I już po pierwszej obniżce stóp procentowych w USA. Rynki akcji na rozstaju dróg

To właśnie wkrótce po pierwszej w cyklu obniżce stóp procentowych przez Rezerwę Federalną rozkręcały się dwie ostatnie bessy. Ale wcześniej zdarzały się też przypadki, w których cięcie stóp pozwalało wydłużyć hossę. Wojny handlowe prezydenta Trumpa zdecydowanie zwiększają ryzyko tego pierwszego scenariusza.

Cykl w polityce amerykańskiego banku centralnego to bez wątpienia jedno z najważniejszych zjawisk mających znaczenie dla inwestorów. Nie bez przyczyny zatem stale go analizujemy. Jeszcze na przestrzeni zeszłego roku obserwowaliśmy, jak każda kolejna podwyżka stóp procentowych przybliżała nas do momentu, w którym dojdzie do potencjalnie niebezpiecznego odwrócenia krzywej rentowności obligacji. Potem nagle okazało się, że krzywa ulega odwróceniu dużo szybciej, ale nie tylko na skutek podwyżek stóp, lecz również spadku rentowności długoterminowych obligacji.

A teraz stoimy przy kolejnym kamieniu milowym w ramach tego cyklu. Rezerwa Federalna po raz pierwszy od 2008 roku (!) obniżyła stopy procentowe. Pierwsza obniżka w danym cyklu to bardzo charakterystyczny punkt. I co ciekawe, ten punkt wykorzystywany jest jako argument zarówno „byczy", jak i „niedźwiedzi".

Na dwoje babka wróżyła

Przywołajmy dwa ostatnie takie epizody. Do pierwszych obniżek w danym cyklu doszło we wrześniu 2007 r. oraz styczniu 2001 r. Te dwa epizody miały charakter negatywny w tym sensie, że oznaczały raczej przyznanie się przez Fed, że z gospodarką jest coraz bardziej krucho, niż skuteczną interwencję w celu wydłużenia ekspansji. Jak się miało potem okazać, potencjał zwyżkowy dla S&P 500 po pierwszej obniżce był już bardzo ograniczony (do kilku procent), natomiast wkrótce potem indeks miał poddać się regularnej bessie.

Gdyby bazować wyłącznie na tych ostatnich dwóch – najświeższych – epizodach, to należałoby otrąbić alarm do ewakuacji z rynku akcji i zapakować portfel obligacjami skarbowymi (np. amerykańskimi) w oczekiwaniu na spadek ich rentowności i wzrost cen.

Wykres 1. Jeśli miałaby się rozpocząć bessa, to po pierwszej obniżce stóp jest ku temu dobra okazja. Ale możliwy jest również zupełnie odwrotny scenariusz...

GG Parkiet

Ale sprawa – na szczęście czy też nieszczęście – nie jest tak prosta, jeśli sięgniemy dalej wstecz do historii. W latach 90. ubiegłego wieku można się natknąć na przypadki, w których pierwsza od długiego czasu obniżka stóp nie oznaczała wcale początku scenariusza katastroficznego. Najsłynniejszy z tych przypadków to rok 1998 – wielokrotnie przywoływany w naszych analizach. Wtedy cięcie stóp (pierwsze we wrześniu) było jednym z głównych czynników, które pozwoliły wydłużyć ekspansję w gospodarce i wywindować S&P 500 o... ponad połowę (!), zanim nadeszła recesyjna bessa (2000 r.).

Jeśli zatem podsumować jakoś znaczenie pierwszej od lat obniżki stóp procentowych w USA, to można powiedzieć, że jesteśmy na rozstaju dróg. Wkrótce powinno się rozstrzygnąć, czy zmierzamy w kierunku recesji, czy raczej ekspansja zostanie przedłużona.

