Na świecie flauta, w Polsce sztorm

Gościem Grzegorza Siemionczyka we wtorkowym programie „Prosto z parkietu” był Mikołaj Raczyński, dyrektor ds. strategii dłużnych w Noble Funds TFI.

Publikacja: 26.02.2019 16:57

Na świecie flauta, w Polsce sztorm

Foto: parkiet.com

Rentowność polskich  obligacji skarbowych, która malała niemal nieprzerwanie od jesieni ub.r., w poniedziałek wyraźnie podskoczyła. W przypadku papierów 10-letnich jeden dzień wystarczył, aby zniwelować spadek rentowności (wzrost cen) z poprzednich dwóch miesięcy. Czy to już koniec hossy na rynku długu?

Dla rynku obligacji najważniejsze są trzy czynniki: podaż tych instrumentów, inflacja i stopy procentowe. W poniedziałek wszystkie trzy jednocześnie uderzyły w ceny. To rezultat sobotniej konwencji PiS, na której zapowiedziano rozluźnienie polityki fiskalnej. Po pierwsze, inwestorzy przestraszyli się, że nowe wydatki nie mają zapewnionego finansowania. Po drugie, w obecnych warunkach mogą one podwyższyć inflację. I po trzecie, pakiet stymulacyjny prawdopodobnie zamyka dyskusję o obniżkach stóp procentowych.

Po kolei. Czy propozycje PiS, które będą kosztowały około 40 mld zł rocznie, mogą istotnie pogorszyć stan finansów publicznych?

Chodzi raczej o to, że te propozycje mocno odbiegły od oczekiwań rynku. Inwestorzy spodziewali się stymulacji fiskalnej, ale nie w takiej skali i przede wszystkim nie przed wyborami. Wydawało się, że partia rządząca i opozycja będą przerzucały się obietnicami, które będą ewentualnie realizowane w 2020 r. Propozycje PiS, z których większość ma być zrealizowana w tym roku, zmieniają ścieżkę deficytu sektora finansów publicznych. W tym roku nawet w warunkach spowolnienia gospodarczego ten deficyt nie przekroczy 3 proc. PKB, ale 2020 r. będzie pod tym względem trudniejszy.

Abstrahując od tego, jak reagują inwestorzy, czy ewentualny wzrost deficytu powyżej 3 proc. PKB byłby powodem do obaw w sytuacji, gdy gospodarka rośnie w tempie około 4 proc. rocznie?

To byłby problem natury politycznej. Deficyt powyżej 3 proc. PKB umożliwia Komisji Europejskiej uruchomienie procedury nadmiernego deficytu. To może prowadzić do pogorszenia napiętych już stosunków między rządem PiS a Brukselą. Ale z perspektywy rynku znaczenie ma również to, że wzrost deficytu wiązałby się z większą podażą obligacji, które ktoś musiałby kupić. W 2016 r., gdy uruchomiono program 500+, w jego finansowaniu pomógł podatek bankowy, który skłonił banki do większego zaangażowania na rynku obligacji.

Teraz tę rolę mogą odegrać PPK...

Tak, ale dopiero od końca 2020 r., gdy PPK się rozwiną. Do tego czasu gros obligacji będą musieli objąć inwestorzy zagraniczni, którzy ostatnio raczej zmniejszali zaangażowanie na polskim rynku. Być może będą skłonni kupować więcej polskich papierów, ale mogą wymagać wyższego oprocentowania.

Przejdźmy do drugiego z czynników istotnych dla rentowności obligacji, czyli do inflacji. Rodziny, które mają najniższe dochody i największą ich część przeznaczają na konsumpcję, już dostają 500 zł na każde dziecko. Rozszerzenie tego programu w dużej mierze zasili więc oszczędności, ewentualnie pobudzi import, ale nie zwiększy mocno popytu na krajowe towary i usługi. Dlaczego inflacja miałaby przyspieszyć bardziej, niż oczekiwano przed weekendem?

Stopień wykorzystania mocy wytwórczych jest w Polsce wyższy, niż był w latach 2015- 2016. W tej sytuacji wsparcie konsumpcji może zwiększyć presję inflacyjną. Zgadzam się jednak, że to nie będzie silny efekt, inflacja nie wystrzeli raczej powyżej celu NBP (2,5 proc. – red.). Ale też na rynku dominowały oczekiwania, że inflacja będzie się długo utrzymywała poniżej 2 proc.

