Udział państwowych spółek w WIG20. WIG20 jeszcze długo będzie zdominowany przez państwo

Udział państwowych spółek w WIG20 sięga już trzech czwartych i jest prawdopodobnie najwyższy w historii. Dla indeksu blue chips to spore obciążenie, bo takie firmy zwykle są w mniejszym stopniu nastawione na wzrost zysków.

WIG20, najważniejszy i najbardziej prestiżowy indeks na GPW, grupujący największe i najbardziej płynne spółki, od lat zdominowany jest przez spółki kontrolowane przez Skarb Państwa. To grzech pierworodny warszawskiego parkietu, spowodowany prywatyzacją, która – paradoksalnie – była motorem napędowym rozwoju giełdy w pierwszych jej latach. Wystarczy wspomnieć rekordowe oferty pierwotne PZU, PGE, PKO Banku Polskiego czy Telekomunikacji Polskiej. Wydawało się, że wraz z rozwojem, dojrzewaniem warszawskiej giełdy sytuacja będzie się normalizować i udział państwowych spółek w WIG20 będzie maleć. Tymczasem jest odwrotnie.

Tak dużo jeszcze nie było

Obecnie w gronie warszawskich blue chips jest 12 firm kontrolowanych przez państwo i osiem prywatnych. Łączny udział w wadze w WIG20 tych państwowych wynosi aż 74 proc. i jest prawdopodobnie największy w historii. Pięć największych firm pod względem wagi w WIG20 to właśnie spółki kontrolowane przez państwo. Sęk w tym, że w ostatnich latach udział państwowych spółek wręcz rósł, i to wyraźnie, głównie za sprawą „repolonizacji" sektora bankowego, w mniejszym stopniu z powodu roszad w składzie indeksu.

GG Parkiet

Wiosną 2015 r. PZU kupił od Carlo Tassary jedną czwartą akcji Aliora za 1,6 mld zł i przejął kontrolę nad tym bankiem (obecnie ma 3,3 proc. udziału w indeksie). Jednak ważniejsze było przejęcie latem 2017 r. przez PZU i PFR prawie jednej trzeciej akcji Pekao od UniCreditu za 10,6 mld zł. Ten drugi co do wielkości bank w Polsce to jednocześnie jedna z największych pod względem wagi spółek w WIG20 (teraz ma 9,3 proc. udziału). Zatem tylko te dwie transakcje zwiększyły udział państwowych firm o ponad 12 pkt proc., a do tego doszedł powrót Jastrzębskiej Spółki Węglowej do grona blue chips wiosną 2017 r. (ma 2,4 proc. wagi w indeksie).

Już od dawna WIG20 nie odzwierciedla odpowiednio struktury polskiej gospodarki pod względem branżowym, ale także właścicielskim i ostatnia większa aktywność państwa (repolonizacja) tylko ten problem potęguje. Ale jaki to ma wpływ na giełdę i inwestorów?

GG Parkiet

– Spółki państwowe to w większości spółki bez jasnej strategii długoterminowej, gdzie zarządy, a często i wyższy szczebel menedżerski, zmieniają się wraz ze zmianami politycznymi, a czasem nawet częściej. Do tego dołóżmy fakt, że zarządy nie zawsze kierują się w swoim postępowaniu interesem akcjonariuszy, a często jedynie największego właściciela – mówi Marcin Materna, dyrektor działu analiz Millennium DM.

Dodaje, że właściciel państwowy rzadziej niż w dużych firmach prywatnych traktuje pozostałych posiadaczy akcji jak partnerów, a poza tym bieżąca i często także przyszła wartość akcji też nie ma zazwyczaj dla Skarbu Państwa większego znaczenia. – Z punktu widzenia mniejszościowych akcjonariuszy jest to czynnik zniechęcający do inwestycji w taką spółkę, choć oczywiście przejściowo mamy do czynienia z bardziej spekulacyjnym zainteresowaniem. Jednak skoro celem takich spółek generalnie nie jest przede wszystkim wzrost wartości, a to jedynie powinno interesować akcjonariuszy, ale często realizacja celów politycznych (pomoc w nisko rentownych inwestycjach „zalecanych" przez rząd, niekoniecznie dobre, ale medialnie głośne inwestycje zagraniczne itp.), nie można się dziwić, że w dłuższym terminie inwestorzy nie są zainteresowani takimi spółkami. Najczęściej to potwierdzają wyniki czy kurs, choć są chlubne wyjątki, głównie z branży finansowej – podkreśla Materna.

