Rynek nie wierzy w fundusze nieruchomości

Większość funduszy rynku nieruchomości rozczarowuje. Spadki cen budynków i gruntów oraz wynajmu mocno odbiły się na ich wycenach. W ostatnich 12 miesiącach średnio zarobiły jedynie 1 proc., przy czym pięć z 11 funduszy było pod kreską. W skali ostatnich dwóch lat wynik jest lepszy, wynosi 23 proc., choć to głównie dzięki dobrym wynikom dwóch funduszy Skarbiec TFI oraz Opera Terra FIZ. W perspektywie trzech lat średnia strata na inwestycji w fundusze nieruchomości wynosi 16 proc. Ale to nie wszystko. Gdy zarządzającym przyjdzie spieniężyć lokaty, a nie tylko wyceniać to, co mają w portfelu, wyniki mogą być jeszcze gorsze – uważają niektórzy eksperci. Wskazywać na to mogą również różnice między prezentowanymi przez TFI oficjalnymi wycenami certyfikatów funduszy a ich notowaniami na GPW. Rynek wycenia certyfikaty niżej.

[srodtytul]Jak wyceniają[/srodtytul]

Aktywa wyceniane są przez niezależnych rzeczoznawców majątkowych. Proces nadzorowany jest przez depozytariusza. Często fundusze kupują gotowe budynki i czerpią dochody z wynajmu powierzchni biurowych czy handlowych. Nie decydują się na projekty deweloperskie. – Przy założeniu stabilnej sytuacji w gospodarce, gotowa inwestycja daje średnio 5–7 proc. stabilnego zarobku rocznie. A więc jest stosunkowo mało rentowna. Jednak w TFI pracują zazwyczaj finansiści, a nie eksperci od nieruchomości. Taka forma jest wygodniejsza, eliminuje też ryzyko budowlane – mówi Paweł Grząbka, prezes CEE Property Group, firmy świadczącej usługi doradztwa inwestycyjnego w obszarze nieruchomości.

Najłatwiej, gdy dana nieruchomość jest już wykorzystywana do wynajmu – wówczas wycenia się ją, biorąc pod uwagę bieżące dochody. Do tego dochodzi stosunkowo łatwe szacowanie wartości samego gotowego budynku, który przy zakończeniu czasu trwania funduszu (zazwyczaj jest to siedem–dziesięć lat), zostanie sprzedany. Gorzej, jeśli jest to projekt deweloperski, czyli dopiero w fazie budowy. Najczęściej przeznaczony jest na sprzedaż, wcześniej ewentualnie na jakiś czas na wynajem. W takiej sytuacji wycena budynku opiera się zazwyczaj – w uproszczeniu – o poniesione koszty. Uwzględnia się tu oczekiwania co do ceny sprzedaży czy wynajmu. – Gdy jednak już dochodzi do faktycznego zarabiania na nieruchomości, czasem okazuje się, że faktycznie uzyskane przychody odbiegają od przewidywanej średniej rynkowej – komentuje Paweł Grząbka. Konfrontacja z rzeczywistością bywa mniej zaskakująca, gdy fundusz ma podpisaną umowę na sprzedaż w przyszłości – wtedy wycena nieruchomości ją uwzględnia.

Certyfikat Arka Fundusz Rynku Nieruchomości według ostatniej wyceny z 31 stycznia 2011 r. jest wart 142,4 zł. Inwestorzy na GPW wyceniają go na 106,5 zł. Podobnie jest w przypadku młodszego produktu Arka Fundusz Nieruchomości 2 – 113,3 zł względem 72,5 zł. Ten sam obraz rysuje się dla obu funduszy innego towarzystwa: certyfikat BPH Sektora Nieruchomości został ostatnio wyceniony na 113,8 zł, a na parkiecie jego cena sięga 71,6 zł. Dla młodszego BPH Sektora Nieruchomości 2 jest to odpowiednio prawie 114 zł i 73,5 zł. Dla funduszu Skarbiec Rynku Nieruchomości ostatnio różnica przekracza 300 zł, czyli wynosi ponad 20 proc. względem wyceny według aktywów. Z dyskontem notowane są certyfikaty powstałego kilka miesięcy temu funduszu Ipopema Rynku Mieszkaniowego. Także Opera Terra FIZ – choć tutaj różnica jest mniejsza i trendy w notowaniach raczej podobne – gdy rośnie wartość certyfikatu obliczana przez TFI, w górę idzie wycena rynkowa. Ten fundusz jednak nie inwestuje bezpośrednio w nieruchomości, ale raczej w spółki deweloperskie i budowlane oraz inne instrumenty.

