Innymi słowy, ta bardziej wyrafinowana wersja „modelu Fedu" nie zmienia zasadniczo wniosków – owszem, wzrost rentowności obligacji zmniejsza relatywną atrakcyjność akcji, ale różnica jest ciągle na tyle duża, że papiery skarbowe musiałyby się stać o wiele bardziej dochodowe, by całkowicie zniwelować przewagę akcji.
Wyższa stopa, niższa wartość
Teoretycznie najbardziej poprawnym metodologicznie podejściem do oceny relatywnej atrakcyjności akcji jest wycena zdyskontowanych przyszłych strumieni pieniężnych. Bez względu na to, jak dokładnie wygląda taki model wyceny, zawsze jednym z podstawowych elementów do kalkulacji jest „stopa wolna od ryzyka", czyli właśnie rentowność obligacji. Logika takiego modelu jest jednoznaczna – im wyższa ta stopa, tym (przy innych założeniach niezmienionych) wyliczona wartość fundamentalna jest niższa.
Nasz uproszczony model zdyskontowanych dywidend (szczegóły w ramce) prowadzi do ciekawych wniosków. Przy innych założeniach niezmienionych wzrost rentowności obligacji dziesięcioletnich o każde 0,1 pkt proc. (czyli 10 pkt bazowych) obniża wyliczoną wycenę S&P 500 o mniej więcej 0,5 proc.
Gdyby rentowność była ciągle na poziomie z koronakrachu (ok. 0,5 proc.), wycena indeksu giełdowego według tego modelu wynosiłaby ponad 4100 pkt. Po wzroście rentowności do ok. 1,5 proc. wycena wynosi ok. 3940 pkt. Gdyby dochodowość skarbówek miała dojść do 2 proc., wycena S&P 500 zmniejszyłaby się do ok. 3850 pkt. Przy 3-proc. rentowności wynik kalkulacji wynosiłby ok. 3680 pkt.
Zmiany rozłożone w czasie
Widać zatem, że fundamentalna wycena indeksu giełdowego jest jednoznacznie zależna od poziomu rentowności obligacji. I to nawet mimo faktu, że nasz przykładowy model zakłada, iż poziomem rentowności manipulujemy jedynie w ciągu pierwszych pięciu lat, a potem jest ona na stałym poziomie 2,5 proc. Gdyby zacząć manipulować również przy tym docelowym, długoterminowym pułapie, to wrażliwość wyceny na wahania dochodowości papierów skarbowych byłaby jeszcze większa.
Reasumując, ponieważ wysokie wyceny amerykańskich akcji (prognozowany P/E rzędu 21, CAPE rzędu 35) tłumaczone są od miesięcy niskim poziomem rentowności obligacji skarbowych, to nie powinno dziwić, że wzrost owej rentowności powinien wywołać dostosowanie tych wycen w dół. Ale jest to proces z natury stopniowy – jeżeli nie dojdzie do szokowego wzrostu rentowności, reakcja rynku akcji powinna być stonowana.
