Komentarze

Wezwania na NewConnect – owoc niemal zakazany

Publiczne wezwanie do sprzedaży akcji TMS Brokers jest pierwsze na rynku NewConnect. Czy możemy się spodziewać następnych? I na jakich zasadach mogą być ogłaszane?
Foto: Archiwum

Przepisy dotyczące wezwań ogłaszanych czy to z zamiarem zgromadzenia szybko dużego pakietu akcji, czy też z powodu przekroczenia określonych progów zaangażowania (np. 33 i 66 proc. głosów na WZA) odnoszą się – z jednym wyjątkiem – wyłącznie do akcji notowanych na rynku regulowanym. NewConnect jest alternatywnym systemem obrotu, a więc wspomniane regulacje go nie obejmują. Z jednej strony zwalnia to uczestników tego rynku z wielu kosztowych obowiązków, ale z drugiej – obniża poziom ochrony akcjonariuszy. Coś za coś.

Kiedy obowiązkowa oferta

Wyjątek? Procedura zniesienia dematerializacji akcji spółki. W tym przypadku wezwanie będzie konieczne tak na GPW, jak i na NewConnect. Spółki notowane na rynku alternatywnym są spółkami publicznymi, a więc przynajmniej część ich akcji jest zdematerializowana. Przywrócenie akcjom formy dokumentu (z czym wiąże się oczywiście wycofanie z notowań) musi się odbyć w ramach specjalnej procedury. Może ona być zainicjowana przez akcjonariuszy posiadających nie mniej niż 5 proc. walorów. Muszą oni ogłosić wezwanie do sprzedaży wszystkich pozostałych papierów. Następnie walne zgromadzenie musi podjąć uchwałę o zniesieniu dematerializacji, by na koniec Komisja Nadzoru Finansowego mogła udzielić zezwolenia na przywrócenie akcjom formy dokumentu.

Mechanizmem podobnym do wezwania, mającym zastosowanie do wszystkich spółek publicznych, a więc także tych z NewConnect, jest przymusowy wykup akcji. Poprzez ogłoszenie akcjonariusz „wyciskający" żąda od wszystkich pozostałych akcjonariuszy sprzedaży akcji. Procedura jest podobna, mechanizm ustalania ceny taki sam. Podstawowa różnica: akcjonariusz większościowy może, ale nie musi ogłosić przymusowego wykupu. Gdy to zrobi, pozostali akcjonariusze tak czy inaczej stracą akcje (nawet gdy nie zadeklarują udziału w przymusowym wykupie), w przypadku wezwania akcjonariusze swobodnie decydują, czy wyjść z inwestycji, czy nie. I jeszcze jedno – procedura przymusowego wykupu ma zastosowanie dopiero po przekroczeniu progu 90 proc. ogólnej liczby głosów. W takich sytuacjach prawa pozostałych akcjonariuszy są chronione przez symetryczne do przymusowego wykupu przepisy o prawie żądania odkupu ich akcji. Nie ma tu ogłoszenia wezwania, ale jest prawo do żądania odkupu po cenie ustalanej tak jak w przypadku wezwania.

Jaka cena?

Dla inwestorów najciekawsze są jednak nie konstrukcje prawne, lecz sama istota gry giełdowej, czyli pieniądze. Podstawowym celem każdej z opisanych transakcji jest zapewnienie wszystkim akcjonariuszom możliwości zbycia akcji po odpowiedniej cenie. Inwestor jest zobowiązany do zaoferowania pozostałym akcjonariuszom ceny nie niższej od ceny minimalnej. Może zaproponować więcej, ale nie musi. We wszystkich analizowanych przypadkach cenę minimalną określa się na podstawie tych samych przepisów, jakie mają zastosowanie do wyliczania minimalnej ceny w wezwaniach na rynku regulowanym. O ile jednak przy przymusowym wykupie i odkupie cenę określa się „zgodnie z art. 79 ust. 1 – 3" ustawy o ofercie, o tyle w przypadku zniesienia dematerializacji przepisy te stosuje się „odpowiednio". I tu zaczyna się zabawa słowami, za którą większość ludzi tak bardzo nienawidzi prawników. Pomijalna na pierwszy rzut oka różnica w sformułowaniu może być podstawą rozbieżnych interpretacji, a w konsekwencji prowadzić do określenia różnej ceny minimalnej.