Branży finansowej, a bankom w szczególności, w sytuacji dużego upolitycznienia pomagają (paradoksalnie) wysokie wymogi i ścisły nadzór regulacyjny. Komisja Nadzoru Finansowego na bieżąco monitoruje rentowność, sytuację kapitałową czy wreszcie wydaje zgody na objęcie stanowisk prezesa i członków zarządu odpowiedzialnych za ważne elementy takie jak ryzyko.

Eksperci zgadzają się, że państwo jako właściciel jest uważane za mniej korzystne dla budowania wartości firm ze względu na mniejszą motywację do maksymalizowania zysków. Kuleje też corporate governance.

GG Parkiet

– W obecnych warunkach, czyli dosyć intensywnej aktywności państwa na polu gospodarczym, tak duży udział w WIG20 spółek przez Skarb kontrolowanych powoduje przede wszystkim nieprzewidywalność strategii tych firm. Biorąc pod uwagę przyszłe projekty, przede wszystkim elektrownię atomową i jej bardzo wysokie koszty, jest też problem z zaangażowaniem poszczególnych spółek w tę inwestycję – zaznacza Łukasz Rozbicki, zarządzający w MM Prime TFI.

Zwraca uwagę, że dodatkowo częste są roszady w zarządach. – Brak przewidywalności i potencjalnie nieefektywne ekonomicznie działania to spory czynnik dyskontowy dla wyceny spółek z dominującym udziałem państwa – dodaje.

Dowodem na niepewność upolitycznionych firm jest choćby nieustająca karuzela kadrowa. Tylko przez ponad dwa lata trwania „dobrej zmiany" łącznie kilkanaście razy zmieniano prezesów największych giełdowych firm – Energi sześć razy, BOŚ pięć, GPW cztery, a KGHM, Lotosu i PKP Cargo po trzy razy. – Dla akcjonariuszy brak jasnej strategii to zła informacja – mówi Rozbicki.

Jest jednak pewien pozytywny aspekt bycia państwową spółką. Dotyczy on finansowania i wiarygodności kredytowej. – Pod kątem finansowania się takich spółek, np. długiem, dominujący akcjonariusz w postaci Skarbu Państwa jest swojego rodzaju gwarantem zobowiązań i pozwala na wypracowanie lepszych warunków finansowania – dodaje ekspert MM Prime TFI.

Lepiej szybko nie będzie

Wygląda na to, że na rychłe i istotne zmniejszenie udziału państwowych spółek w WIG20 się nie zanosi. Pierwszych pięć firm pod tym względem – czyli PKO BP, Orlen, PZU, Pekao i KGHM, mają aż 55 proc. wagi w indeksie, a nie zanosi się, aby któraś z nich miała wypaść z niego albo zostać ściągnięta z giełdy. Chyba że doszłoby do połączenia PKO BP z Pekao. Pisaliśmy w grudniu i choć same banki zaprzeczały, mieliśmy później potwierdzenie informacji, że takie pomysły były. Gdyby do tego doszło (i gdyby nadal istniało ograniczenie maksymalnej wagi w WIG20 dla pojedynczej spółki do 15 proc.), wtedy państwowa dominacja w tym indeksie nieco by zmalała. Szczególnie że w czołówce listy rezerwowej do WIG20, sporządzanej przez GPW, są niemal wyłącznie firmy prywatne, takie jak (w kolejności): Play, Kruk, Dino Polska, ING Bank Śląski, Millennium, Asseco Poland. Wyjątek stanowi Enea, która rok temu opuściła ten indeks.

– Struktura polskiej gospodarki jest taka, że wciąż największymi spółkami są te historycznie powiązane ze Skarbem Państwa, i to się w najbliższej przyszłości nie zmieni. Jest sporo prywatnych, dynamicznie rosnących spółek, które są już w WIG20, ale na zmianę struktury tego indeksu – zakładając, że kryteria obecności w nim nie zmienią się – na taką z dominującym udziałem prywatnego kapitału poczekamy jeszcze bardzo długo. Mam tu na myśli perspektywę wyraźnie długoterminową rzędu kilkunastu lat – przewiduje Rozbicki.