REKLAMA
REKLAMA

Felietony

Arbitraż nadzorczy

Integracja rynku kapitałowego Unii Europejskiej to lawirowanie między współpracą a rywalizacją.

Mirosław Kachniewski, prezes zarządu, SEG

Foto: materiały prasowe

Kraje członkowskie chciałyby, aby rynek ten był jak najbardziej wspólny, ale jednocześnie jak najbardziej „ich". Aby wspólny rynek rósł w siłę, ale aby głównie ich firmy żyły dostatniej. Wiele wskazuje na to, że już wkrótce problemy te zostaną jednoznacznie rozstrzygnięte.

O trudnościach w budowaniu wspólnego unijnego rynku kapitałowego najlepiej świadczy to, że sukces ogłaszano już trzykrotnie, choć wciąż dopiero majaczy na horyzoncie. Różne były dotychczas mechanizmy nadzorcze i różne skutki. Pierwszy raz dowiedzieliśmy się o powstaniu wspólnego rynku w roku 1993, ale zastosowane wówczas środki (dość ogólne dyrektywy) w niewielkim stopniu przełożyły się na rzeczywistą integrację. Druga próba (w roku 2004) polegała na opracowaniu bardzo szczegółowych regulacji, w tym aktów wykonawczych, ale okazało się, że poszczególni regulatorzy przełożyli te przepisy na swoje rynki w bardzo oszczędny sposób, tak aby nie pogarszać pozycji konkurencyjnej swoich podmiotów. Pojawiła się zatem trzecia próba (w roku 2014) przewidująca stworzenie jednolitych regulacji dla wszystkich krajów unijnych – nie poprzez dość dowolnie wdrażane dyrektywy, ale poprzez bezpośrednio obowiązujące rozporządzenia.

W praktyce rozwiązanie to rzeczywiście zapewnia, że we wszystkich krajach są takie same regulacje. Skończyła się zatem era arbitrażu regulacyjnego, ale bynajmniej nie zakończyło to walki konkurencyjnej (niekoniecznie uczciwej) między rynkami. Regulacje są bowiem takie same, ale sposób ich egzekwowania diametralnie się w poszczególnych krajach różni. Tam, gdzie rynek kapitałowy odgrywa dużą rolę, rozporządzenia interpretowane są w sposób możliwie przyjazny, a sprzyja temu enigmatyczność regulacji i nienadążanie przez unijny organ nadzoru (ESMA) z dokonywaniem jednolitych wykładni przepisów.

Analizując spójność stosowania regulacji na przykładzie MAR, możemy stwierdzić, że niektóre obszary, jak np. obowiązek prowadzenia przez emitentów list osób blisko związanych z menedżerami, nie są przez niektórych nadzorców egzekwowane, a nawet powstaje wątpliwość, czy zostały w ogóle przeczytane. Z drugiej strony są rynki, gdzie wdrożenie MAR dopiero otworzyło oczy nadzorcom i emitentom na istnienie mechanizmu opóźniania publikacji informacji poufnej czy na potrzebę usystematyzowania podejścia do zasad tworzenia listy dostępu do informacji poufnych osób spoza emitentów. Ewidentnie ta regulacja przyczyniła się do uspójnienia brzmienia przepisów i sposobu ich stosowania, choć wciąż widoczna jest konkurencja pomiędzy rynkami, wyraźne dążenie nadzorców do stworzenia bardziej przyjaznego otoczenia regulacyjnego dla swojego rynku, aby dać krajowym podmiotom pewną przewagę i aby przyciągnąć podmioty zagraniczne.

Oczywiście nie wszyscy nadzorcy bronią swoich rynków. Są i tacy, którzy starają się wykorzystać władzę, jaką dają nowe regulacje, do całkowitego wyeliminowania ryzyka, nie bacząc, że jednocześnie prowadzi to do eliminacji zysku. Dla niektórych opcja „państwo członkowskie może wprowadzić dodatkowe wymogi" oznacza absolutną konieczność wprowadzenia takowych. Do tego każda implementacja przepisów unijnych jest okazją do wrzucenia wielu innych wymogów metodą „na Unię", bo przecież im bardziej kuriozalne przepisy, tym łatwiej wmówić, że to nie my je wymyśliliśmy. Powoduje to, że regulacje w poszczególnych krajach wciąż są dalekie od porównywalnych.

Powstała z inicjatywy SEG „Macierz rozbieżności w stosowaniu MAR" nie pozostawia złudzeń – w najbliższych latach nie ma szans na jednolite egzekwowanie przepisów. Nic więc dziwnego, że Komisja Europejska idzie krok dalej – w kierunku bezpośredniego nadzoru nad rynkami przez ESMA. Powstające obecnie regulacje przekazują coraz szerszy zakres kompetencji na poziom centralny – tak będzie z akceptacją prospektów emisyjnych dla niektórych branż, z nadzorem nowych obszarów (np. crowdfundingu) oraz z nadzorem instytucji, których działanie zdecydowanie wykracza poza możliwości nadzorcze danego kraju.

Czy to będzie dla naszego rynku dobra zmiana? Obawiam się, że nie, bo wprawdzie z jednej strony będziemy mieli do czynienia z „równym boiskiem" dla wszystkich – zarówno pod względem regulacji, jak i ich stosowania, z drugiej jednak w takim układzie nikt nie będzie zaprzątał sobie głowy problemami małych rynków i małych spółek. Tam, gdzie duże rynki pozostaną, mniejsi emitenci będą mogli liczyć na obsługę niejako „przy okazji", po kosztach, kiedy trzeba się czymś zająć pomiędzy jednym dużym projektem a drugim. Ale tam, gdzie dużych spółek zabraknie, cały ekosystem wspierania finansowania małych i średnich przedsiębiorstw wyginie. To „równe boisko" będzie zawieszone na takiej wysokości, że nie damy rady się tam wspiąć. Wówczas jedyną nadzieją na rozwój innowacyjnych projektów będzie korzystanie z unijnych programów wspomagających przedsiębiorczość. W ten sposób pieniędzmi dysponowanymi przez urzędników będziemy się starali zasypać wyrwę w rynku stworzoną przez innych urzędników.

Mirosław Kachniewski prezes zarządu, SEG

Powiązane artykuły

REKLAMA
REKLAMA

Wideo komentarz

REKLAMA
REKLAMA
REKLAMA
REKLAMA
REKLAMA
REKLAMA