spadkiem rentowności polskich obligacji i wzrostem rentowności papierów niemieckich. W ocenie Adama Antoniaka, ekonomisty z banku Pekao, ten sam efekt miałby wyraźny sygnał z Federalnego Komitetu Otwartego Rynku, że pierwsza od 2006 r. podwyżka stóp procentowych USA, obecnie spodziewana we wrześniu, odsuwa się w czasie.

Za tym, że notowaniami polskich obligacji zawiaduje dziś awersja do ryzyka, zdaje się przemawiać to, że w przeciwnym kierunku do rentowności obligacji Niemiec poruszały się w ostatnich dniach także rentowności tych państw strefy euro, które mogłyby na ewentualnej plajcie Grecji najbardziej ucierpieć, m.in. Hiszpania i Włochy. Na giełdach tanieją też akcje.

Ale jak zauważył we wtorkowej analizie David Rees, ekonomista z firmy analitycznej Capital Economics, indeksy akcji z rynków wschodzących radzą sobie ostatnio lepiej niż niemiecki DAX, a waluty państw zaliczanych do tej grupy pozostają stabilne, co nie wskazuje na podwyższoną awersję do ryzyka.

Lokalne czynniki w cenach

Czy jest możliwe, że za przeceną polskich obligacji stoją obecnie czynniki krajowe?

– Tempo i struktura wzrostu polskiej gospodarki sprzyjają zastanawianiu się nad terminem podwyżki stóp procentowych, co może sprzyjać wzrostowi rentowności obligacji - wskazuje Antoniak, choć zaznacza, że w jego ocenie perspektywa podwyżek stóp procentowych w Polsce jest odległa. – Te czynniki krajowe, które mogły negatywnie wpływać na notowania polskich obligacji, jak np. ryzyko polityczne związane z wyborami czy silniejsze dane makroekonomiczne, zostały już uwzględnione w cenach – uważa jednak Raczyński.

Tymczasem są też czynniki lokalne, które mogą wspierać ceny polskich obligacji. Poprawa stanu finansów publicznych Polski daje szanse na to, że agencje ratingowe podniosą wkrótce oceny wiarygodności kredytowej Polski. Dodatkowo potrzeby pożyczkowe rządu po maju były zaspokojone już w niemal 70 proc., co sugeruje, że podaż obligacji w kolejnych miesiącach może być mała.

– Duży stopień pokrycia potrzeb pożyczkowych rządu może oznaczać, że w wakacje nie będzie na rynku pierwotnym emisji. W tej sytuacji notowania polskiego długu będą głównie pod wpływem czynników globalnych – wskazuje Antoniak. A te, w szczególności zbliżająca się podwyżka stóp w USA, będą jak na razie sprzyjały raczej wzrostowi rentowności polskich obligacji.

Ernest Pytlarczyk, główny ekonomista mBanku

Polskie obligacje cierpią przede wszystkim z powodu dużej zależności naszego rynku od zagranicznego finansowania. To sprawia, że asymetrycznie zachowują się w trendzie spadkowym i wzrostowym. Zwyżki rentowności są bardziej dynamiczne, bo bez OFE to inwestorzy zagraniczni determinują sukcesy kolejnych aukcji obligacji. To powoduje, że absolutnie wszystkie elementy układanki muszą być sprzyjające, żeby rentowności malały. Czyli spadać muszą rentowności obligacji globalnie, musi istnieć perspektywa obniżek stóp w Polsce, a inwestorzy muszą mieć poczucie malejącego ryzyka kredytowego. Obecnie najgorzej jest z tym ostatnim. Nikt nie wie, co oznaczać będzie ewentualne bankructwo Grecji. Może „tylko" wyjście ze strefy euro, a EBC uda się zapobiec przecenie papierów innych krajów peryferyjnych? A może Grecja wyjdzie też z UE i rozpocznie się gra na rozpad Unii? Wtedy kraje naszego regionu też mogą to odczuć – efekt zastopowania napływu środków z UE. To ekstremalne scenariusze, ale nawet ich częściowa wycena ma konsekwencje i zwiększa presję na nasz dług. GS

Agnieszka Decewicz, ekonomistka, Bank Zachodni WBK

Korelacja między cenami niemieckich i polskich 10-letnich obligacji skarbowych była w ostatnich miesiącach silnie dodatnia, szczególnie od rozpoczęcia przez EBC programu QE w marcu. Zmniejszenie tej korelacji w ostatnich dniach można tłumaczyć tym, że Polska wciąż jest zaliczana do rynków wschodzących. A wzrost awersji inwestorów do ryzyka, spowodowany sytuacją w Grecji oraz perspektywą podwyżek stóp procentowych w USA, uderza w rynki wschodzące, powodując jednocześnie wzrost popytu na bezpieczne aktywa, takie jak obligacje USA czy Niemiec. W krótkim terminie możliwe jest jednak odreagowanie na polskim rynku długu. Tak się stanie, jeśli komunikat Fedu (miał być opublikowany w środę wieczorem – red.) pokaże, że rozpoczęcie cyklu podwyżek stóp odsuwa się w czasie poza wrzesień lub jeśli dojdzie do porozumienia Grecji z wierzycielami. W średnim okresie jednak niemal wszystko przemawia za dalszym wzrostem, ewentualnie stabilizacją, rentowności polskich obligacji. Koniunktura w strefie euro i w Polsce się poprawia, dynamika cen rośnie, a do tego zbliżające się wybory stwarzają pewne ryzyko polityczne.