Cztery najbardziej niebezpieczne słowa to „tym razem będzie inaczej”

Odwrócenie krzywej rentowności obligacji to jeden z kilku sygnałów, że USA i strefa euro nie unikną recesji - mówi James Ashley, strateg rynkowy w Goldman Sachs Asset Management.

Upadek amerykańskich banków SVB i Signature, a później kłopoty Credit Suisse, które zakończyły się wymuszonym przez nadzór przejęciem tej instytucji przez UBS, wywołały sporą przecenę akcji banków w USA i Europie. Presja na te akcje wciąż się zresztą utrzymuje. Skąd ten strach inwestorów, skoro instytucje nadzoru finansowego bardzo szybko zareagowały, aby zdusić kryzys w zarodku?

Zrozumiałe jest, że inwestorzy są zaniepokojeni wydarzeniami z ostatnich kilku tygodni. Panuje wśród nich niepewność co do tego, jak rozległe będą skutki tych wydarzeń i czy kolejne instytucje mogą napotkać problemy. Ta sytuacja skłania inwestorów do postawienia kilku pytań, m.in. o wpływ na akcję kredytową oraz na nastroje konsumentów i przedsiębiorców, a także o to, co to wszystko będzie oznaczało dla kształtu polityki pieniężnej. Krótko mówiąc, pojawiło się nowe źródło niepewności w czasie, w którym polityka pieniężna zaczynała być coraz mniej przewidywalna z powodów makroekonomicznych. Już przed upadkiem SVB na rynku żywe były oczekiwania, że Fed zmniejszy tempo podwyżek stóp procentowych, a wkrótce być może zupełnie zmieni nastawienie. W odniesieniu do marcowego posiedzenia, dyskusja dotyczyła jednak wyłącznie tego, czy podwyżka będzie o 0,25 czy o 0,5 pkt proc. Gdy pojawiły się napięcia w sektorze finansowym, poglądy inwestorów mocno się zróżnicowały, zwiększając zmienność notowań akcji. Tuż przed środową decyzją Fedu niektórzy uczestnicy rynku spodziewali się obniżki stóp, inni stabilizacji, a jeszcze inni jakiejś podwyżki, przy czym i tu były różnice zdań.

Czy rzeczywiście istnieje ryzyko, że w USA jakiś bank jeszcze upadnie? Przecież decydując się na ogłoszenie, że klienci SVB i Signature odzyskają wszystkie zdeponowane tam środki, nawet te, które nie podlegały oficjalnie gwarancji, nadzór finansowy wysłał sygnał, że wszystkie depozyty w USA są bezpieczne. To, jak się zdaje, zmniejszyło ryzyko runu na kolejne banki.

Run to nie jest jedyne potencjalne źródło problemów banków. Warto jednak zauważyć, że to, co obecnie obserwujemy, bardzo różni się od kryzysu finansowego sprzed 15 lat. Globalne banki, które mają znaczenie dla stabilności systemu finansowego, są bardzo ściśle regulowane i muszą regularnie przechodzić rygorystyczne stress testy. Dzisiejszy system bankowy jest znacznie lepiej skapitalizowany, ma większą płynność i dlatego jest znacznie bardziej odporny niż był w latach 2008–2009. Mimo to jeszcze przez jakiś czas będziemy żyć w warunkach zwiększonej niepewności, a inwestorzy muszą uważnie monitorować bieżącą sytuację.

W ramach odpowiedzi na kłopoty SVB i Signature, Fed uruchomił nowy instrument (BTFP) wsparcia dla banków, oferując im pożyczki pod zastaw aktywów, ale przyjmowanych po cenie nominalnej, a nie bieżącej rynkowej. Czy to nie jest w praktyce forma ilościowego łagodzenia polityki pieniężnej?

