Marek Rogalski, DM BOŚ: rynki mogą nie doszacowywać ryzyka geopolitycznego

Wall Street pozostaje blisko historycznych szczytów, mimo że sytuacja geopolityczna na Bliskim Wschodzie daleka jest od stabilizacji. Można odnieść wrażenie, że rynek akcji trochę przestał się tym przejmować. Tymczasem rynek obligacji reaguje coraz mocniej. To właśnie tam dziś widać prawdziwe obawy inwestorów?

Myślę, że zdecydowanie tak. Rynek obligacji zaczął reagować znacznie bardziej nerwowo, bo tam inwestorzy patrzą przede wszystkim na inflację i na to, jak konflikt wokół Iranu może przełożyć się na ceny ropy, a dalej na politykę banków centralnych. Jeszcze miesiąc temu praktycznie nikt nie zakładał scenariusza, w którym Fed wraca do podwyżek stóp procentowych jeszcze w tym roku. Dziś rynek zaczyna taki scenariusz wyceniać. Na razie bardziej pod grudzień, ale jeżeli sytuacja wokół Iranu będzie się przeciągać, jeśli ropa utrzyma się wysoko albo pójdzie jeszcze wyżej, to moim zdaniem oczekiwania mogą przesunąć się nawet na wrzesień. I to jest zasadnicza zmiana. Jeszcze niedawno rozmawialiśmy o tym, kiedy Fed zacznie obniżać stopy. Teraz wraca temat podwyżek.

Czy rynek długu nie reaguje jednak przesadnie?

Nie powiedziałbym, że przesadnie. Problem polega na tym, że rynek kompletnie nie zna dziś trajektorii inflacji. A głównymi czynnikiami ryzyka pozostają ropa i geopolityka. Mamy sytuację, w której nikt nie wie, co wydarzy się dalej. Rozmowy praktycznie utknęły. Był moment nadziei po spotkaniu Donalda Trumpa z Xi Jinpingiem w Pekinie, że może Chińczycy spróbują odegrać rolę mediatora i wpłynąć na Teheran. Na razie nic takiego się jednak nie wydarzyło. Mam wręcz wrażenie, że Pekin uznał, iż skoro Amerykanie sami doprowadzili do eskalacji, to teraz sami muszą sobie z nią poradzić. Rentowności amerykańskich obligacji 10-letnich są w okolicach 4,65 proc. Historycznie poziom 4,5 proc. był dla Wall Street takim mocnym pomarańczowym sygnałem ostrzegawczym. Oczywiście historycznie bywały wyższe poziomy – dwa lata temu rentowności zbliżały się nawet pod 5 proc. – ale generalnie przyjmuje się, że przekroczenie 4,5 proc. zaczyna być problemem dla rynku akcji. Wtedy kapitał zaczyna zadawać sobie pytanie: po co brać ryzyko w akcjach, skoro obligacje zaczynają oferować coraz atrakcyjniejszy zwrot? Temat wysokich rentowności jeszcze się nie skończył. Rynek uspokoi się dopiero wtedy, gdy zakończy się konflikt wokół Iranu i ustabilizują się ceny ropy.

Czy geopolityka zaczyna dziś redefiniować politykę banków centralnych?

W pewnym sensie tak. Ale trzeba pamiętać, że banki centralne traktują takie szoki jako potencjalnie przejściowe. W sytuacji geopolitycznego szoku podażowego bank centralny musi pokazać, że pilnuje inflacji. Nie może wyglądać tak, jakby całkowicie ignorował wzrost cen. Z drugiej strony nie może też przeszarżować, bo zbyt agresywne podwyżki mogłyby mocno uderzyć w gospodarkę. Dlatego moim zdaniem nie jesteśmy przed początkiem nowego cyklu podwyżek. Bardziej przed jednym lub dwoma ruchami dostosowawczymi i późniejszą obserwacją sytuacji.

Ze strony którego banku centralnego może więc pojawić się największe zaskoczenie?

Największym zaskoczeniem może być Fed. Jeszcze niedawno rynek żył narracją o obniżkach stóp w USA. Dziś wraca temat podwyżek. Jeżeli konflikt wokół Iranu nie wygaśnie do wakacji, rynek może zacząć wyceniać podwyżkę już we wrześniu. Fed ma też problem wiarygodności. Bank centralny nie może dopuścić do sytuacji, w której inflacja znowu wymknie się spod kontroli. Co ciekawe, Kevin Warsh podczas przesłuchania w Senacie zwracał uwagę, że w długim terminie rewolucja AI może działać dezinflacyjnie poprzez wzrost produktywności. To może być bardzo ważny temat w przyszłym roku. Ale dziś Fed ma przed sobą przede wszystkim problem inflacji napędzanej geopolityką i surowcami.

A co z Europejskim Bankiem Centralnym?

Mam pewne obawy, że EBC tradycyjnie może próbować działać zbyt agresywnie. Rynek zakłada dziś dwie podwyżki stóp i dojście do okolic 2,5 proc. Tymczasem Europa jest dużo bardziej podatna na szok energetyczny niż USA. Droga ropa dużo mocniej uderza w Niemcy, Francję czy przemysł strefy euro. To zresztą już widać na giełdach. DAX nie potrafi wybić nowych szczytów, podczas gdy Wall Street zachowuje się zdecydowanie mocniej.

Zmiana nastawienia w wykonaniu Fedu może być paliwem dla dolara? Po wybuchu wojny na Bliskim Wschodzie zyskiwał, bo znów został potraktowany jako bezpieczna przystań. Teraz zaczną za nim przemawiać też bardziej fundamentalne aspekty?

Zdecydowanie tak. W momencie eskalacji konfliktu kapitał automatycznie zaczął wracać do dolara. Ale to nie jest tylko kwestia geopolityki. Fundamenty amerykańskiej gospodarki nadal wyglądają dobrze. Wyniki spółek technologicznych były bardzo mocne, Wall Street utrzymuje wysoką dynamikę, a gospodarka USA dużo lepiej radzi sobie z szokiem surowcowym niż Europa. Dlatego dolar dostał dodatkowe wsparcie także od strony fundamentalnej.

Co to oznacza dla notowań EUR/USD?

Jeżeli konflikt będzie eskalował, to zejście w okolice 1,13 wydaje się możliwe. Natomiast jeśli sytuacja zacznie się stabilizować i pojawi się realna perspektywa kompromisu wokół Iranu, rynek może wrócić do gry pod mocniejsze euro. Wtedy możliwy byłby powrót w kierunku 1,17–1,18.

To będzie miało także wpływ na złotego?

Krótkoterminowo złoty przede wszystkim patrzy na eurodolara i globalne nastroje. Natomiast jesienią większym problemem mogą stać się polskie obligacje. Rentowności są już wysoko, okolice 6 proc. to poważny poziom. Jeżeli poszłyby jeszcze wyżej, a do tego wróciłby temat ratingów Polski czy ryzyka fiskalnego przed wyborami, złoty mógłby znaleźć się pod wyraźną presją.