[srodtytul]Obawy inwestorów[/srodtytul]

Notowania funduszy nieruchomości z dyskontem mają miejsce od czasu ostatniego kryzysu na rynkach finansowych i w gospodarkach. W latach 2006–2007 notowania funduszy na GPW, które istniały (Skarbiec, Arka, BPH), przewyższały oficjalne wyceny. Wcześniej wyceny giełdowa i wynikająca z wartości aktywów netto pokrywały się.

Ostatnie notowania giełdowe certyfikatów nieruchomości mogą być wyrazem niewiary w wycenę rzeczoznawców. – Inwestorzy mogą być zdania, że cena certyfikatów na podstawie wartości aktywów jest za wysoka, czyli że wartość nieruchomości będących w posiadaniu funduszu jest zawyżona. Spodziewają się, że gdy budynek będzie sprzedawany, to uzyskana cena będzie niższa. Podobnie mogą sądzić, że szacowane przychody z wynajmu w rzeczywistości powinny być inne – komentuje osoba związana z branżą nieruchomości.

– Inwestorzy obawiają się bankructw najemców, na których miejsce potem nie będzie łatwo znaleźć nowych. Ponadto często nie wierzą jeszcze we wzrost stawek czynszów, a niektórzy wręcz obawiają się ich spadku – mówi też Maciej Wiewiórski, analityk branży deweloperskiej w DM IDMSA.

Wyjątkiem jest Investor Property FIZ. Powstał około pół roku temu. Od tego czasu wartość certyfikatów jedynie nieznacznie się zwiększyła. Tymczasem notowanie na GPW poszły w górę o blisko 20 proc. Niewykluczone, że to efekt dobrej oceny portfela przez inwestorów. – Nasza strategia inwestycyjna różni się od wielu innych funduszy nieruchomości. Inwestujemy jedynie w projekty deweloperskie oraz w grunty, nie będziemy zarabiać na wynajmie powierzchni. Tutaj marża rocznie przekracza 20 proc. Pieniędzmi obrócimy kilka razy, bo projekty trwają góra trzy lata, a czas życia funduszu to siedem lat – wyjaśnia Paweł Grząbka, który doradza Investors TFI. – Ponadto mamy bardzo dobre zabezpieczenia inwestycji. Finansujemy budowy raczej w formie pożyczki niż wejścia kapitałowego. Pożyczki są dobrze zabezpieczone hipotekami oraz na majątku spółek. Inwestorzy o tym wiedzą.

Przedstawiciele TFI bronią własnych wycen i twierdzą, że wyceny giełdowe certyfikatów to?raczej dobra okazja inwestycyjna. – Giełdowa?cena certyfikatów nie odzwierciedla ich realnej wartości. Płynność certyfikatów na GPW jest?zdecydowanie za niska, by uznać, że ta cena powinna być odniesiona do wartości naszego portfela nieruchomości i wszystkich certyfikatów – komentuje Agnieszka Jachowicz, zarządzająca funduszami rynku nieruchomości Arka.

– Na obecnie wysokie dyskonto wpływa niewielka płynność certyfikatów na giełdzie – wtóruje jej Artur Czerwoński, prezes BPH TFI. Tłumaczy, że inwestycja ma charakter długoterminowy. – Jeżeli inwestor utrzyma certyfikaty do wykupu, wtedy otrzyma zwrot środków bez dyskonta. Oczywiście zdarza się, że posiadacz certyfikatów jest zdecydowany na spieniężenie inwestycji przed terminem. Wtedy ma możliwość zbycia certyfikatów na giełdzie. Po prostu, żeby kupujący miał interes w nabyciu certyfikatów, musi być zachęcony premią względem inwestycji z większą płynnością. Należy spodziewać się, że wraz ze skracaniem się terminu do zamknięcia funduszu wielkość dyskonta powinna spadać – wyjaśnia Artur Czerwoński. Średnia dzienna wartość obrotu certyfikatami Arka Fundusz Rynku Nieruchomości to nieco ponad 100 tys. zł. W przypadku funduszu BPH jest to niecałe 90 tys. zł. Dla funduszy Skarbca – około 25 tys. zł.