Nie sądzę. Na pewno ten program różni się od QE co do intencji. BTFP to jest instrument, który ma zwiększyć płynność banków, pozwalając im nie sprzedawać zbyt tanio aktywów, które planowały trzymać do wykupu. Nie jest to instrument zamierzony na wsparcie popytu, pobudzenie gospodarki i inflacji, jak to było w przypadku QE. Oczywiście pomimo innych intencji pewne konsekwencje mogą być zbliżone. Ale w BTFP nie ma podstawowego mechanizmu, który decydował o skuteczności QE. Ilościowe łagodzenie polityki pieniężnej miało funkcję sygnalizacyjną, miało przekonywać uczestników rynku, że stopy procentowe długo się nie zmienią. W ten sposób wpływało na kształt krzywej rentowności obligacji. W tym nowym programie żadnych sygnałów nie ma, rynek tak go nie interpretuje.

Ale jeśli wykorzystanie BTFP będzie duże, to skutkiem powinien być wzrost cen obligacji, czyli spadek ich rentowności, a więc – efektywnie – spadek rynkowych stóp procentowych…

Na rentowność obligacji skarbowych decydujący wpływ będą miały oczekiwania co do kolejnych decyzji Fedu. Jeszcze dwa tygodnie temu na rynku dominował pogląd, że główna stopa Fedu do końca br. dojdzie do 5,6 proc., a my sądziliśmy, że nawet wyżej. To były oczekiwania bazujące na ocenie zjawisk makroekonomicznych, w tym sytuacji na rynku pracy. Niedługo po upadku SVB dominowały już oczekiwania, że główna stopa Fedu zakończy br. na poziomie 3,6 proc. Ta zmiana wynikała z obaw, że napięcia w sektorze bankowym będą miały negatywny wpływ na gospodarkę i ostatecznie na inflację. I to właśnie tego rodzaju oczekiwania w dużo większym stopniu niż programy płynnościowe Fedu oddziałują na notowania obligacji.

Co wiemy o perspektywach polityki pieniężnej w USA po ostatniej decyzji Fedu, aby podwyższyć główną stopę o 0,25 pkt proc., do 5 proc.? Z komunikatu Fedu zniknęło zdanie, że kolejne podwyżki będą potrzebne. Ta marcowa była już ostatnią?

Ewolucja języka komunikatów Fedu jest zauważalna, ale nadal jest ukierunkowana raczej na kolejne podniesienie stóp. Zamiast wskazywać, że dalsza walka „będzie” konieczna, Federalny Komitet Otwartego Rynku (FOMC, odpowiednik polskiej RPP – red.) mówi teraz, że „może” być konieczna. To zmiękczenie jest znaczące i zrozumiałe. Napięcia obserwowane na rynkach finansowych w ostatnich tygodniach prawdopodobnie wpłyną hamująco na kanał kredytowy, a także na nastroje przedsiębiorców i konsumentów, ale skala tego wpływu jest niepewna. W połączeniu z faktem, że stopy procentowe zaczęły się już zbliżać do poziomu docelowego wskazanego przez Fed, jest całkiem zrozumiałe, że Rezerwa Federalna chce teraz uniknąć sygnałów, że zobowiązała się do dalszego zacieśniania polityki pieniężnej. Ta polityka będzie w większym stopniu uzależniona od napływających danych, a jej kurs mniej oczywisty. Niemniej jednak, naszym zdaniem siła presji inflacyjnej w USA sugeruje, że stopy procentowe nie osiągnęły jeszcze szczytu i dalsze zacieśnienie będzie jeszcze potrzebne.

Przypuśćmy jednak, że polityka pieniężna w USA w wyniku zawirowań w sektorze bankowym będzie nieco łagodniejsza, niż byłaby w innym wypadku. Czy to będzie dla rynków dobra wiadomość? W końcu oczekiwania odnośnie do docelowego poziomu stóp w USA były w ostatnich kilkunastu miesiącach jednym z najważniejszych czynników kształtujących koniunkturę na rynkach.

