Szczyt zysków spółek z WIG20 na razie za nami

W tym roku zarobki firm z elitarnego indeksu ulegają stopniowej erozji po świetnym 2017 r. Narzekać można na niski poziom dywidend. Cieszą natomiast rosnące systematycznie przychody ze sprzedaży, które w naszym modelu przekładają się na poprawę długoterminowej „earning power".

 

Mamy komplet najnowszych raportów kwartalnych spółek z WIG20. Tradycyjnie weźmiemy je pod lupę. Jak wyglądają trendy w wynikach oraz co najnowsze raporty zmieniły, jeśli chodzi o poziom wycen elitarnej dwudziestki na warszawskim parkiecie?

III kwartał przyniósł kontynuację tendencji, którą zasygnalizował wcześniej I kwartał – zyski spółek z WIG20 ulegają stopniowej redukcji. Łączny wynik netto w czterech kwartałach zakończonych w III kwartale wyniósł 32,1 mld zł, podczas gdy w najlepszym okresie zakończonym w IV kwartale 2017 r. było to prawie 34,3 mld zł.

Gdy popatrzymy na wykres pokazujący trendy w wynikach, to w naturalny sposób nasuwa się od razu pytanie: czy ostatnie pogorszenie rezultatów to zwykła „korekta spadkowa" w języku analityków technicznych, czy też sygnał rozpoczęcia bardziej długoterminowego trendu zniżkowego, tak jak to było w 2012 r.?

Z prognoz analityków wynika, że mamy do czynienia raczej z przejściową „korektą", a przyszły rok powinien stać pod znakiem powrotu do tendencji wzrostowej (trudniej o precyzyjne liczby, bo analitycy często posługują się zyskami „oczyszczonymi" w różny sposób z jednorazowych zdarzeń).

Największym zagrożeniem dla takiego rozwoju wypadków byłaby realizacja jakiegoś czarnego scenariusza w gospodarkach (już teraz na świecie widać pewne oznaki schładzania się koniunktury, przypominające rok 2011) i na rynkach surowców. Bo to właśnie szeroko rozumiane spółki surowcowe były historycznie źródłem największej zmienności w zagregowanych wynikach WIG20. Firmy takie jak JSW czy KGHM miały historycznie wielomiliardowy wkład w wahania łącznych zysków elitarnej dwudziestki. Pocieszające jest jednak choćby to, że obecnie zyski KGHM są jedynie niewielkim ułamkiem rekordów z 2011 r., więc z natury niemożliwe byłoby takie załamanie jak w tamtym okresie.

Na długą metę problemem jest nie tylko wahliwość zysków, ale również zmienność dywidend, które z natury powinny być bardziej stabilne. Chociaż lata 2016–2017 przyniosły wystrzał księgowych zysków (które teraz z kolei ulegają spokojnej „korekcie" w dół), to ten wystrzał praktycznie zupełnie nie przełożył się na wzrost dywidend. Ten rok nie wygląda wcale lepiej niż bardzo słaby pod tym względem rok ubiegły. Przyczyna? Nie bez znaczenia jest fakt, że tak dużo spółek z WIG20 jest kontrolowanych przez państwo i często ma inne priorytety niż maksymalizowanie korzyści dla akcjonariuszy, szczególnie tych mniejszościowych, prywatnych... Brak stabilnej, przewidywalnej polityki dywidendowej w przypadku całego WIG20 to coś, na co narzekaliśmy i nie przestajemy narzekać.

Ale spróbujmy też spojrzeć na indeks blue chips w sposób konstruktywny. Mimo wahliwości bieżących raportowanych zysków cieszy dalszy wzrost przychodów ze sprzedaży (aż 85 proc. spółek z indeksu odnotowało ich poprawę w III kwartale). A wzrost przychodów to także na dłuższą metę spokojny wzrost „earning power" i obliczanego według naszej metodologii zysku znormalizowanego, opartego na bieżących przychodach i historycznych średnich marżach (szczegóły – patrz ramka).

Jeśli bazować na tej metodologii, to WIG20 nie jest tani (taki był w 2016 r. – patrz wykres 3), ale drogi też nie. Wyceny są umiarkowane, a jednocześnie pozytywnie wygląda poprawa „earning power".

Już niebawem zajmiemy się też trendami w wynikach i wycenami średnich i małych spółek (na razie wiele z nich jeszcze nie opublikowało najnowszych raportów).

KONKLUZJE:

¶ Łączne zyski spółek z WIG20 nieco się pogorszyły w III kwartale.

¶ Martwi niski poziom dywidend.

¶ Są też jednak pozytywy – największy to dalszy wzrost przychodów.

¶ Większy przychody to większa „earning power" w naszym modelu opartym na historycznych średnich marżach.

¶ WIG20 jest wyceniany na umiarkowanym poziomie względem owej „earning power".

„Earning power". Po co i jak liczymy?

Jak pokazujemy na wykresach, zyski netto raportowane przez spółki z WIG20 potrafią podlegać gwałtownym fluktuacjom na przestrzeni czasu. Branie pod uwagę tych zysków jako podstawy do obliczania P/E może w efekcie dawać zupełnie błędne wnioski (gdy wyniki są nienaturalnie dobre, P/E byłoby zaniżone; gdy są po załamaniu, P/E byłoby sztucznie zawyżone). Jednym z rozwiązań jest bazowanie na zyskach prognozowanych przez analityków – to metoda powszechna wśród inwestorów instytucjonalnych, choć z trafnością prognoz bywa różnie. Druga metoda to próba „znormalizowania" zysków tak, by pokazywały „earning power" (dość trudno przetłumaczalne pojęcie, używane m.in. przez Warrena Buffetta i jego mentora B. Grahama, oznaczające swoistą zdolność generowania zysków na dłuższą metę). Sposoby normalizacji są rozmaite. Najbardziej znany to zwykłe uśrednienie (mniej więcej tak powstaje wskaźnik CAPE noblisty prof. R. Shillera). My preferujemy inny sposób. Zysk danej spółki normalizujemy, mnożąc bieżący raportowany poziom przychodów (za cztery kolejne kwartały) przez historyczną marżę ze sprzedaży. W ten sposób uzyskujemy wynik, jaki dana firma powinna osiągać na dłuższą metę przy założeniu, że jej marże będą fluktuowały wokół historycznej średniej.