Zasadą jest, że gdy którekolwiek akcje spółki są przedmiotem obrotu na rynku regulowanym, to cena transakcji jest określana jako średnia cena rynkowa z sześciu miesięcy poprzedzających ogłoszenie wezwania. Dopiero gdy ustalenie ceny na takiej zasadzie nie jest możliwe, konieczne jest jej ustalenie w kwocie nie niższej niż wartość godziwa. Skoro NewConnect nie jest rynkiem regulowanym, to nie możemy „zgodnie" z tym przepisem wyznaczyć minimalnej ceny transakcji poprzez odniesienie się do kursu akcji na rynku regulowanym i musimy skorzystać z odrębnej wyceny, za pomocą której wyznaczona zostanie cena godziwa. Jednak już stosując ten przepis „odpowiednio", możemy użyć średniej ceny rynkowej z alternatywnego systemu obrotu. Poważny problem powstanie, gdy tak wyliczona cena nie będzie odpowiadała wartości godziwej. Taka sytuacja w alternatywnym systemie obrotu jest znacznie bardziej prawdopodobna niż na rynku regulowanym. W takim wypadku ponownie otwiera się pole do różnych interpretacji.

Dobrowolne wezwania – możliwość czy zakaz?

Przepisy nie przewidują obowiązku ogłaszania wezwań na akcje spółek z NewConnect w innych przypadkach niż wskazane wyżej. Warto się jednak zastanowić, czy jest taka możliwość. Łatwo wskazać sytuacje, gdy możliwość nabycia akcji spółki w drodze wezwania byłaby co najmniej użyteczna. Pierwszym przykładem jest szybkie przejęcie kontroli nad spółką bez wycofywania jej?akcji z obrotu. Obecnie nabywanie znacznych pakietów akcji takich spółek odbywa się w drodze?porozumień pomiędzy inwestorem a znaczącymi akcjonariuszami oraz skupywania akcji z rynku. Pozostali akcjonariusze z reguły dowiadują się o przeprowadzonych transakcjach już po fakcie.

Drugą sytuacją, w której ogłoszenie wezwania byłoby pomocne, jest realizacja przez spółkę programu skupu akcji własnych. W obu przypadkach ogłoszenie wezwania umożliwiałoby wszystkim akcjonariuszom udział w jednej ofercie na takich samych zasadach. Zrównałoby to więc wszystkich akcjonariuszy w prawach i zminimalizowało wpływ transakcji na rynek.

Moim zdaniem obecnie nie ma prawnej możliwości ogłaszania wezwań w sytuacjach, w których nie istnieje taki obowiązek. Nie można więc dobrowolnie ogłosić wezwania. Oczywiście, życie nie zna próżni i są stosowane różne sposoby radzenia sobie z tym problemem. Przykładami mogą tu być programy odkupu realizowane w ramach swoistych „wezwań".

W takich przypadkach stosuje się znaną z kodeksu cywilnego formułę zaproszenia do składania „wzywającemu" ofert sprzedaży akcji. Akcjonariusze składają takie oferty, a „wzywający" na ustalonych przez siebie zasadach je przyjmuje.

Taką możliwość wykorzystywały spółki zarówno na rynku regulowanym (np. Grupa Żywiec), jak i na NewConnect (Telestrada).

Problemem jest jednak to, że takie konstrukcje nie zapewniają ochrony inwestorom na takim poziomie, z jakim mamy do czynienia w przypadku publicznych wezwań. Brak jest całej sformalizowanej procedury, z jej terminami, obowiązkami informacyjnymi jej uczestników, zabezpieczeniami i nadzorem KNF. Bezpieczeństwo obrotu byłoby znacząco większe, gdyby wszystkie te zabezpieczenia funkcjonowały w dobrowolnych wezwaniach.

Na szczęście przygotowane przez KNF założenia do projektu zmian polskich regulacji zakładają wprowadzenie instytucji dobrowolnego wezwania, które będzie mogło być ogłoszone w stosunku do akcji spółek będących przedmiotem obrotu zorganizowanego, a więc zarówno tych z rynku regulowanego, jak i wprowadzonych do alternatywnego systemu obrotu. Nie wiadomo jednak, kiedy założenia te zmienią się w przepisy i jaka będzie ich ostateczna treść.

Powiązane artykuły


REKLAMA: automatycznie wyświetlimy artykuł za 15 sekund.