Inwestorzy muszą się schylić niżej

Nadzwyczaj wysokie w ostatnich 30 latach stopy zwrotu z dwóch najpopularniejszy klas aktywów – akcji i obligacji – w najbliższych dwóch dekadach zdecydowanie spadną – wynika z raportu McKinsey Global Institute. Będziemy musieli więcej oszczędzać i dłużej pracować, żeby zapewnić sobie godziwe utrzymanie na emeryturze.

W ostatnich 30 latach (1985–2014) średnia roczna stopa zwrotu, skorygowana o inflację, z akcji notowanych na giełdach amerykańskich i Europy Zachodniej wyniosła w obydwu przypadkach 7,9 procent. To odpowiednio 1,4 pkt proc. i 3 pkt proc. więcej niż przeciętne stopy zwrotu z ostatnich 100 lat. Te dobre wyniki rynki akcji osiągnęły pomimo tego, że w tym okresie nastąpiły tak dramatyczne wydarzenia jak krach w 1987 roku, w trakcie którego Dow Jones Industrial Index stracił 22,6 proc. na jednej sesji giełdowej, co jest niepobitym do dziś rekordem, czy pęknięcie internetowej bańki spekulacyjnej w 2000 roku i załamanie na rynku nieruchomości w 2008 roku. W obydwu przypadkach notowania na amerykańskim rynku spadły przynajmniej o 40 proc. Ponadprzeciętne wyniki wysokorozwiniętych rynków akcji były pochodną jednoczesnego działania szeregu sprzyjających czynników, takich jak szybki spadek inflacji i stóp procentowych z wyjątkowo wysokich poziomów osiągniętych w latach 70. i 80. Utrzymywaniu się szybkiego tempa wzrostu globalnej gospodarki sprzyjały korzystne trendy demograficzne, wzrost produktywności i gwałtowny rozwój Chin. Duże amerykańskie i zachodnioeuropejskie przedsiębiorstwa były w stanie szybko zwiększać zyski dzięki zdobywaniu nowych rynków, spadającym podatkom, postępującej automatyzacji produkcji i stworzeniu globalnego łańcucha dostaw, co pozwalało optymalizować koszty wytwarzania produktów i usług.

Inflacja i stopy procentowe

Ostatnie trzy dekady były także wyjątkowo korzystne dla nabywców rządowych obligacji. W przypadku tej klasy aktywów średnia roczna stopa zwrotu w USA wyniosła 5 proc., a w Europie Zachodniej nawet 5,9 proc. W obydwu przypadkach są to wyniki trzykrotnie lepsze od średniej z ostatnich 100 lat. Hossę na rynku papierów dłużnych napędzała przede wszystkim spadająca stopa inflacji i coraz niższe stopy procentowe.

Ale warto sobie uzmysłowić, że większość korzystnych dla posiadaczy akcji i obligacji trendów już wygasła lub wręcz się odwróciła. Według analityków McKinsey Global Institute (MGI) oznacza to, że w przypadku obydwu klas aktywów stopy zwrotu w najbliższych dwóch dekadach będą znacząco niższe, w szczególności na rynku obligacji.

Trend spadkowy inflacji i stóp procentowych w państwach wysokorozwiniętych ma swój początek w końcu lat 70., kiedy szoki naftowe w połączeniu z polityką taniego pieniądza prowadzoną przez banki centralne spowodowały, że ceny rosły w tempie dwucyfrowym. Punktem zwrotnym w walce z inflacją był rok 1979, kiedy na agresywne podwyżki stóp procentowych zdecydował się Fed kierowany przez Paula Volckera. Roczne tempo wzrostu cen w Stanach Zjednoczonych spadło z 13 proc. do 3,9 proc. w 1982 r. i przez całe lata 80. pozostawało poniżej 4 proc. Podobnie przebiegała walka z inflacją w Wielkiej Brytanii, Francji i Niemczech, przy czym nasi zachodni sąsiedzi jej wzrost w latach 70. zatrzymali już na poziomie 6 proc. Ścisłą kontrolę nad tempem wzrostu cen najważniejsze banki centralne sprawowały także w latach 90., a od czasu kryzysu z 2008 roku słowem odmienianym przez wszystkie przypadki stała się deflacja. Razem z inflacją spadały również stopy procentowe.

