O przyszłości Orlenu zdecyduje kolejny zarząd

Rynek oczekuje odpowiedzi na pytania dotyczące m.in. rozwoju grupy po fuzjach, obecnych i planowanych inwestycji, zarządzania kapitałem i polityki dywidendowej.

Od kilku dni Orlen ma nowy, tymczasowy zarząd. Funkcjonuje też nowa rada, która wkrótce przeprowadzi konkurs na prezesa, wiceprezesów i członków zarządu spółki. Według Kamila Kliszcza, analityka BM mBanku, obecny zarząd Orlenu nie ma specjalnych możliwości, aby coś istotnego zmienić w funkcjonowaniu koncernu. Jego zadaniem jest przede wszystkim zapewnić ciągłość zarządzania. Dopiero wybrane w konkursie kierownictwo będzie miało szansę dokonać istotnych zmian na lepsze.

– Z punktu widzenia rynku kluczowe wydaje się przekonanie mniejszościowych akcjonariuszy Orlenu, że ich interesy będą brane pod uwagę na równi z interesami Skarbu Państwa. Dziś główni inwestorzy zagraniczni wydają się być zdezorientowani w sprawach dotyczących m.in. tego, w jakich biznesach grupa chce koncentrować swoją działalność, jak zamierza się rozwijać po przeprowadzonych fuzjach, jak zamierza zarządzać kapitałem i w co chce głównie inwestować – mówi Kliszcz.

Dokąd zmierza grupa?

Zauważa, że ostatnio otoczenie makroekonomiczne sprzyjało koncernowi. Dobre wyniki nie przekładają się jednak na równie dobrą wycenę akcji. To przede wszystkim konsekwencja tego, że inwestorzy tak naprawdę nie wiedzą, dokąd zmierza grupa. W tej sytuacji w pierwszej kolejności nowy zarząd powinien przeprowadzić diagnozę obecnego stanu rynku i sytuacji w grupie, a następnie na tej podstawie uporządkować ją organizacyjnie i przygotować strategię działania, którą by później realizował. – Nie powinno być tak, że z jednej strony przekonuje się o braku perspektyw rozwoju branży rafineryjnej, a z drugiej inwestuje w nią miliardy i przejmuje Lotos. Poza tym dużo mówi się i przedstawia ambitne plany dotyczące transformacji energetycznej, ale znacznie gorzej jest z efektami i przekonaniem do jej efektywności inwestorów – twierdzi Kliszcz.

Odnosząc się do fuzji Orlenu z Lotosem i PGNiG, zauważa, że nie ma mechanizmu, który mógłby pozwolić weryfikować efektywność zapowiadanych z tego tytułu synergii. Tymczasem poprzedni zarząd oszacował je w perspektywie 10 lat na około 20 mld zł. Analityk BM mBanku nie widzi możliwości cofnięcia dotychczasowych fuzji. Teoretycznie możliwy jest podział Orlenu na odrębne spółki, w których początkowo byłby ten sam akcjonariat. – Realizacja takiego procesu w mojej ocenie nie miałaby jednak ekonomicznego uzasadnienia. Integracja wybranych aktywów i dywersyfikacja działalności Orlenu wydaje się być większą wartością niż podział koncernu – uważa Kliszcz.

W ostatniej rekomendacji (z 1 grudnia ubiegłego roku) wycenia akcje płockiej spółki na 95,3 zł i zaleca ich kupowanie. Dziś nie widzi przesłanek, aby na nowo poddawać grupę gruntownej analizie, gdyż nie zaszło nic nowego o istotnym znaczeniu dla jej wyceny. Poza tym trzeba pamiętać, że Orlen jest mocno eksponowany na czynniki zewnętrzne, takie jak kurs ropy naftowej i gazu ziemnego oraz marże rafineryjne i petrochemiczne. – Kurs akcji Orlenu od dłuższego czasu jest stosunkowo niski, gdyż inwestorzy cały czas dyskontują duże ryzyko polityczne towarzyszące działalności grupy. Wielu z nich nie rozumie różnych decyzji podejmowanych w odniesieniu do koncernu i tym samym nie chce inwestować w spółkę – podsumowuje Kliszcz.

Czynniki polityczne

– Głównym zadaniem obecnego zarządu Orlenu jest zapewnienie ciągłości funkcjonowania koncernu. Dopiero ten wybrany w trakcie konkursu będzie mógł i powinien przede wszystkim zadbać, co działało w grupie dobrze, było rentowne i co trzeba rozwijać, a co nie przedstawia istotnej wartości dodanej i należy zrestrukturyzować, zbyć lub wygasić – mówi Krzysztof Pado, analityk DM BDM.

