Inflacyjny sztorm doskonały

Zapowiadany od miesięcy powrót do normalności w życiu społeczno-gospodarczym przybiera coraz bardziej nieoczekiwaną formę, która może doprowadzić nas do zupełnie innej, nowej „normalności".

 

Zamiast wyraźnego i silnego ożywienia oraz przejściowo wyższej inflacji możemy zacząć się mierzyć z wolniejszym tempem poprawy koniunktury na świecie, przy jednocześnie trwalszej presji inflacyjnej. Przyczynić się mogą do tego widoczne na każdym kroku problemy z brakami wielu towarów, niedoborami pracowników i wzrostem cen surowców. Pojawiły się problemy, na które nawet bitcoin przestał być ostatnio lekarstwem.

Zwrot w postrzeganiu rynków

Po kwietniowym silnym odreagowaniu spółek wzrostowych i technologicznych, wśród których prym wiedli rynkowi liderzy, tacy jak Amazon czy Alphabet (Google), maj przyniósł kolejną odsłonę w trwającej od ponad pół roku wymianie ciosów między spółkami reprezentowanymi przez indeks Nasdaq a spółkami typu value oraz przedstawicielami bardziej tradycyjnych, ale jednak cyklicznych, sektorów. Kilkusesyjna przecena dość brutalnie zepchnęła Nasdaq z ustanowionego pod koniec kwietnia rekordu. Jego ustanowienie wydawało się w pełni usprawiedliwione, biorąc pod uwagę bardzo dobry sezon wyników, szczególnie w wykonaniu technologicznych gwiazd ostatniej dekady. Majowy spadek nie został sprowokowany ani przez rynki obligacji (brak gwałtownego wzrostu rentowności), ani przez rynek walutowy (brak umocnienia dolara), tak jak to miało miejsce w pierwszym kwartale. Również dane napływające z otwierającej się, choć z pewnymi przeszkodami, amerykańskiej gospodarki nie były ani na tyle jednoznaczne, ani też zupełnie inne niż w poprzednich tygodniach, żeby wywołać tak nagły zwrot w postrzeganiu rynku przez inwestorów.

Spółki, które stały się bohaterami ubiegłorocznej pandemicznej fali hossy, okazują się dziś jej najsłabszymi ogniwami. Są wśród nich firmy technologiczne, mogące zaproponować inwestorom jedynie obietnicę przyszłych zysków, innowacyjne firmy wybierane przez zarządzających funduszami ARK oraz spółki, które ostatnio pojawiły się na rynku w ofertach IPO lub SPAC. Licząc od szczytów osiągniętych w połowie lutego, indeksy reprezentujące te firmy zaliczyły już co najmniej 30-, a nawet 50-proc. spadki. W tym kontekście zejście indeksu Nasdaq o 8 proc. poniżej niedawnego rekordu, a S&P 500 o 4 proc. (do 12 marca), wciąż można uznać za zwykły przejaw rynkowej zmienności.

Wydaje się, że uczestnicy rynku stali się w ostatnich dniach nieco bardziej wrażliwi na płynące z różnych stron sygnały mogące świadczyć o tym, że powrót do normalności gospodarczej nie będzie wcale taki normalny, jak to się mogło wydawać, albo też będzie przebiegał nieco inaczej, niż do tej pory zakładał rynek. Wpajane inwestorom od miesięcy przeświadczenie, że cokolwiek by się działo z inflacją oraz rentownościami długoterminowych obligacji, władze monetarne (od Fedu przez EBC po naszą RPP) nawet nie pomyślą o zmianie liberalnego nastawienia do polityki pieniężnej, zaczęło być w ostatnich dniach podawane w wątpliwość, i to nie przez rynek. Była szefowa Fedu, a dziś sekretarz skarbu w administracji Joe Bidena, Janet Yellen stwierdziła ostatnio, że szybszy, niż zakładano, wzrost stóp procentowych w USA może się okazać nieunikniony. Choć szybko złagodziła wypowiedź, to ziarno niepewności zostało zasiane.

Co z tą inflacją?

Nawet w Polsce przekonanie o tymczasowości wyższej inflacji przestało być dogmatem. W tym zjawisku można też dostrzec różnicę pomiędzy majową a lutowo-marcową ucieczką ze spółek wzrostowych i technologicznych. Dziś inwestorzy coraz bardziej obawiają się, że podwyższona presja inflacyjna okaże się stałym czynnikiem, czego nie brali pod uwagę jeszcze w połowie pierwszego kwartału. Implikowane z rynku obligacji szacunki inflacji, z którą Amerykanie będą się zmagać dopiero za pięć lat, podskoczyły do poziomu najwyższego od 2014 r.