Doskonałe pytanie. Zanim pojawiły się problemy w sektorze bankowym, Fed był całkowicie skoncentrowany na tym, że gospodarka jest zaskakująco odporna, a inflacja niepokojąco lepka. W tych warunkach dobre wiadomości były na rynku odbierane jako złe wiadomości. Na przykład solidny wzrost zatrudnienia interpretowano jako zapowiedź większych podwyżek stóp, więc ryzykowne aktywa taniały, a nie jako sygnał, że gospodarka solidnie się rozwija, co będzie podbijało zyski firm. My uważaliśmy, że dobre wiadomości to dobre wiadomości. Wychodziliśmy z założenia, że Fed reaguje przede wszystkim na bieżącą inflację, a nie oczekiwaną za dwa lata, jak zwykle. To oznacza, że bieżące dane z gospodarki miały znikomy wpływ na decyzje Fedu, bo kondycja gospodarki przekłada się na inflację z dużym opóźnieniem. Gdyby z rynku pracy napłynęły złe wieści, to w naszej interpretacji nie oznaczałoby to mniejszych podwyżek stóp, tylko gorszą kondycję gospodarki i gorsze wyniki firm. Wydaje mi się, że teraz rynek przyjmie naszą perspektywę i też będzie odbierał złe wiadomości jako złe. Polityka pieniężna, jak powiedziałem, stała się mniej przewidywalna, a to oznacza, że dane makroekonomiczne będą znowu interpretowane przez pryzmat wpływu na wyniki spółek.

Czy napięcia w sektorze bankowym będą miały wpływ na decyzje także innych banków centralnych, w szczególności EBC?

Tak. Po pierwsze, obawy o stabilność sektora finansowego mają bezpośrednie przełożenie na stan gospodarek, mogą prowadzić do zacieśnienia warunków monetarnych. Po drugie, banki centralne nie działają w izolacji. To, co robi Fed, ma znaczenie dla EBC. Rozbieżności w oczekiwanej ścieżce stóp procentowych między USA i strefą euro mają wpływ na kurs EUR/USD, a to z kolei wpływa na perspektywy inflacji.

Inwestorzy zdają się uważać, że EBC pozostanie jastrzębi, podczas gdy Fed będzie musiał być ostrożniejszy. Tak można rozumieć to, że od upadku SVB euro umacnia się wobec dolara?

Przekonanie, że od tego momentu skala podwyżek stóp w strefie euro będzie większa niż w USA, dominowało na rynkach na długo przed kłopotami SVB, w zasadzie od jesieni ub.r. Luty przyniósł pewną zmianę, gdy się okazało, że Fed wcale nie staje się bardziej gołębi. Rynek zaczął wyceniać wyższą docelową stopę w USA. W ostatnich tygodniach euro znów się jednak umacniało, ale moim zdaniem dysparytet stóp nie był już kluczowym motorem tej zmiany. Ważniejsze były raczej decyzje inwestorów co do tego, które rynki są obecnie bardziej atrakcyjne.

Podpisałby się pan pod tezą, że w środowisku wysokich stóp procentowych bardziej atrakcyjne są giełdy europejskie, gdzie większa jest rola spółek z tradycyjnych sektorów albo też spółek wartościowych, niż giełdy amerykańskie, gdzie więcej jest spółek technologicznych, wzrostowych, których wyceny powinny maleć wraz ze wzrostem stóp?

To jest dość popularna hipoteza, ale moim zdaniem to nadmierne uproszczenie. Koniunktura na giełdach jest pod wpływem znacznie większej liczby czynników niż stopy procentowe. Tym bardziej że skala podwyżek tych stóp zależy przecież od kondycji gospodarki, inflacji itp. Na to nakładają się jeszcze kwestie geopolityczne. Generalnie mieliśmy ostatnio, jeszcze przed tymi zawirowaniami w sektorze finansowym, defensywne nastawienie do ryzykownych aktywów, w tym akcji, przynajmniej w krótkim okresie. Uważaliśmy, że wyceny są nieco nadmierne. Natomiast w średniej perspektywie, powiedzmy w horyzoncie roku, oczekiwalibyśmy pewnej przewagi rynku amerykańskiego.

