REKLAMA
REKLAMA

Felietony

Wielka rewizja MAR (2)

Od 16 do 28 stycznia SEG prowadzi konsultacje dotyczące propozycji zmian MAR. Ich wyniki przedstawione zostaną Komisji Europejskiej i będą jednym z elementów branych pod uwagę przy rewizji MAR, której celem będzie ocena wpływu tej regulacji na rynek kapitałowy.

Mirosław Kachniewski, prezes zarządu, SEG

Foto: materiały prasowe

W ubiegłym tygodniu pisałem o rozpoczęciu konsultacji związanych z rewizją regulacji MAR. Przedstawiłem najważniejsze problemy, które dotyczą polskiego rynku kapitałowego w tym obszarze, tj. trudności z właściwą identyfikacją informacji poufnej i problemów związanych z opóźnianiem publikacji informacji poufnej, a także rozbieżności dotyczące prowadzenia list dostępu do informacji poufnej. Dziś dalszy ciąg analizy regulacji, które nie przystają do rozmiarów spółek notowanych na warszawskiej giełdzie i – poprzez swą nadmiarowość – zamiast kreować bezpieczeństwo obrotu, ograniczają zyski inwestorów.

Raportowanie transakcji menedżerów i osób powiązanych

Określone w MAR wymogi dotyczące raportowania transakcji menedżerów i osób powiązanych okazały się bardzo skomplikowane do spełnienia, choć niekoniecznie dają wymierne korzyści inwestorom. Wydaje się, że możliwe byłoby zapewnienie przejrzystości w tym zakresie przy dużo niższych wymogach po stronie osób dokonujących transakcji. W szczególności można zaobserwować trzy obszary, w których obecne wymogi raportowania raczej obniżają, niż podnoszą, poziom przejrzystości: wysokość progu raportowania, sposób raportowania po przekroczeniu tego progu oraz raportowanie transakcji „autonomicznych".

Wysokość progu została określona na poziomie 5000 euro i warto rozważyć, czy jest on właściwie dobrany, a w szczególności, czy powinien być taki sam próg w odniesieniu do różnej wielkości spółek i różnego poziomu zarobków menedżerów. Jeszcze poważniejszą kwestią jest obecna procedura wymagająca pierwszej notyfikacji po przekroczeniu wspomnianego progu przez sumę wcześniejszych transakcji oraz notyfikacji każdej kolejnej (choćby najmniejszej) transakcji, co wydaje się mało logiczne. Jeśli bowiem przyjmiemy jako próg wrażliwości 5000 euro, to sensowne byłoby notyfikowanie rynku nie o każdej transakcji, ale o fakcie nabycia/sprzedaży każdej kolejnej „paczki" sumującej się do kolejnych 5000 euro, czyli „zerowanie licznika" po każdej notyfikacji.

Ostatnia wreszcie sprawa dotyczy transakcji „autonomicznych" – takich, na które menedżer nie ma wpływu, gdyż wynikają z wcześniejszych decyzji (np. z programu przydziału akcji w ramach programów motywacyjnych). Publikowanie takich informacji nie ma żadnego uzasadnienia w kontekście podstaw wprowadzenia takiego wymogu, tj. ujawniania rynkowi nastawienia danego menedżera do bieżącej wyceny akcji spółki.

Listy osób blisko związanych

Celem uszczelnienia systemu ochrony inwestorów przed wykorzystaniem uprzywilejowanych informacji regulacje wprowadziły obowiązek raportowania transakcji papierami wartościowymi emitenta nie tylko przez menedżerów (np. przewodniczącą rady nadzorczej), ale także przez osoby z nimi blisko związane (np. jej męża). Dodatkowo MAR wymaga prowadzenia przez emitentów list osób blisko związanych (tak aby emitent mógł na tej podstawie weryfikować prawdziwość notyfikacji), co jest czynnością bardzo skomplikowaną (trzy rodzaje powiązań rodzinnych z menedżerami, cztery rodzaje powiązań gospodarczych z menedżerami i cztery rodzaje powiązań gospodarczych z osobami powiązanymi rodzinnie z menedżerami), niepotrzebną (zdecydowana większość z około 30 tys. osób na tych listach nigdy nie zawrze żadnej transakcji), a jednocześnie zagrożone olbrzymią sankcją (do 2 mln zł na każdą osobę fizyczną i do 4 mln zł na każdą osobę prawną za dowolne uchybienie formalne przy prowadzeniu tych list).

