Szanse, zagrożenia i scenariusze rynkowe na nadchodzący rok

W przyszłym roku spodziewać się można „dużego" dołka (czytaj: optymalnego punktu do zakupów) na rynkach akcji, takiego jak w latach 2009, 2011–2012 czy 2016 – wynika z naszej analizy cyklu koniunkturalnego. Analizy, która świetnie sprawdziła się w tym roku.

Jak może wyglądać 2019 r. na rynkach finansowych, w szczególności na giełdach? Aby spróbować „dokopać się" do wiarygodnych wskazówek na ten temat, musimy z natury odwołać się do tych kwestii, które najlepiej sprawdziły się w kończącym się, dość burzliwym 2018 r. Te dwie kwestie, które przed rokiem przewijały się w naszych analizach i trafnie przestrzegały, to

(a) analiza cyklu koniunkturalnego,

(b) polityka monetarna głównych banków centralnych.

M.in. pod tym kątem zastanówmy się nad szansami i zagrożeniami na przyszły rok.

Globalne zsynchronizowane spowolnienie – na wiosnę osiągnie typowe rozmiary

Przed rokiem trafnie ostrzegaliśmy, że liczne wskaźniki wyprzedzające koniunktury gospodarczej w Europie i ogólnie na świecie osiągnęły pułapy świadczące o ryzyku przegrzania i rozczarowań. Wśród wielu innych kwestii właśnie ta okazała się, jak widać, najważniejsza, choć nasza diagnoza zupełnie nie pasowała do panującej wówczas wśród ekonomistów ekscytacji „globalnym zsynchronizowanym ożywieniem".

Jak pod tym względem wyglądają perspektywy na 2019 r.? Barometry koniunktury, takie jak PMI, ESI, Ifo, OECD CLI, mają już za sobą znaczący ruch w dół, choć jednocześnie nie osiągnęły jeszcze pułapów, do których potrafiły zejść w trakcie poprzednich cyklicznych załamań. Weźmy na przykład PMI dla polskiego przemysłu. Wskaźnik zszedł z dość wysokiego poziomu (55 pkt na koniec 2017) do 49,5 pkt w listopadzie. Przegląd historycznych ścieżek pokazuje, że w najbardziej optymistycznym scenariuszu całe spowolnienie/zadyszka jest już za nami, a w ekstremalnie negatywnym (na wzór 2008 r.) WIG może zejść o wiele niżej.

Ale bardziej realistyczna i prawdopodobna, uśredniona historyczna trajektoria dla WIG wtórne dno (położone nieco powyżej tegorocznego minimum) osiąga gdzieś w okolicach kwietnia 2019 r.

Nie trzymamy się jednak kurczowo tego terminu, bo podobna analiza w przypadku innych wskaźników koniunktury daje nieco inne wskazówki, niekiedy przesunięte o kilka miesięcy. Także z najprostszej, mechanicznej koncepcji cyklu koniunkturalnego (cykl Kitchina) wynikałoby, że ostatecznego dołka na GPW należałoby oczekiwać gdzieś w okolicach sierpnia 2019 r.

Niemniej cechą wspólną tych różnych projekcji jest to, że w trakcie nadchodzącego roku powinien się pojawić optymalny punkt do zakupów akcji (II–III kwartał). Jednocześnie według uśrednionych historycznych ścieżek WIG powinien potem sięgnąć po nowy historyczny rekord – może już pod koniec 2019, a może dopiero w 2020 r. (no chyba że spowolnienie makro przejdzie wszelkie oczekiwania – wtedy rekordu szybko nie zobaczymy; ale takiemu scenariuszowi przypisujemy ciągle dość niskie prawdopodobieństwo).

PPK nowym, lepszym OFE?

Co ciekawe, w nakreślony powyżej scenariusz związany z cyklem makroekonomicznym idealnie wpisuje się perspektywa uruchomienia pracowniczych planów kapitałowych (PPK), które w pewnym sensie mają być nowymi, „lepszymi" (bo działającymi na zasadzie prywatnych, a nie publicznych – czytaj: łatwych do nacjonalizacji – pieniędzy) OFE. Brokerzy szacują, że w portfelach PPK sporą część mają stanowić polskie akcje (zgodnie z ustawą najwięcej z WIG20 i mWIG40).

Według symulacji napływy do PPK mają z nawiązką pokryć stopniowy spadek aktywów OFE, które będą z czasem w coraz większym stopniu „odsysane" przez tzw. mechanizm suwaka. Naszą uwagę zwrócił scenariusz nakreślony przez Pekao Investment Banking, z którego wynika, że na przestrzeni lat wzrost aktywów PPK może być nawet nieco szybszy niż rozwój OFE w pierwszych kilkunastu latach ich funkcjonowania (1999–2013).

Jeśli spojrzeć na obecną sytuację na GPW, to trudno dopatrzyć się oznak, że te pozytywne długoterminowe perspektywy są zdyskontowane. Podstawowym czynnikiem ryzyka dla pozytywnego scenariusza są natomiast nieznane dalsze losy OFE (czy będą na przestrzeni lat umierać powolną śmiercią, czy też ich aktywa zostaną w jakiś sposób „zagospodarowane" przez polityków).