Z czego wynikało państwa przeświadczenie, że akcje są wyceniane nadmiernie?

Rynek nastawiał się na scenariusz „niepokalanej dezinflacji”, w którym inflacja będzie malała pomimo braku recesji, a w rezultacie banki centralne będą mogły wkrótce skończyć zacieśnianie polityki pieniężnej, a może nawet ją poluzować. To dotyczyło zarówno USA, jak i strefy euro. My w to nie wierzyliśmy. Za najbardziej prawdopodobny scenariusz uważaliśmy taki, że po obu stronach Atlantyku dojdzie do płytkiej recesji z negatywnymi konsekwencjami dla spółek. Sądziliśmy też, że inflacja będzie bardziej uporczywa niż zakładał rynek. Zamiast solidnego wzrostu i niskiej inflacji oczekiwaliśmy raczej niskiego wzrostu i solidnej wciąż inflacji, choć oczywiście malejącej. W takim scenariuszu banki centralne wciąż reagowałyby na bieżącą inflację, obawiając się np. jej wpływu na wzrost płac. Stopy procentowe byłyby więc wyższe niż w dominującym dla rynku scenariuszu.

Opisuje pan ten scenariusz w czasie przeszłym. Jak wydarzenia z ostatnich tygodni wpłynęły na państwa oczekiwania?

No cóż, poruszamy się we mgle niepewności. Wydaje się jednak, że te wydarzenia dodają nowe czynniki ryzyka do naszego scenariusza, który był już dość pesymistyczny. Zwiększają prawdopodobieństwo wystąpienia recesji w USA i strefie euro. Dlatego mówię, że dzisiaj złe wiadomości to złe wiadomości. Rekomendacja, aby niedoważać akcji z rynków rozwiniętych, nadal jest sensowna.

W prognozowaniu recesji bierze pan pod uwagę tzw. inwersję krzywej rentowności obligacji? W USA niedawno rentowności krótkoterminowych obligacji przewyższały rentowności długoterminowych obligacji najbardziej od 40 lat. Zwykle uchodzi to za zwiastun recesji, ale część analityków uważa, że ten wskaźnik stracił znaczenie ze względu na to, że rynek obligacji jest pod ogromnym wpływem banków centralnych i ich programów ilościowego luzowania, a teraz ilościowego zacieśniania polityki pieniężnej.

Cztery najbardziej niebezpieczne słowa to „tym razem będzie inaczej”. Z powodów, o których pan wspomniał, rzeczywiście można dzisiaj argumentować, że krzywa rentowności nie ma już wartości poznawczej. Ja jestem co do tego sceptyczny. Twierdzenie, że odwrócenie krzywej rentowności w stopniu, jaki rzadko kiedy widzieliśmy w historii, nie ma żadnego znaczenia, jest buńczuczne. Oczywiście nie należy wieszczyć recesji tylko i wyłącznie na podstawie jednego wskaźnika. Nie wydaje się też, że stopień odwrócenia krzywej rentowności to miara głębokości tej oczekiwanej recesji. Jest to jednak jakaś miara prawdopodobieństwa, że recesja wystąpi. Stąd uważamy to za potwierdzenie naszej oceny, bazującej na wielu innych danych, że USA i strefę euro czeka płytka i krótka recesja.

James Ashley od 2015 r. jest kierownikiem zespołu międzynarodowej strategii rynkowej w dziale doradztwa Goldman Sachs Asset Management. Wcześniej był głównym ekonomistą ds. Europy w RBC Capital Markets. Pracował również jako ekonomista w Barclays Capital i Banku Anglii.