Szczyt inflacji się oddalił. Prognozy makro na nowy miesiąc

Spowolnienie wzrostu gospodarczego w II kwartale było łagodniejsze, niż wskazywały wstępne dane. Pod pewnymi względami gospodarka była nadal rozgrzana. To jeden z czynników, który utrwala najwyższą od ćwierćwiecza inflację.

Aktywność ekonomiczna nad Wisłą zmalała w II kwartale o 2,1 proc., zamiast o 2,3 proc., jak wstępnie szacował GUS. Pomijając pandemię, to i tak najgorszy wynik w historii porównywalnych danych. Ale zarówno konsumpcja, jak i inwestycje – najważniejsze miary kondycji gospodarki – rosły zadziwiająco szybko. Ekonomiści nie zmieniają jednak zdania: spowolnienie jest faktem i będzie coraz silniejsze. A to oznacza, że Rada Polityki Pieniężnej wkrótce skończy cykl podwyżek stóp procentowych, nie zważając na to, że inflacja w sierpniu ponownie przebiła oczekiwania, ustanawiając nowy wieloletni rekord.

Rozchwiane zapasy

Jak podał w środę GUS, produkt krajowy brutto Polski – najszerszy wskaźnik aktywności w gospodarce – wzrósł w II kwartale o 5,5 proc. rok do roku po zwyżce o 8,5 proc. w I kwartale. W połowie miesiąca statystycy wstępnie szacowali, że wzrost PKB zwolnił do 5,3 proc. Skorygowany odczyt jest jednak nadal poniżej szacunków większości ekonomistów sprzed miesiąca. A dane w ujęciu rok do roku zaburza tzw. efekt przeniesienia, związany z bardzo udanym przełomem lat 2021 i 2022.

PKB oczyszczony z wpływu czynników sezonowych w stosunku do poprzedniego kwartału zmalał o 2,1 proc. To również wynik nieco lepszy niż wstępnie szacował GUS, ale i tak najsłabszy w bieżącym stuleciu, oczywiście z pominięciem II kwartału 2020 r., gdy gospodarkę paraliżowały restrykcje związane z pierwszą falą pandemii.

O ile dane w ujęciu rok do roku malują zbyt optymistyczny obraz gospodarki, o tyle te w ujęciu kwartał do kwartału dają obraz zbyt pesymistyczny. – Lusterko wsteczne na razie pokazuje gospodarkę wciąż rozpędzoną. Co więcej, zachowanie eksportu netto i zapasów sugeruje wręcz jej przegrzanie – popyt konsumpcyjny i inwestycyjny nie mógł być zaspokojony przez krajowe zdolności wytwórcze – ocenia Piotr Bartkiewicz, ekonomista z Pekao. Odnosi się do tego, że na dynamikę PKB największy wpływ w ostatnich kwartałach miały zmiany zapasów w firmach. Ich kumulacja – spowodowana m.in. zaburzeniami w łańcuchach dostaw oraz bardzo szybkim wzrostem cen materiałów – w I kwartale dodała do rocznego wzrostu PKB aż 7,7 pkt proc. W II kwartale firmy już zapasy zmniejszały (w stosunku do poprzedniego kwartału, bo rok do roku wciąż je zwiększały), przez co ten czynnik dodał do rocznego tempa wzrostu PKB tylko 1,9 pkt proc. To w dużej mierze tłumaczy spowolnienie.

Jednocześnie zarówno inwestycje, jak i konsumpcja rosły w minionym kwartale zaskakująco szybko. Wydatki gospodarstw domowych zwiększyły się o 6,4 proc. rok do roku po zwyżce o 6,6 proc. w I kwartale, podczas gdy ekonomiści przeciętnie spodziewali się, że ich wzrost wyhamował do 5,5 proc. W stosunku do poprzedniego kwartału konsumpcja (oczyszczona z wpływu czynników sezonowych) zwiększyła się o 2,1 proc., po 0,9 proc. w poprzednim kwartale. To m.in. efekt napływu uchodźców, ale też wciąż dobrej koniunktury na rynku pracy.

