Rekord WIG sprzed lat wreszcie w zasięgu ręki

Po nieudanej próbie na początku 2018 r. WIG znów atakuje niepokonany do tej pory szczyt z połowy 2007 r. Czy to oznacza, że na polskim rynku akcji mamy niebezpieczną bańkę jak 14 lat temu? Nic z tych rzeczy. Wyceny akcji na GPW są zdecydowanie niższe.

Jakże dynamicznie potrafi się zmieniać sytuacja na rynku akcji! Podczas gdy jeszcze 14 miesięcy temu rodzimy WIG przeżywał kulminacyjną fazę załamania trwającego z przerwami od 2018 r., to obecnie jest o krok od odrobienia wszystkich tych strat. Indeks znalazł się zarazem w bezpośrednim sąsiedztwie rekordu wszech czasów z połowy 2007 r., którego nie udało się pokonać właśnie na początku 2018 r.

Co ciekawe, jeśli bazować na danych miesięcznych, zakończony właśnie maj przyniósł już nowy rekord (66284,71 pkt). Oby w czerwcu udało się sforsować historyczne maksimum również jeśli chodzi o dane dzienne!

GG Parkiet

Perspektywa „rozprawienia się" z rekordem sprzed lat to z jednej strony okazja do świętowania, a z drugiej pewien powód do... narzekania. Dlaczego? Bo skoro po blisko 14 latach WIG jest ciągle w tym samym punkcie, to można się zastanawiać, jaki sens ma długoterminowe inwestowanie na GPW. A przecież przez ten długi czas wartość nabywczą kapitału pożerała inflacja – od szczytu WIG z 2007 r. skumulowany wzrost cen towarów i usług konsumpcyjnych w polskiej gospodarce sięgnął prawie 40 proc. Oznacza to, że w ujęciu realnym (po skorygowaniu o inflację) inwestycja w WIG w połowie 2007 r. przyniosłaby do tej pory głębokie straty.

Niechlubny symbol

My jesteśmy jednak dalecy od przekładania owego nieszczęśliwego epizodu na ogólne rozważania dotyczące istoty długoterminowego inwestowania. Aby zdać sobie sprawę z powodu, dla którego szczyt z 2007 r. odcisnął takie piętno na wieloletnich stopach zwrotu i stał się niechlubnym symbolem w historii GPW, musimy przyjrzeć się wycenom akcji rodzimych spółek.

GG Parkiet

Rynkowi weterani pamiętają zapewne tamte czasy, kiedy pod wpływem niezwykle sprzyjającej sytuacji gospodarczej i globalnej (szybki wzrost PKB, boom kredytowy, hossa na rynkach wschodzących) oraz kosmicznie wysokich napływów do funduszy akcji wyceny spółek na warszawskiej giełdzie osiągały astronomiczne poziomy.

Co ciekawe, z perspektywy czasu tamte ekscesy niekoniecznie są takie oczywiste, jeśli przyjrzeć się standardowym wskaźnikom P/E. Przykładowo sektor bankowy nie był notowany z wysokimi bieżącymi i prognozowanymi wskaźnikami cena/zysk, bo zyski spółek dynamicznie rosły dzięki boomowi gospodarczemu i kredytowemu (w tym w CHF), a rentowność (mierzona np. ROE) osiągała niebotyczne poziomy.

Parkiet

Wyceny w wielu przypadkach mogły się wydawać racjonalne z punktu widzenia bieżących zysków, ale z dzisiejszej perspektywy widać doskonale, że ówczesna rentowność była nie do utrzymania na dłuższą metę.

Winowajcą jest derating

O wiele więcej na temat ówczesnej drożyzny mogą powiedzieć bardziej długoterminowe miary, takie jak P/E w wersji prof. R. Shillera (CAPE – cyklicznie skorygowany P/E). Jak pokazujemy na wykresie, CAPE na GPW w szczycie hossy w 2007 r. przekroczył pułap 30, co było absolutnie bezprecedensowe na tle wcześniejszej historii rodzimego rynku akcji.

Co prawda CAPE to wskaźnik dość wyrafinowany, ale jak pokazujemy na wykresie, jest on silnie skorelowany z bardzo prostą, łatwo dostępną miarą, jaką jest cena do wartości księgowej (P/BV). Przekroczeniu granicy 30 przez CAPE towarzyszyło wspięcie się P/BV powyżej pułapu 3,0.

Kiedy te wyśrubowane wyceny zderzyły się w końcu z pogarszającą się koniunkturą gospodarczą i trwałym obniżeniem rentowności niektórych kluczowych sektorów (takich jak banki lub deweloperzy), doszło do drastycznego deratingu, czyli ścięcia owych wycen.

Zjawisko to obrazujemy w tabeli na przykładzie wspomnianego sektora bankowego. Obecne poziomy wskaźników P/BV są w przypadku kluczowych przedstawicieli branży po 70–80 proc. niższe niż w połowie 2007 r. Widać zatem jak na dłoni, że derating jest zasadniczym winowajcą, odpowiadającym za to, że przez tyle lat nie udało się wypracować dodatnich stóp zwrotu z akcji kupowanych na szczycie hossy 14 lat temu. Przypomina się dawna przestroga Warrena Buffetta: „zbyt wysoka cena kupna akcji nawet doskonałej spółki może zniweczyć efekty wielu przyszłych lat pomyślnego rozwoju biznesu".

Teraz jest inaczej

A teraz czas na dobre wiadomości. Obiektywne miary dowodzą, że wyceny walorów na GPW są obecnie nieporównywalnie niższe niż w trakcie ustanawiania niepobitego dotąd rekordu z 2007. Dotyczy to zarówno CAPE, jak i P/BV. Owszem, nawet w ścisłej czołówce WIG znaleźć można firmy wycenione relatywnie wysoko do wartości księgowej (sztandarowy przykład – Allegro), ale całokształt wygląda zupełnie inaczej niż 14 lat temu.

Temat wycen można też zobrazować za pomocą alternatywnej metody, którą pokazujemy na kolejnym wykresie. Widać, że współczynnik kapitalizacji spółek do PKB jest obecnie radykalnie niższy niż w 2007 r. Innymi słowy wartość rynkowa akcji na GPW jest znacznie mniejsza na tle rosnącego PKB niż niegdyś.

Reasumując, fakt, że tyle lat zajął WIG powrót do rekordu z 2007 r., nie tyle przekreśla zasadność długoterminowego inwestowania, ile raczej wynika z niezwykle wyśrubowanych wycen akcji w tamtym okresie. Obecne są zdecydowanie niższe.

Tomasz Hońdo, starszy ekonomista Quercus TFI