Zdecydowanie łatwiej jest zrealizować wymóg konieczności raportowania transakcji przez osoby blisko związane za pośrednictwem menedżerów spółki – czyli w tym przypadku mąż po dokonaniu transakcji przekazywałby informację żonie, a ta przekazywałaby emitentowi (komunikacja przewodniczącej rady nadzorczej potwierdzałaby autentyczność takiej modyfikacji). Takie rozwiązanie było stosowane przed MAR, niemniej miało pewną słabość, a mianowicie ograniczone możliwości dowiedzenia winy w przypadku, kiedy dokumenty pomiędzy mężem a żoną nie były przekazywane z datą pewną. Dlatego powrót do tego rozwiązania najprawdopodobniej wiązać by się musiał z domniemaniem winy osoby dokonującej transakcji (oczywiście w przypadku dowiedzenia wcześniejszego pouczenia).

Alternatywą mogłoby być pozostawienie obecnie obowiązującego systemu (bezpośrednia komunikacja męża przewodniczącej rady nadzorczej z emitentem), ale wprowadzenie dodatkowego czasu na możliwość dokonania weryfikacji prawdziwości notyfikacji przez emitenta (zgodnie z propozycją SEG byłyby to dwa dni robocze od otrzymania notyfikacji).

Sankcje

MAR – jako regulacja dotycząca całej UE – przewiduje sankcje, które są dotkliwe dla największych spółek notowanych na największych rynkach unijnych. Powoduje to, że sankcje te są niewspółmiernie wysokie do wartości spółek i wysokości zarobków na polskim rynku kapitałowym. Pewnym kuriozum jest możliwość nałożenia relatywnie wyższych sankcji na spółki małe. Na przykład jeśli na spółkę w przypadku zaniedbań związanych z identyfikacją informacji poufnej (o co nietrudno wobec bardzo niejasnych przepisów) może być nałożona wyższa z dwóch wartości: 2 proc. rocznych przychodów lub 10 mln zł, to w przypadku dużych spółek będzie to maksymalnie 2 proc. przychodów, a w przypadku małych niekiedy wielokrotnie więcej (warto nadmienić, że na polskim rynku kapitałowym notowane są 294 spółki o kapitalizacji poniżej 10 mln zł, teoretycznie może być na nie zatem nałożona sankcja wyższa od ich wartości rynkowej).

Jako minimum wydaje się usunięcie dyskryminacji mniejszych spółek, natomiast warto rozważyć możliwości dodatkowego uzależnienia wysokości sankcji od wielkości spółki i zarobków menedżerów. W przypadku emitentów możliwe jest wprowadzenie jednolitej sankcji maksymalnej wyrażonej w wartościach bezwzględnych, jednolitej sankcji maksymalnej wyrażonej w procentach odnoszących się do poziomu przychodów lub innej miary wielkości spółki, np. kapitalizacji.

Podobnie w przypadku menedżerów jako osób fizycznych maksymalne sankcje ustalone zostały na takim poziomie, aby zabolały nawet najbogatszych. Ich stosowanie na polskim rynku zamiast mandatu staje się finansową karą śmierci wymagającą ogłoszenia upadłości konsumenckiej. Trzymając się przykładu zaniedbania przy identyfikacji informacji poufnej, sankcja może wynieść do 4 mln zł, a zatem są to pieniądze, których większość menedżerów polskich spółek giełdowych (przypominam, że dotyczy to także rynku NewConnect) nie zarobi (a tym bardziej nie zaoszczędzi) w trakcie całego życia. Wysokość tych sankcji powinna więc zostać powiązana z wysokością zarobków lub z innymi parametrami charakteryzującymi wielkość rynku.

Rozpoczynające się prace nad rewizją MAR dają nam niepowtarzalną szansę, aby uzasadnić eliminację różnego rodzaju wymogów, które nie podnoszą bezpieczeństwa rynku, ale ograniczają zyski inwestorów, utrudniają funkcjonowanie spółek, utrudniają finansowanie za pośrednictwem rynku kapitałowego. Dlatego tak ważne jest, aby jak najwięcej uczestników rynku wzięło udział w konsultacjach i wyraziło swoje zdanie. Im więcej bowiem danych zbierzemy, tym silniejszy będziemy mieli mandat do prowadzenia negocjacji.


Wideo komentarz

REKLAMA
REKLAMA
REKLAMA
REKLAMA
REKLAMA
REKLAMA