Istotny przełom w wynikach firm

Łączny zysk spółek z WIG20 w 2016 roku okazał się... trzy razy większy niż w 2015. Do gwałtownej poprawy doszło przede wszystkim w IV kwartale. W górę drgnęły też wreszcie przychody. To fundamentalne uzasadnienie dla ostatniego wystrzału WIG20.

W ostatnich latach podsumowywanie wyników finansowych spółek z WIG20 nie przynosiło szczególnej satysfakcji. Niemal nieprzerwanie od przełomu lat 2011/2012 zyski krajowych blue chips malały. Co prawda w poszczególnych kwartałach można było to usprawiedliwiać spektakularnymi wpadkami pojedynczych spółek, które rzutowały na całościowy obraz, ale nie zmieniało to faktu, że na dłuższą metę zyski całej „elitarnej" dwudziestki były w trendzie spadkowym. Ewidentnie rzutowało to na stopy zwrotu z WIG20. Od 2011 r. indeks ten był w niełasce, a próby odreagowania szybko kończyły się powrotem do smutnej rzeczywistości. W skrajnym punkcie tej tendencji WIG20 znalazł się na poziomach najniższych od ponad sześciu lat (nieco lepiej wyglądał indeks w wersji Total Return, czyli po uwzględnieniu dywidend).

W II połowie 2016 r. w naszych analizach zauważyliśmy jednak pierwsze oznaki przełomu, czyli próby wychodzenia z wynikowego dołka. Kontynuacja tej poprawy w IV kwartale 2016 r. przerosła chyba wszelkie oczekiwania. Jak pokazujemy na wykresie, sumaryczne zyski blue chips wystrzeliły w górę – czegoś takiego nie widzieliśmy od lat 2010–2011.

Bardzo istotne jednocześnie jest to, że skokowa poprawa nie odbyła się za sprawą jednej, dwóch spółek o przemożnym wpływie na zsumowane wyniki (a takie podejrzenie w przypadku WIG20 byłoby uzasadnione z historycznego punktu widzenia). Owszem, kilka firm miało znaczny wkład w poprawę (powracające właśnie do indeksu JSW, a oprócz tego KGHM, Orlen i Tauron), ale kontrolne skorygowanie sumarycznych zysków o wyniki każdej z nich nie zmieniało ogólnego wydźwięku – IV kwartał przyniósł radykalną zmianę trendu w rezultatach finansowych. Poprawę odnotowało 70 proc. blue chips – to osiągnięcie najlepsze od pięciu lat!

Na marginesie warto dodać, że przełom jest skorelowany z podobnymi zjawiskami zachodzącymi na rynkach wschodzących (do których Polska jest zaliczana), więc nie doszukiwalibyśmy się tu decydującego wpływu czynników np. politycznych.

Oczywiście nasz wykres pokazuje, że wydarzeń z IV kwartału 2016 r. nie można traktować wprost jako sygnału do kupowania akcji blue chips teraz. Dynamiczna poprawa zysków została bowiem pieczołowicie zdyskontowana przez inwestorów. Nasze podsumowanie pokazuje jedynie, że wystrzał WIG20 nie odbył się bez fundamentalnego powodu (a takie zarzuty pojawiały się w trakcie ostatniego rajdu). Poprawa wyników to dużo bardziej przekonujący czynnik niż np. „Trump rally", czyli ekscytowanie się wizją stymulacji fiskalnej w USA (która zresztą na razie wcale się nie realizuje). Jak zwykle wytłumaczenie fundamentalne pojawia się nie przed, lecz po fakcie.

Inna sprawa, że potencjalnie przełom z IV kwartału może stanowić definitywną zmianę dotychczasowego negatywnego trendu wynikowego. Zauważmy, że zsumowane zyski są ciągle aż o połowę mniejsze niż rekordowe poziomy z 2011 roku – potencjał jest więc wciąż istotny. Można przypuszczać, że poprawa jest kontynuowana także w dobiegającym końca I kwartale br. (i że to także zostało już zdyskontowane przez inwestorów). Pomaga w tym bez wątpienia efekt niskiej bazy, bo I kwartał 2016 r. był najgorszym momentem w historii wyników. Trudniej odpowiedzieć na pytanie o to, czy poprawa będzie kontynuowana także w kolejnych kwartałach. Można założyć, że jej tempo nie będzie już tak spektakularne.

Na plus w tym względzie przemawia kolejny bardzo istotny fakt – w IV kwartale zaobserwowaliśmy też przełom (z natury znacznie mniej spektakularny), jeśli chodzi o przychody spółek (na razie przełom widoczny jest tylko w danych kwartalnych; w rocznych – jeszcze nie). Jest to o tyle ważne, że po pierwsze, przychody to prawdopodobnie najmniej „skażona" księgowymi zabiegami linia w rachunkach wyników. A po drugie, bez wzrostu przychodów utrzymanie wzrostu zysków byłoby możliwe tylko na krótką metę.

Reasumując, IV kwartał przyniósł wyczekiwany od lat przełom w zyskach, przychodach i rentowności spółek z WIG20. Można to odczytywać jako fundamentalne uzasadnienie ostatniego wystrzału notowań blue chips na GPW.

Prezentacja danych nt. zysków w ujęciu rocznym (a nie jako sumy z czterech kwartałów jak na rys. 1) nie zmienia wniosków. Łączny zysk spółek z WIG20 w 2016 roku okazał się... trzy razy większy niż w 2015 r., co pokazuje, z jakiego kalibru zdarzeniami mamy do czynienia. Jednocześnie charakterystyczne jest to, że w 2016 r. spółki wypłaciły bardzo skromne dywidendy – najniższe od co najmniej siedmiu lat. Nie powinno to jednak dziwić – poziom dywidend wypłaconych w danym roku jest w decydującym stopniu zależny od poziomu zysków z poprzedniego roku. Tak więc słabe dywidendy w 2016 r. to efekt słabych zysków w 2015 r. Ta logika pozwala oczekiwać większych dywidend w tym roku, choć w przypadku poszczególnych spółek zadecydują zarówno względy polityczne, jak i regulacyjne.