Choć trudno jednoznacznie stwierdzić, który czynnik odegrał rolę zapalnika w majowej przecenie spółek technologicznych, to rolę akceleratora można przypisać giełdzie w Tajwanie, jednemu z najlepszych rynków akcji na świecie, tak w ubiegłym, jak i (do niedawna) w bieżącym roku. W ciągu dwóch sesji indeks TAIEX stracił ponad 8 proc., a w momencie panicznej wyprzedaży straty sięgały nawet 12 proc. Główną spółką tego indeksu jest TSMC, czyli największy na świecie wytwórca półprzewodników, których rynkowe niedobory są od kilku miesięcy jedną z głównych bolączek w wielu branżach globalnego przemysłu. Potencjalne ograniczenia związane z wprowadzaniem przez rząd w Tajpej antycovidowych obostrzeń w działalności tak newralgicznej spółki w jeszcze większym stopniu oddaliłyby obecne ożywienie od oczekiwanego powszechnie powrotu do normalności.

Tak czy inaczej, wspólnym mianownikiem obaw, z którymi borykają się w ostatnich dniach inwestorzy, jest oczywiście inflacja, którą coraz trudniej traktować jedynie w kategoriach jednorazowego wyskoku, związanego z niską bazą ukształtowaną podczas ubiegłorocznego krachu. Co ważniejsze, ten bardziej długofalowy sposób postrzegania inflacyjnego zagrożenia i konsekwencji związanych z coraz mniej normalnym powrotem do gospodarczej normalności przestaje być moim zdaniem jedynie problemem technologicznych i wzrostowych spółek. Efekty nierównowagi, z jakimi mamy do czynienia w trwającym procesie ożywienia koniunktury, związane są nie tylko ze wzrostem cen praktycznie wszystkich surowców, ale także z niskim poziomem zapasów wielu towarów, problemami z dostawami półproduktów, niewydolną logistyką, niedostatkiem rąk skłonnych do podjęcia pracy (przy wciąż wysokim bezrobociu) oraz coraz bardziej wyraźną presją na wzrost wynagrodzeń.

Teoretycznie wszystkie te problemy powinny zostać rozwiązane stosunkowo krótko po otwarciu gospodarek i udrożnieniu handlu. Póki co nie ma jednak sygnałów stabilizacji. Wręcz przeciwnie – sytuacja wygląda tak, jak byśmy mieli do czynienia z inflacyjnym sztormem doskonałym, dziełem nakładających się i sprzężonych ze sobą oraz wzajemnie wzmacniających się problemów, których nie da się łatwo i szybko rozwiązać. Z jednej strony silnie drożejące w ubiegłym roku surowce kontynuują ten trend bez żadnego przystanku także w tym roku. Cena miedzi w pierwszym tygodniu maja po dziesięciu latach ustanowiła nowy rekord. Ceny aluminium i cyny właśnie zbliżają się do szczytów z 2011 r. Ruda żelaza jest rekordowo droga, rosnąc niemal wykładniczo w ostatnich tygodniach i wpływając na równie dynamiczny wzrost cen stali. Drewno konstrukcyjne w USA, po odnotowaniu ponad 100-proc. wzrostu ceny w 2020 r., od początku bieżącego roku niemal powtórzyło ubiegłoroczny wyczyn. Ostatnie kilka tygodni należało jednak do surowców żywnościowych. Ceny soi urosły od początku kwietnia o 20 proc., a kukurydzy o niemal 40 proc., wyrównując już prawie rekordowe poziomy z 2012 r.

Duże braki wszystkiego

Patrząc z innej perspektywy, mamy do czynienia z ożywieniem charakteryzującym się permanentnym brakiem praktycznie wszystkiego. Zapasy w przedsiębiorstwach są historycznie niskie. Liczba dostępnych samochodów w USA jest o połowę niższa niż zazwyczaj. W efekcie ceny używanych aut po 15-proc. wzroście w ubiegłym roku dołożyły kolejne 20 proc. w pierwszych czterech miesiącach nowego. Podobny trend ma miejsce na amerykańskim rynku nieruchomości. Liczba domów wystawionych na sprzedaż to odpowiednik zaledwie dwóch miesięcy sprzedaży, a nie czterech–pięciu, jak to było w minionych latach. W związku z powyższym nie ma co się dziwić, że ceny domów w USA były w marcu średnio o prawie 18 proc. wyższe niż rok temu (wyższa dynamika niż w 2005 r. Wyraźny wzrost cen nieruchomości stał się zresztą ogólnoświatowym fenomenem podczas pandemicznego kryzysu i ożywienia.