Skoro nie należy oczekiwać istotnego przyspieszenia inflacji, to dlaczego rynek przestał wyceniać możliwość obniżki stóp przez RPP?

Oczekiwania na obniżkę stóp były związane głównie z oznakami spowolnienia w polskiej gospodarce. RPP prawdopodobnie chciałaby zareagować w razie spadku wzrostu PKB poniżej 3 proc. rocznie. A jednocześnie na rynku panowało przekonanie, że poniżej 1,5 proc. stopy nigdy nie spadną, bo RPP wskazywała, że to byłoby niebezpieczne dla banków spółdzielczych. W zeszłym tygodniu prezes NBP Adam Glapiński otwarcie powiedział, że w razie spowolnienia RPP mogłaby obniżyć stopy, bo w świetle nowych badań nie byłoby to dla banków poważnym problemem. To zmieniło oczekiwania rynku. Dzisiaj wydaje się, że dzięki zapowiedzianym w weekend bodźcom fiskalnym spowolnienie będzie łagodne. One zaczną działać pod koniec br., gdy ryzyko spadku tempa wzrostu PKB poniżej 3 proc. byłoby największe.

Gdy rozmawialiśmy w połowie lutego, oczekiwałeś, że rentowność 10-latek może spaść do 2,5 proc. Wtedy była w okolicy 2,7 proc., dziś oscyluje wokół 2,9 proc. Co dalej?

Wtedy zakładałem, że pomimo pewnego rozluźnienia fiskalnego podaż obligacji pozostanie ograniczona, a w związku ze spowolnieniem gospodarczym rynek zacznie prędzej czy później wyceniać możliwość obniżki stóp procentowych. I tak się faktycznie stało w zeszłym tygodniu, gdy rentowność 10-latek doszła do 2,6 proc. Ale w weekend sytuacja istotnie się zmieniła. Spodziewam się, że czeka nas powolne dryfowanie rentowności w górę.

Spadek rentowności polskich obligacji w ostatnich miesiącach był w dużej mierze odzwierciedleniem tego, co działo się na światowym rynku długu. Czy kontekst globalny będzie nadal wspierał spadek rentowności obligacji, tzn. będzie łagodził wpływ czynników krajowych?

Spowolnienie gospodarcze było widoczne wszędzie, a Fed zasygnalizował pauzę w zacieśnianiu polityki pieniężnej. To faktycznie prowadziło do spadku rentowności zarówno na rynkach bazowych (USA, strefa euro – red.), jak i na rynkach wschodzących. Ale ten ruch był już silny, więc przestrzeń do jego kontynuacji jest ograniczona.

Z gospodarki strefy euro napływają coraz to nowe rozczarowujące dane...

Tak, ale już teraz rynek wycenia niewielką podwyżkę stóp procentowych przez EBC daleko w 2020 r. Warto też spojrzeć na to, co się dzieje na rynkach ryzykownych aktywów, tzn. obligacji korporacyjnych i akcji. W tym roku doszło do wyraźnego odbicia ich cen, które zanegowało cały spadek z grudnia ub.r. Tymczasem rynek obligacji pozostał w nastroju awersji do ryzyka, wycenia obniżkę stóp w USA w przyszłym roku.

Rozumiem, że według ciebie ta rynkowa schizofrenia zostanie wyleczona w taki sposób, że na rynek obligacji wróci apetyt na ryzyko i rentowności obligacji wzrosną?

Niezupełnie. Nie widzę dużej przestrzeni do wzrostu rentowności. Nawet jeśli Fed zdecyduje się jeszcze na podwyżkę stóp procentowych w tym roku, to i tak będzie ona postrzegana jako ostatnia w cyklu. Otoczenie będzie więc wciąż korzystne dla instrumentów dłużnych, zwłaszcza na rynkach wschodzących. Ale kolejny taki spadek rentowności, jak w ostatnich miesiącach, nie jest możliwy. Na rynku globalnym oczekiwałbym więc raczej stabilizacji rentowności, a w Polsce dryfu w górę.

Finanse
Trudny spadek po GNB
Finanse
Roszady w rejestrze shortów
Finanse
ZBP: Kredyt „Mieszkanie na start” wcale nie taki atrakcyjny
Finanse
Sławomir Panasiuk zamienia KDPW na GPW
Finanse
WIG20 obchodzi 30 urodziny. W ostatnich latach przeżywał prawdziwą huśtawkę nastrojów
Finanse
Szansa na małą dywersyfikację oszczędności emerytalnych