– To całkiem normalne, że certyfikaty funduszy są notowane z dyskontem względem oficjalnej wyceny. To wynika z nierównego dostępu do informacji: inwestorzy nie wiedzą wszystkiego o składzie portfela, więc podchodzą do inwestycji z rezerwą – tłumaczy Piotr Kuba, wiceprezes Skarbiec TFI. – Odwrotna sytuacja w latach 2006–2007 wynika z tego, że wówczas zapanowała moda na spółki deweloperskie, których wskaźniki cena do zysku sięgały 100. To był wyjątkowy czas. Inwestorzy oczekiwali, że i fundusze nieruchomości niewiarygodnie mocno skorzystają z tej hossy – komentuje Piotr Kuba. Przyznaje, że cena certyfikatów na giełdzie mówi o oczekiwaniach co do koniunktury w branży nieruchomości. – Ale nie odnosiłbym tego do stricte oceny wartości portfela funduszu – zaznacza.

Niektórzy eksperci z branży nieruchomości są tego samego zdania. – Dyskonto to normalne zjawisko wynikające głównie z konstrukcji funduszu tworzonego na czas określony i specyfiki inwestowania. Zwykle nie ma to nic wspólnego z jakością portfela czy sposobu zarządzania. Podstawowe korzyści z upublicznienia – płynność i posiadanie wyceny rynkowej – są w tym przypadku wątpliwe. Wydaje się zatem, że tego typu fundusze powinny być niepubliczne – przekonuje Radosław Świątkowski, partner i prezes REINO Partners, spółki zarządzającej funduszami i inwestycjami na rynku nieruchomości.

[srodtytul]W górę i w dół[/srodtytul]

Ostatnie wyceny funduszy Arka, z końca stycznia, są wyższe niż poprzednie. W przypadku funduszu Arka FRN wróciły do poziomu z końca lipca, a w Arka FRN 2 – są o kilka punktów procentowych wyższe. Fundusz wyceniany jest przez TFI co trzy miesiące. – Na wzrost wyceny miało wpływ kilka czynników. Na przykład w FRN w jednym z budynków została wynajęta pusta dotąd powierzchnia. Ponadto w jednym z procesów deweloperskich otrzymaliśmy pozwolenie na budowę, co automatycznie podnosi wartość projektu – opowiada Agnieszka Jachowicz. – Ważny jest też na przykład kurs złotego, który wpływa na wartość aktywów – dodaje.

Dlaczego jesienne wyceny były niższe niż z końca lipca? Zarządzająca tłumaczy, że to głównie bieżące przeszacowania wartości, a nie efekt dokonanych transakcji. Arka FRN wczesną jesienią wyszedł z inwestycji w warszawskich Włochach, realizując transakcje zamiany i jednocześnie stając się jedynym udziałowcem w innej inwestycji w Krakowie.

– Ze względu na opóźnienia w realizacji budynku mieszkalnego we Włochach sprzedaliśmy grunt na dość korzystnych warunkach i przesunęliśmy aktywa na bardziej perspektywiczną inwestycję – mówi Agnieszka Jachowicz.

Skarbiec Rynku Mieszkaniowego od kilku kwartałów traci. Aktywa inwestowane są w projekty deweloperskie. Fundusz dostarcza kapitał na realizację budynków mieszkalnych, a następnie sprzedaje mieszkania. – Ostatnio zarówno rewidowaliśmy w dół nasze oczekiwania co do przychodów ze sprzedaży, jak i przeszacowywaliśmy w dół rentowność projektów z racji przedłużania się procesu budowy – komentuje Piotr Kuba.

W BPH TFI jeden fundusz ostatnio traci, a drugi zyskuje. W BPH FIZ Sektora Nieruchomości większość zakupów obiektów komercyjnych została zrealizowana w 2006 r., w okresie panującego boomu na rynku nieruchomości. – Pomimo powracającej koniunktury ożywienie na rynku nieruchomości nie jest jeszcze na tyle silne, aby zaowocować znacznym wzrostem cen transakcyjnych i powrotem do poziomu stóp kapitalizacji z tamtego okresu. W takiej sytuacji podniesienie rentowności aktywów wymaga zwiększonego zaangażowania zarządzającego w sferze komercjalizacji powierzchni i restrukturyzacji umów najmu, co w horyzoncie kolejnych miesięcy powinno przynieść oczekiwany efekt podniesienia wartości portfela – przewiduje Artur Czerwoński.

BPH FIZ Sektora Nieruchomości 2 pod koniec 2010 r. kupił nowoczesny obiekt magazynowo-biurowy w Warszawie przy ul. Działkowej i budynek biurowy w Krakowie przy ul. Powstańców Śląskich.

[ramka][srodtytul]Oczekiwana stopniowa poprawa koniunktury[/srodtytul]