Najbardziej medialnym i geopolitycznie wrażliwym tematem jest deficyt półprzewodników, ale firmy i konsumenci skarżą się także na niedobory plastiku, miedzi, a nawet chloru niezbędnego w przydomowych basenach w USA. Amerykańskie restauracje domagają się większych dostaw kurczaków i ketchupu, których jest jak na lekarstwo. Długie kolejki ustawiają się na stacjach benzynowych na Wschodnim Wybrzeżu, a w dystrybutorach zaczyna brakować benzyny, i to nie tylko ze względu na czasowe wyłączenie rurociągu firmy Colonial Pipeline w wyniku przeprowadzonego niedawno ataku hakerskiego. Coraz większe trudności w dostępie do paliw w USA są też skutkiem niedostatecznej liczby przeszkolonych kierowców cystern.

Problem braku kierowców z licencją na samochody ciężarowe jest zresztą powodem logistycznych zawirowań w wielu innych sektorach. Tak w Stanach Zjednoczonych, jak i w Polsce, właściciele barów i restauracji narzekają na trudności ze znalezieniem chętnych do pracy. W naszym kraju część byłych pracowników restauracji przerzuciła się podobno na branżę kurierską. W USA sporą przeszkodą w pozyskiwaniu pracowników na niżej płatne posady stały się wysokie zasiłki oraz inne formy fiskalnego wsparcia amerykańskich rodzin. W rezultacie sieć fast foodów Chipotle podniosła średnią płacę do 15 dolarów, a firma Mc Donald's płaci chętnym za samą możliwość przeprowadzenia z nimi rozmowy kwalifikacyjnej. To wszystko dzieje się przy niemal dwukrotnie wyższej stopie bezrobocia niż przed pandemią.

Połączenie wszystkich powyższych elementów skutkuje takimi decyzjami, jak ogłoszenie podwyżki cen napojów przez koncern Coca-Cola, zapowiedź wyższych cen produktów firmy Procter & Gamble czy konieczność podniesienia cen najpopularniejszych w USA płatków śniadaniowych Cheerios. Jak tak dalej pójdzie, może się okazać, że za kilka miesięcy uczestniczący w ankiecie Bank of America zarządzający z całego świata nie będą już oczekiwali wysokiego wzrostu gospodarczego z wysoką inflacją, tak jak dziś, lecz niskiego wzrostu z wysoką inflacją (czyli stagflacji), scenariusza, na który nie stawia teraz praktycznie nikt. Dlatego wcale mnie nie dziwi, że majowa rotacja sektorowa nie wygląda już tak różowo z punku widzenia wielbicieli spółek value oraz tradycyjnych branż cyklicznych. W ciągu trzech sesji (10–12 maja) indeks Russell 1000 spółek wzrostowych spadł o ponad 4,7 proc., ale analogiczny wskaźnik dla spółek typu value stracił prawie 3,5 proc. Lepiej, to prawda, ale nie o to chyba chodziło w tej wielkiej rotacji, żeby wolniej spadać. Podczas lutowo-marcowej rotacji wyglądało to inaczej. Inaczej zachowywał się także kurs bitcoina, który wtedy miał być lekiem na cale zło inflacyjnych obaw. Dziś, gdy ryzyko trwałej presji inflacyjnej jest jeszcze bardziej widoczne, zachowanie tej kryptowaluty rozczarowuje. Znacznie lepiej radziły sobie takie cyfrowe waluty, jak ether czy dogecoin, których podaż nie jest ograniczona. Czyżby cała antyinflacyjna narracja wokół bitcoina okazała się jedynie sposobem na usprawiedliwianie spekulacji? A może jednak ten inflacyjny sztorm doskonały, jaki się rozgrywa na naszych oczach, jest również przejawem specyficznej spekulacji, a ceny surowców po przesadnym rajdzie w górę będą musiały ulec prawu powszechnego ciążenia? Skoro nawet ceny tulipanów w Holandii są dziś o ponad 60 proc. wyższe niż zazwyczaj, a ich podaż mocno ograniczona, jak uczy historia sprzed czterech wieków, niczego nie da się wykluczyć.