45,7 mln ton

wynoszą łączne maksymalne roczne moce przerobowe rafinerii kontrolowanych przez grupę Orlen. Są to obiekty zlokalizowane w Płocku, Gdańsku, Możejkach, Litvínovie i Kralupach

W jego ocenie dziś nie ma prawnych możliwości cofnięcia fuzji Orlenu z Lotosem i PGNiG. Z kolei inne formy demontażu tego procesu będą raczej pozbawione ekonomicznego sensu. – W mojej ocenie, co do zasady, konsolidacja aktywów rafineryjnych i wydobywczych oraz dywersyfikacja działalności Orlenu były uzasadnione i mają sens. Obecnie jednie biznes obrotu gazem, który jest mocno regulowany, wydaje się tym, który ewentualnie może być wydzielony i w jakiejś formie trafić pod skrzydła Skarbu Państwa – uważa Pado. Dodaje, że ważniejszą sprawą niż wracanie do celowości przeprowadzonych fuzji jest analiza realizowanych i planowanych inwestycji, gdyż to one będą w dużym stopniu decydować o przyszłej kondycji grupy.

3,2 tys. stacji

posiadała grupa Orlen na koniec września 2023 r. Jej punkty detalicznej sprzedaży paliw znajdowały się w Polsce, Niemczech, Czechach oraz na Litwie, Słowacji i Węgrzech

Według analityka DM BDM największy wpływ na kurs akcji Orlenu nadal mają czynniki polityczne, a zwłaszcza relacje na linii spółka–rząd. Przypomina, że obecna koalicja już raz wykorzystała pieniądze koncernu do realizacji swojego celu w postaci zamrożenia cen gazu ziemnego dla gospodarstw domowych i odbiorców wrażliwych. Ma jednak nadzieję, że było to zdarzenie jednorazowe. Druga ważna sprawa dla inwestorów to dywidenda. – Zakładam, że w tym roku będzie zgodna z obowiązująca polityką dywidendową i wyniesie co najmniej 4 zł. Dopiero w kolejnych latach może się zmienić, ale to zapewne będzie uzależnione od tego, jaką strategię będzie realizował nowy zarząd – ocenia Pado.

Negatywna ocena fuzji

Z perspektywy czasu fuzję Orlenu i Lotosu powtórnie analizuje Łukasz Prokopiuk, analityk DM BOŚ. „Już wcześniej byliśmy nastawieni bardzo krytycznie do planów konsolidacji i wielokrotnie zalecaliśmy odejście od fuzji Lotosu z Orlenem w przekonaniu, że warunki przejęcia i sprzedaży aktywów wynegocjowane przez Orlen były niekorzystne dla Skarbu Państwa i akcjonariuszy mniejszościowych, a sprzedaż aktywów energetycznych kreowała niepotrzebne ryzyka dla bezpieczeństwa energetycznego” – przypomina analityk w najnowszej rekomendacji. Informuje, że obecna ocena tego procesu jest jeszcze bardziej negatywna, niż była wcześniej. Przede wszystkim bardzo rozczarowują go wyniki finansowe wypracowane na aktywach rafineryjnych Lotosu kontrolowanych obecnie przez Orlen. Do tego dochodzi spadek efektywności gdańskiej rafinerii zanotowany w ubiegłym roku. Coraz większe obawy budzą cały czas niejawne zapisy umowy zawartej między Orlenem a Saudi Aramco dotyczące partnerstwa w Rafinerii Gdańskiej. Istnieją obawy, że są one niekorzystne dla Orlenu.

DM BOŚ w analizie sprzed dwóch lat szacował łączną utratę wartości rynkowej Lotosu, wynikającą z wdrożenia środków zaradczych, na 3 mld zł. Dziś ocenia ją na wyższym poziomie. Dodatkowo dotychczasowe szacunki mogą być rażąco za niskie, jeśli okaże się, że warunki partnerstwa z Saudi Aramco były gorsze od zakładanych. Elementem umów zawartych przez Orlenu z Saudi Aramco były zakupy arabskiej ropy. Prokopiuk podejrzewa, że stała się ona jedną z najdroższych w portfelu grupy m.in. w porównaniu z ropą Brent czy WTI. Ponadto nie dostrzega efektów synergii po fuzji polskich koncernów, a sprzedaż wybranych aktywów Unimotu ocenia za zrealizowaną po zbyt niskiej cenie.

Fuzja mogła być jednym z powodów opóźnień i wzrostu kosztów realizacji sztandarowej inwestycji petrochemicznej w Płocku, czyli projektu Olefiny III. „Przeprowadzenie fuzji okazało się trudnym i czasochłonnym procesem, który ściągał na siebie całą uwagę menedżerów różnego szczebla podczas trwającej trzy lata konsolidacji i niewątpliwie mogło to przyczynić się do popełnienia błędów w zarządzaniu projektem petrochemicznym” – uważa Prokopiuk. Zwraca wreszcie uwagę na spadającą wycenę rynkową akcji Orlenu, do czego mogła przyczynić się fuzja oceniana przez inwestorów jako irracjonalna i podyktowana pozabiznesowymi względami.

W ostatniej rekomendacji (z 1 lutego) Prokopiuk podtrzymał rekomendację fundamentalną „kupuj” i rekomendację relatywną „neutralnie” dla akcji Orlenu. Jednocześnie w horyzoncie 12 miesięcy obniżył ich wycenę do 90 zł z wcześniejszych 99 zł. W chwili wydania rekomendacji walory płockiej spółki były warte 65,55 zł, a w piątek na otwarciu sesji 65,72 zł.