Hossa buduje się na niepewności

Wrzesień pomimo ciążącej na nim klątwy najgorszego dla rynków akcji miesiąca roku okazał się w miarę neutralny dla portfeli inwestorów na całym świecie. Nie był jednak tak łaskawy dla ich nerwów.

Niewielkie zmiany procentowe indeksów zostały okupione sporym wzrostem niepewności. Najbliższe sesje powinny przynieść odpowiedź, czy obawy miały swoje uzasadnienie, czy też rynek szykował „amunicję" do kolejnego ataku na szczyty.

Chociaż główne indeksy giełd Wall Street utrzymują się w pobliżu rekordów, to w ostatnich tygodniach nastąpiło wyraźne pogorszenie nastrojów inwestorów. Szczególny sceptycyzm co do dalszego wzrostu wyrażają indywidualni gracze giełdowi w USA, ale również zarządzający funduszami stracili nieco wiarę w trwałość wakacyjnego zrywu na rynku akcji. Po chwili lipcowej euforii, gdy inwestorzy instytucjonalni uwierzyli w amerykańskie akcje i po półtorarocznej przerwie zdecydowali się przeważyć je w portfelach, już we wrześniu ponownie obniżyli ich udział w aktywach.

Wyraźna utrata zaufania do kolejnej odsłony hossy na światowych giełdach była spowodowana kilkoma czynnikami, z których duża część ujawniła się w ubiegłym miesiącu. Już w pierwszych dniach września pojawiły się niejednoznaczne, a czasami zaskakujące, dane sugerujące ponowne osłabienie amerykańskiej gospodarki. Zarówno niższy od oczekiwań przyrost zatrudnienia w USA, jak i spadek przemysłowego wskaźnika ISM poniżej „magicznej" granicy 50 punktów, wraz z zupełnie niezrozumiałym i niespodziewanym tąpnięciem analogicznego indeksu liczonego dla sektora usług, wywołały niemałą konsternację wśród uczestników rynku. Przecież w tym samym czasie główne indeksy Wall Street biły kolejne rekordy. Jak się jednak okazało w pierwszych dniach października, oba wskaźniki koniunktury gospodarczej w USA powróciły do punktu wyjścia w równie gwałtowny i zaskakujący ekonomistów sposób, jak miesiąc wcześniej spadały. Wiele hałasu o nic.

Aktywność banków centralnych

Te statystyczne fluktuacje miały jednak bardzo namacalny wpływ na obniżenie oczekiwań rynku odnośnie do wrześniowej podwyżki stóp i tą drogą mogły wpłynąć na ostateczną decyzję członków Fedu. Ze względu na wysiłki, jakie od lat podejmują kolejni prezesi amerykańskiego banku centralnego w celu uprzedzenia inwestorów przed planowanymi zmianami w polityce monetarnej, Fed stał się tak samo zakładnikiem rynkowych opinii, jak i rynek jest w jakieś mierze zakładnikiem decyzji podejmowanych przez tę instytucję. Było to zresztą doskonale widoczne w pierwszej połowie września, gdy indeksy akcji na Wall Street zanotowały najsilniejszy spadek od czerwcowego Brexitu, kiedy prezes EBC wyraził niechęć do ogłaszania kolejnych pomysłów na zwiększenie druku pieniądza w strefie euro, a kilku członków Fedu jednoznacznie zasugerowało konieczność rychłego zacieśniania polityki monetarnej. Tąpnięcie okazało się jednorazowe, ale trudno było je zignorować, gdyż dotknęło większości spółek i dokonało się przy sporych obrotach. Towarzyszył mu zresztą wyraźny wzrost rentowności obligacji skarbowych.

Na zagłodzenie tonu w kolejnych wypowiedziach przedstawicieli banku centralnego nie trzeba było długo czekać. W takich warunkach wrześniowe posiedzenie amerykańskiego banku centralnego stało się jedynie formalnością. Rynek pokazał, że nie życzy sobie podwyżek, a prezes Yellen nigdy nie była w stanie się mu przeciwstawić. Stopy procentowe nie wzrosły, choć jeszcze pod koniec sierpnia na konferencji w Jackson Hole szefowa Fedu dość jednoznacznie budowała narrację, że ich wyższy poziom jest potrzebny i nieunikniony. Jest to w końcu podstawowe, choć w dzisiejszych czasach bardzo już staroświeckie, narzędzie walki banku centralnego z potencjalną recesją. Pod koniec ubiegłego miesiąca Janet Yellen zasugerowała, że ma plan awaryjny – jeśli w okresie dekoniunktury nie będzie z czego ścinać stóp procentowych, bank centralny w USA może przystąpić do skupu akcji i obligacji korporacyjnych. W obliczu takich deklaracji jeszcze trudniej zrozumieć sceptyczne nastawienie inwestorów do rynku akcji na Wall Street. Co może pójść nie tak...?