Polityka głównych banków centralnych ciągle jeszcze czynnikiem ryzyka

Obok projekcji makroekonomicznych jednym z głównych źródeł naszych obaw przed rokiem było przysłowiowe przykręcanie kurka z pieniędzmi przez banki centralne. Od kilkunastu miesięcy amerykańska Rezerwa Federalna przeprowadza „normalizację bilansu" – pod tą enigmatyczną nazwą kryje się odchudzanie portfela obligacji skupionych w trakcie QE. Na przestrzeni roku swoje zakupy papierów w ramach QE niemal całkowicie już ograniczył Europejski Bank Centralny (teraz będzie już tylko „rolował" wygasające obligacje, zastępując je nowymi). Turbulencje na przestrzeni tego roku dowodzą, że przykręcanie kurka z pieniędzmi przez główne władze monetarne nie pozostaje bez wpływu na rynki.

Pocieszające może być to, że jakaś część tego procesu jest już za nami. Suma bilansowa Fedu skurczyła się od szczytu o ponad 400 mld USD, co oznacza spadek do poziomu najniższego od... pięciu lat (!). W takim tempie z każdym miesiącem bilans będzie się kurczył średnio o ponad 30 mld USD. Można się zastanawiać, czy – szczególnie w razie dalszych turbulencji rynkowych, które nasz scenariusz makroekonomiczny zakłada na pierwszą połowę 2019 r. – władze monetarne nie będą skłonne w którymś momencie wycofać się z procesu normalizacji, uznając, że suma bilansowa jest już wystarczająco „normalna". To na razie jednak czyste spekulacje. Przykręcanie kurka z pieniędzmi przez banki centralne na razie pozostaje czynnikiem ryzyka.

Dolar u kresu możliwości?

Skoro już mowa o polityce monetarnej, to widać, że „przodownicza" rola Fedu w tym zakresie sprzyjała umacnianiu się dolara w tym roku, a to z kolei tradycyjnie uderzyło w rynki wschodzące, które jako całość wyraźnie się skorygowały, a lokalnie pojawiły się na nich minikryzysy (vide Turcja).

Jednak obecnie sytuacja wygląda już zgoła odmiennie. Kurs dolara po tegorocznej aprecjacji znów jest mocno wywindowany, co widać szczególnie w przypadku szerokich koszyków walutowych. Jednocześnie osłabły czynniki, które powodowały tę aprecjację – Fed złagodził jastrzębią retorykę, jeśli chodzi o tempo podwyżek stóp, a z kolei EBC praktycznie zaprzestał już QE (ten czynnik nie służył euro). Impuls fiskalny w postaci cięć podatkowych w USA stopniowo wygasa, a jednocześnie pozostaje perspektywa ogromnego deficytu budżetowego i szybkiego wzrostu długu publicznego (to nie pomoże dolarowi).

Być może na fali globalnego spowolnienia, dzięki swemu statusowi bezpiecznej przystani dolar będzie jeszcze prężył muskuły w pierwszych miesiącach roku, ale potem oczekujemy, że dolarowy supercykl może wejść w fazę spadkową. A to byłby mocny pozytywny impuls dla rynków wschodzących. I dla GPW, bo wbrew temu, że ten rok zostanie zapamiętany jako awans naszego kraju do rynków rozwiniętych w klasyfikacji FTSE Russell i Stoxx (ale nie MSCI!), to jednak nasze indeksy mają ciągle wicej wspólnego raczej z emerging markets.

Reasumując, naiwnie byłoby oczekiwać, że wraz z pierwszym dniem nowego roku sytuacja na rynkach, w tym na GPW, ulegnie nagle cudownemu uzdrowieniu. Siły, jakie wywołały tegoroczne turbulencje, mogą być jeszcze obecne przez pewien czas. Ale dobra wiadomość jest taka, że w trakcie nadchodzącego roku naszym zdaniem powinien ukształtować się ostateczny średnioterminowy dołek (optymalny punkt do zakupów), taki jak w latach 2009, 2011–2012 czy 2016.

Tezy na rok 2019

¶ Tegoroczne turbulencje na rynkach akcji to prosta konsekwencja cyklicznej zadyszki w gospodarkach – na podstawie historii szacujemy, że jej dno powinno mieć miejsce w II–III kwartale 2019 r., choć nie ma jasnych wskazówek, jak głęboka mogłaby być ta zadyszka oraz czy ostateczny dołek będzie położony niżej niż tegoroczne minimum.

¶ Uśredniona historyczna projekcja sugeruje, że po osiągnięciu cyklicznego dołka WIG miałby szansę na zbliżenie się do rekordu wszech czasów na przełomie 2019/2020 – o ile pod wpływem jakiegoś szoku nie dojdzie do kryzysowej eskalacji spowolnienia gospodarczego.

¶ Uruchomienie PPK powinno stanowić pozytywny impuls w długim terminie i ten wpływ powinien być zauważalny już w przyszłym roku.

¶ Ważnym czynnikiem ryzyka pozostaje przykręcanie kurka z pieniędzmi przez Fed.

¶ Słabną czynniki, które powodowały tegoroczną aprecjację dolara, która uderzała w rynki wschodzące i złoto – obecnie USD jest nawet nieco droższy niż przed deprecjacją z 2017 r.