Jak inflacja wpływa na stopy zwrotu na rynku akcji? W okresach wysokiej inflacji niższa jest krańcowa stopa zwrotu z kapitału – żeby osiągnąć założone tempo wzrostu, firmy muszą inwestować większą część swoich zysków i tym samym mają mniej pieniędzy na wypłaty dla akcjonariuszy w postaci dywidendy. Jednocześnie w okresach wysokiej inflacji inwestorzy do wyceny przyszłego strumienia gotówki, który otrzymają od spółek, używają wyższych stóp procentowych, zatem jego bieżąca wartość jest niższa. W efekcie w okresach wysokiej inflacji akcje są niżej wyceniane – w połowie lat 70. wskaźnik C/Z w Stanach Zjednoczonych oscylował w przedziale 7–9 i jeszcze na początku lat 80. utrzymywał się w okolicach 10. W ostatnich 50 latach przedsiębiorstwa notowane na Wall Street wypłacały akcjonariuszom 57 proc. wypracowanych zysków, ale jeśli zawęzimy okres analizy do 30 lat, to wskaźnik ten rośnie do 67 proc. W efekcie wskaźnik C/Z wzrósł do 14–15 w latach 90. i utrzymuje się na tym poziomie do dziś. To główny czynnik, który dostarczył inwestorom ponadprzeciętnych zysków na rynku akcji.

Wraz z inflacją spadały również stopy procentowe, co miało decydujący wpływ na wzrost cen obligacji – jeszcze na początku lat 80. rentowność 10-letnich obligacji USA, państw dzisiejszej strefy euro czy Wielkiej Brytanii zawierała się w przedziale 13–15 proc., żeby spaść do 1,3–2,2 proc. w 2015 r. Nadzwyczajne działania banków centralnych i słabość globalnej gospodarki w pokryzysowych czasach zepchnęły stopy procentowe w 2016 r. jeszcze niżej – w przypadku Francji czy Niemiec rentowność 10-letnich obligacji spadła poniżej 1 proc., a pożyczając na 10 lat pieniądze rządowi szwajcarskiemu, inwestorzy muszą liczyć się z utratą części kapitału.

Czy inflacja i stopy procentowe mogą w dalszym ciągu spadać? W grudniu zeszłego roku Fed jako pierwszy zdecydował się je podnieść i pomimo odłożenia w czasie kolejnych podwyżek z cyklu zacieśniania polityki monetarnej, nie zamierza się wycofywać. Zakończenie cyklu obniżek stóp zapowiedział także Europejski Bank Centralny. Ten powolny zwrot w polityce monetarnej odczują, według analityków MGI, przede wszystkim inwestorzy na rynku obligacji, którzy muszą liczyć się z tym, że ich średnioroczne zyski zamkną się w przedziale 0–2 proc.

Demografia i produktywność

Jednym z ważnych czynników napędzających przychody i zyski korporacji było wysokie tempo wzrostu gospodarczego. Żeby odpowiedzieć na pytanie, czy tak będzie też w przyszłości, warto spojrzeć na jego źródła. Pierwszym było zwiększenie odsetka osób w wieku produkcyjnym w całej populacji. W ciągu 50 lat (1964–2014) odsetek ludności w przedziale wiekowym 15–64 w grupie państw G20 zwiększył się z 58 do 64 proc. W efekcie zatrudnienie na przykład w Stanach Zjednoczonych rosło w tempie 1,4 proc. rocznie w tym okresie. W Chinach i innych państwach rozwijających się liczba pracujących podwoiła się w ciągu pół wieku.

Drugim źródłem szybkiego wzrostu gospodarczego w ostatnich 50 latach była zwiększająca się wydajność. W USA i Europie Zachodniej produktywność rosła w tempie, odpowiednio, 1,5 i 1,8 proc. rocznie. Wpływ na to miało ograniczenie zatrudnienia w rolnictwie i przepływ pracowników w kierunku bardziej wydajnego przemysłu i usług, rosnąca automatyzacja i coraz efektywniejsza organizacja produkcji czy postępująca integracja globalnej gospodarki, która spowodowała przesunięcie zasobów w kierunku nowoczesnych sektorów, kosztem tych mniej wydajnych. W efekcie przeciętny zatrudniony wytwarza dziś 2,4 razy więcej dóbr i usług niż przed 50 laty.

Z tych dwóch silników napędzających globalną gospodarkę jeden się zatarł – w większości państw G20 udział osób w wieku produkcyjnym w  populacji w najbliższych dekadach będzie spadał. Dotyczy to USA, Francji czy Niemiec. W efekcie w najbliższych 50 latach roczne tempo wzrostu zatrudnienia w G20 spadnie do 0,3 proc.

Nawet jeśli w dalszym ciągu śrubować będziemy wydajność w takim samym tempie jak w latach 50., to demografia osłabi wzrost gospodarczy. W ostatnich 50 latach rozmiary globalnej gospodarki powiększyły się sześciokrotnie, ale za kolejne 50 lat będzie ona jedynie trzy razy większa. Chyba że tempo wzrostu produktywności zwiększy się o 80 proc., do 3,3 proc. rocznie. Analitycy MGI oceniają, że jest to możliwe, ale tylko w przypadku podjęcia nadzwyczajnych wysiłków przez przedsiębiorstwa i rządy i jeszcze mocniejszego postawienia na innowacje.