Wykres 2. Na razie nie widać wyprzedzających sygnałów załamania na rynku pracy

GG Parkiet

I tu pojawia się kolejne pytanie: czy da się jakoś na bieżąco rozpoznać, w którym kierunku będziemy podążać? Można oczywiście bacznie obserwować, co się dzieje na rynkach, zarówno akcji, jak i obligacji, i porównywać ten rozwój wydarzeń z historycznymi średnimi dla alternatywnych scenariuszy. I takie porównanie będziemy na bieżąco przeprowadzać.

Można też szukać innych wskazówek, przy czym warto się ograniczyć do tych wskaźników makroekonomicznych/fundamentalnych, które historycznie miały pewną moc wyprzedzającą lub przynajmniej szybko potwierdzającą kierunek wydarzeń na rynkach i w gospodarkach.

Co mówią dwa ważne wskaźniki

Wykres 3. Przynajmniej na razie nie widać oznak załamania zysków spółek, do którego dochodziło w początkowym okresie bessy

GG Parkiet

W tym kontekście warto np. przypomnieć wyłowioną z comiesięcznego raportu o rynku pracy „perełkę", czyli dane o wielkości zatrudnienia w agencjach pracy czasowej (temporary help services). W okresie wchodzenia w recesyjną bessę te dane historycznie ulegały szybkiemu załamaniu. Jak jest obecnie? Na razie takiego negatywnego sygnału nie obserwujemy. Na przestrzeni ostatnich kilkunastu miesięcy mamy do czynienia co najwyżej z pewną stabilizacją, ale z pewnością nie z załamaniem (czyli spadkiem zatrudnienia do poziomów najniższych od wielu miesięcy).

Kolejna wskazówka – trend w wynikach finansowych spółek z amerykańskiej giełdy. Nasza obserwacja – w początkowym okresie bessy, kiedy S&P 500 był jeszcze ciągle w okolicach szczytów, widać było już pierwsze oznaki załamywania się zysków (i chodzi tu nie o prognozy, lecz o faktyczne, raportowane rezultaty). Dobrze to widać, jeśli spojrzymy na zyski zsumowane za cztery kolejne kwartały (TTM, twelve-month-trailing). Zauważmy, że zarówno na przełomie 2007/2008, jak i 2000/2001 inwestorzy mieli do czynienia z charakterystycznym sygnałem – zyski spółek zaczynały się szybko załamywać po trwającym od wielu kwartałów systematycznym wzroście. Sygnał ten pojawiał się wystarczająco szybko, nawet z uwzględnieniem faktu, że wyniki za dany kwartał znane są jakieś dwa miesiące później.

Na razie i z tym sygnałem nie mamy do czynienia. Publikacja raportów za II kwartał jest już za półmetkiem i wygląda na to, że łączne zyski amerykańskich blue chips znów urosły (choć nieznacznie). Nie oznacza to oczywiście, że ta poprawa utrzyma się również w kolejnych kwartałach, ale na dziś nie mamy sygnału w postaci przedrecesyjnego załamania wyników. Nie widać również oznak mającego nadejść załamania, jeśli wierzyć prognozom analityków (choć akurat owe prognozy należy traktować raczej z przymrużeniem oka, bo historycznie nie były one w stanie z wyprzedzeniem wskazać punktu zwrotnego).

Wojna handlowa zwiększa ryzyko recesji

Reasumując, pierwsza od 2008 roku obniżka stóp procentowych na amerykańskim rynku o niczym jeszcze nie przesądza, ale to nie oznacza, że to ważne wydarzenie można zbagatelizować. Jest to kolejny kluczowy punkt w wielkim cyklu polityki Fedu. Wkrótce po pierwszej obniżce historycznie wyjaśniało się, czy rynki i gospodarki zmierzały ku recesji/bessie, czy raczej udało się wydłużyć ekspansję. Postępująca eskalacja wojen handlowych zwiększa ryzyko pierwszego scenariusza (recesja), więc tym bardziej warto obserwować, czy wspomniane przez nas wskaźniki nie wysyłają alarmujących sygnałów.

Tomasz Hońdo

starszy analityk, Quercus TFI