Niestety, przykład japoński sugeruje, że zastosowanie tak niekonwencjonalnej metody, jak skup akcji spółek giełdowych, nie stanowi panaceum dla rynków finansowych. Podobnie jak wprowadzenie do arsenału władz monetarnych na świecie ujemnych stóp procentowych. To właśnie zmiana przez japoński bank sposobu stymulowania gospodarki była kolejnym ważnym elementem wpływającym we wrześniu na zwiększenie rynkowej niepewności. Decyzję prezesa Kurody o przejściu z bardziej ilościowej na jakościową formułę prowadzenia luzowania ilościowego (QE) można odczytywać z jednej strony jako kapitulację, ale z drugiej – jako zwycięstwo rozsądku nad demagogią. Okazało się bowiem, że stosowane bez opamiętania i umiaru różne formy stymulacji monetarnej, czyli kupowanie wszystkiego za każdą cenę czy zastosowanie ujemnych stóp procentowych mogą przynosić bolesne efekty uboczne. Dotychczasowe działania BoJ mogły walnie przyczynić się do pogłębienia kryzysu w tamtejszym sektorze bankowym. W rezultacie indeks reprezentujący spółki finansowe w Japonii stracił w tym roku ponad 30 proc. i wraz z indeksem sektora finansowego w strefie euro znalazł się wśród najgorszych indeksów rynku akcji na świecie. Wprowadzony właśnie przez Japończyków proces zarządzania krzywą rentowności mający na celu spowodowanie, by była ona bardziej stroma (czyli uzyskanie takiego rezultatu, przy którym opłacalne będzie inwestowanie długoterminowe finansowane tańszym, krótkoterminowym kredytem) może wspomóc odbudowę rentowności japońskich banków. Jest to zapewne cel, który będzie łatwiejszy do osiągnięcia, niż trwałe pobudzenie inflacji i gospodarki, z czym Bank Japonii ma problem od dłuższego czasu.

Ponieważ słabość sektora finansowego (zarówno banków, jak i ubezpieczycieli) jest globalną przypadłością, wyraźnie widoczną w Europie, a nawet w USA, przypuszczam, że pozostali szefowie banków centralnych pójdą ostatecznie śladem prezesa Kurody i wesprą proces odbudowy stabilności finansowej tego segmentu rynku. Do tej pory robiły to restrykcjami i regulacjami, nakładając coraz wyższe wymogi kapitałowe i nakazując pozyskiwanie kapitału, czy to w formie akcji, czy obligacji. Trzeba przyznać, że od strony bilansu banki w strefie euro zrobiły w ostatnich latach duży postęp. Problem w tym, że po stronie rachunku wyników jest znacznie gorzej, a przyczyniła się do tego polityka EBC, w tym zastosowanie ujemnych stóp procentowych. Dodatkowo, grzechy przeszłości ciążące w dalszym ciągu nad inwestycyjnymi odnogami kilku europejskich banków powodują, że rentowność biznesu maleje. W niektórych przypadkach proces ten kończy się jedynie obniżeniem lub rezygnacją z wypłacania dywidend, ale w innych istnieje niebezpieczeństwo niewypłacenia odsetek od emitowanych w ostatnich latach obligacji. W takich warunkach dalsze wzmacnianie kapitałowe sektora bankowego w Europie ze środków pozyskiwanych od inwestorów jest mocno utrudnione.

Uwaga na sektor finansowy

W ostatnich tygodniach bankowym tematem numer jeden na świecie jest sytuacja Deutsche Banku, którego portfel derywatów stał się już prawdziwą legendą. Trzeba przyznać, że porównania do upadku Lehman Brothers (z września 2008 r.), nawet jeśli nie do końca trafne, są bardzo sugestywne i niewątpliwie przyczyniły się do podminowania nastrojów na Wall Street, nie wspominając o Europie. Nie sądzę jednak, żebyśmy obecnie choćby otarli się o możliwość powtórki negatywnego scenariusza sprzed ośmiu lat. Poza kwestią niskiej rentowności związanej ze spadkiem marży odsetkowej oraz ponoszeniem „jednorazowych" kosztów błędów popełnionych lata temu do stanu fundamentów sektora bankowego w Niemczech trudno się przyczepić. Nie dość, że od dłuższego czasu rośnie akcja kredytowa (zarówno dla przedsiębiorstw, jak i osób fizycznych), to jeszcze odsetek niespłacalnych pożyczek jest najniższy od lat. W takich warunkach dopuszczenie do poważniejszych problemów największej instytucji bankowej w Niemczech byłoby koszmarnym błędem. Jednocześnie jedynie recesja i kryzys wymuszają na rządzących szybkie i niestandardowe działania, tak jak to miało miejsce w USA na przełomie 2008 i 2009 rok. Wtedy zresztą wydają się jak najbardziej usprawiedliwione. Domyślam się, że rozmowy na temat zażegnania obecnego kryzysy prowadzone są i z EBC i niemieckim rządem, wbrew oficjalnym deklaracjom. Jednak stawiam na to, że pierwszy pomocną dłoń do sektora bankowego w strefie euro wyciągnie prezes Mario Draghi.

Tak czy inaczej, zachowanie sektora finansowego w Europie oraz zmiany oczekiwań odnośnie do grudniowej decyzji Fedu w dalszym ciągu są w centrum uwagi inwestorów. Na ich nastroje wpływać będą też zbliżające się wybory prezydenckie w USA. Wrzesień przyniósł tu przedsmak nadchodzących emocji. Najpierw Hillary Clinton utraciła pozycję lidera sondaży po kłopotach zdrowotnych, by pod koniec miesiąca, po pierwszej debacie z kontrkandydatem, odzyskać prowadzenie. Jednak szanse Donalda Trumpa na wygraną wcale nie zmalały i choć realny wpływ prezydenta na wewnętrzne sprawy gospodarcze w USA jest mocno ograniczony przez władzę Kongresu, to inwestorzy mogą nerwowo reagować na kolejne odsłony amerykańskiej walki wyborczej, w której drugoplanową rolę odgrywają takie osobistości, jak Julian Assange czy Władimir Putin. Nawet, jeśli rynki akcji będą musiały odchorować tę sporą dawkę niepewności, jaka pojawiła się na rynkach po wakacjach, to główny trend wzrostowy wydaje się niezagrożony. W końcu, zgodnie ze znanym rynkowym powiedzeniem, hossa rodzi się w pesymizmie, a wzrasta na sceptycyzmie. Tego ostatniego jest ostatnio pod dostatkiem.