Zyski przedsiębiorstw pod presją

Hossę na rynku akcji napędzały także rosnące szybciej niż gospodarka zyski przedsiębiorstw. Jeszcze w 1980 r. zysk brutto przedsiębiorstw stanowił 7,6 proc. globalnego PKB, ale w 2013 r. już 9,8 proc, co oznacza wzrost o 30 proc. Udział zysku netto w globalnym PKB zwiększył się w tym czasie jeszcze wyraźniej, bo o 70 proc. Z tej rosnącej puli pieniędzy do podziału ponad połowa trafia do przedsiębiorstw z Europy Zachodniej i Ameryki Północnej (USA i Kanada). Za wzrostem zysków stała ekspansja firm na nowe rynki, przede wszystkim zaliczane do grupy emerging markets – w 1980 r. amerykańskie korporacje wypracowywały za granicą 15 proc. zysków, w 2014 r. już niemal jedną trzecią. Jednocześnie ponad miliard ludzi w skali globu zasiliło zasób siły roboczej, co umożliwiło firmom obniżenie kosztów pracy, coraz niższe były także koszty automatyzacji produkcji, co także korzystnie wpłynęło na zyski. Obniżyło się także opodatkowanie – podstawowe stawki podatkowe dla firm spadły w niektórych państwach OECD o ponad 50 proc. w ostatnich 30 latach.

W przyszłości zwiększać zyski zachodnim przedsiębiorstwom będzie trudniej, bo znacznie wzrosła konkurencja firm, które rozwinęły się na emerging markets. Jeszcze w 1980 r. przedsiębiorstwa z Europy Zachodniej i USA stanowiły 76 proc. listy Fortune Global 500, ale w 2014 r. ich udział spadł do 54 proc. Jednocześnie odsetek firm chińskich w zestawieniu 500 największych globalnych korporacji wzrósł do 20 proc. Drugim czynnikiem ograniczającym tempo wzrostu zysków jest rozwijająca się technologia, która transferuje dochody zarezerwowane dotychczas dla przedsiębiorstw na rzecz konsumentów, na przykład poprzez udostępnianie im darmowych aplikacji. W 2013 r. około 40 proc. międzynarodowych połączeń telefonicznych zrealizowanych zostało między użytkownikami aplikacji Skype, co dla koncernów telekomunikacyjnych oznaczało utratę 37 mld dolarów przychodów. Analitycy MGI oszacowali, że w ciągu najbliższej dekady zyski korporacji oddadzą całą zdobytą w ciągu 30 lat przestrzeń i ich udział w globalnym PKB spadnie z 9,8 do 7,9 proc.

Jak to wpłynie na GPW

Konkluzja autorów raportu jest następująca – w scenariuszu utrzymującego się niskiego tempa wzrostu gospodarczego średnie roczne zyski z rynku akcji spadną do 4–4,5 proc. w ciągu najbliższych dwóch dekad. Jeśli globalna gospodarka wróci na ścieżkę szybkiego wzrostu, na rynkach akcji będzie można zrobić od 6 do 6,5 proc. Oznacza to, że w przypadku pozytywnego rozwoju wydarzeń zyski te będą o 20–30 proc. niższe niż w ostatnich 30 latach, ale mogą też obniżyć się nawet o połowę. To zła wiadomość choćby z punktu widzenia odkładania na emeryturę. Dotychczas można było zakładać, że standardowy fundusz emerytalny, z 70-proc. udziałem akcji i resztą portfela w papierach dłużnych, przyniesie od 6 do 7,5 proc. zysku rocznie. Te oczekiwania wydają się nierealne, co oznacza, że musimy oszczędzać na emeryturę większą część dochodów niż w przeszłości, żeby w przyszłości nasza stopa życiowa znacząco nie spadła. Albo musimy dłużej pracować.

Czy oczekiwana niższa stopa zwrotu z wysokorozwiniętych rynków akcji będzie miała wpływ także na GPW? Pod tym względem nasz rynek inwestorów w przeszłości nie rozpieszczał – średnia roczna stopa zwrotu z ostatnich 20 lat utrzymuje się w okolicach 5–6 proc. (po uwzględnieniu inflacji) i ma tendencję spadkową. Największy wpływ na wartość głównych indeksów mają przedsiębiorstwa z tradycyjnych branż, jak banki, energetyka czy górnictwo, relatywnie niewielki jest udział takich firm, jak LiveChat, CD Projekt czy Medicalgorithmics, reprezentujących nowoczesne sektory o wysokiej wartości dodanej. W gronie największych giełdowych przedsiębiorstw dominują duże, nieefektywnie zarządzane firmy kontrolowane przez państwo. Z tego względu trudno oczekiwać, żeby nasz rynek miał wyłamać się z globalnych trendów.

[email protected]