Z kolei nakłady brutto na środki trwałe wzrosły o 7,1 proc. rok do roku po zwyżce o 4,3 proc. kwartał wcześniej. To najlepszy wynik od pierwszych miesięcy 2020 r., czyli okresu sprzed wybuchu pandemii Covid-19.

Podwyżka przesądzona

Solidny wciąż popyt umożliwiał firmom podnoszenie cen towarów i usług. Tak ekonomiści tłumaczą przyspieszającą inflację bazową, czyli nieobejmującą cen energii, żywności i paliw. W sierpniu, jak można szacować na podstawie tzw. szybkiego szacunku wskaźnika cen konsumpcyjnych (CPI), opublikowanego w środę, inflacja bazowa przyspieszyła do około 9,8–10 proc. rok do roku, z 9,3 proc. w lipcu. Wcześniej ekonomiści przeciętnie szacowali, że sięgnęła 9,5 proc.

To zaskakujące przyspieszenie inflacji bazowej w dużej mierze tłumaczy, dlaczego inflacja ogółem okazała się wyższa od oczekiwań. Wyniosła bowiem 16,1 proc. rok do roku, najwięcej od 1997 r., po 15,6 proc. w lipcu, podczas gdy ekonomiści przeciętnie spodziewali się wyniku na poziomie 15,5 proc. Kolejnym źródłem niespodzianki okazał się nadzwyczaj duży jak na sierpień wzrost cen żywności i napojów bezalkoholowych.

Ekonomiści zgodnie oceniają, że spowolnienie w gospodarce będzie nabierało rozmachu, a na przełomie lat 2022 i 2023 możliwy jest nawet spadek PKB w ujęciu rok do roku. To z kolei z czasem będzie tłumiło inflację, ale zanim to nastąpi, należy oczekiwać jeszcze jej wzrostu – i to nieco większego niż się dotąd wydawało. – Biorąc pod uwagę dalszy prawdopodobny wzrost cen opału, spodziewamy się, że inflacja we wrześniu i październiku będzie zbliżała się do 17 proc. Szczyt osiągnie na początku 2023 r. na fali kolejnych podwyżek cen energii oraz efektów niskiej bazy odniesienia. Sądzimy, że może wtedy znaleźć się nawet powyżej 20 proc. – komentują ekonomiści z Citi Handlowego. – Silne efekty bazy po lutym zepchną inflację niżej, ale podtrzymujemy pogląd, że utrzyma się ona na podwyższonym poziomie przez dłuższy czas – dodają. Czynnikiem utrwalającym inflację będzie m.in. ekspansywna polityka fiskalna, której celem jest – paradoskalnie – łagodzenie wpływu inflacji na sytuację gospodarstw domowych.

Ponowna inflacyjna niespodzianka, w połączeniu z nieco lepszymi wynikami realnej gospodarki, może wpłynąć na kolejne decyzje Rady Polityki Pieniężnej. Ostatnie wypowiedzi prezesa NBP Adama Glapińskiego i części innych członków RPP sugerowały, że we wrześniu gremium to będzie wybierało między podwyżką stopy referencyjnej o 0,25 pkt proc. a pozostawieniem jej bez zmian, na poziomie 6,5 proc. – Teraz dyskusja może się przesunąć w kierunku wyboru między 0,25 a 0,50 pkt proc. – oceniają ekonomiści z Citi Handlowego. Większość z ankietowanych przez nas analityków (patrz niżej) spodziewa się podwyżki o 0,25 pkt proc. Nie zmieniają też przekonania, że cykl podwyżek stóp dobiega końca. – Docelowo stopa referencyjna może wzrosnąć do 7–7,5 proc. Spowolnienie PKB będzie zmniejszać skłonność RPP do większej reakcji – uważają ekonomiści z ING Banku Śląskiego, którzy jeszcze niedawno spodziewali się większych podwyżek.

GG Parkiet