Stałe odsetki to poszukiwany towar na Catalyst

Najdroższe dziś papiery na Catalyst wyceniane są na 120 proc. nominału. Przez rok dały zarobić 26 proc. Z gwarancjami Skarbu Państwa.

Mowa o obligacjach Krajowego Funduszu Drogowego wyemitowanych przez Bank Gospodarstwa Krajowego. Przed rokiem, gdy Rada Polityki Pieniężnej wahała się, czy po raz kolejny podnieść stopy procentowe, inwestorzy nie interesowali się papierami de facto skarbowymi. 5,75 proc. stałego oprocentowania i dziesięcioletni termin wykupu znacznie odstawały od możliwości dawanych wówczas przez obligacje firm o zmiennym kuponie (10 proc. i więcej na okres średnio dwóch lat). Jednak to właśnie one miały się okazać rynkowym hitem, o którym jednak niewiele mówi się do dziś – cena papierów wzrosła do 120,3 proc. (9 maja), co razem z oprocentowaniem daje imponujące 26 proc. zysku z rocznej inwestycji. Imponujące tym bardziej, że są to papiery quasi-skarbowe, ponieważ BGK jest bankiem państwowym.

Reakcja równa się akcji

Powodem zainteresowania obligacjami BGK jest hossa na rynku obligacji skarbowych. Przez inwestorów są one traktowane dosłownie jako substytut papierów resortu finansów. Z tego samego powodu obligacje Warszawy (komunalne) – wyceniane są dziś na 117,5 proc. Dwa lata temu rynek traktował je z rezerwą (96 proc. nominału).

Jednak oprócz „powiązań kapitałowych" ze Skarbem Państwa znaczenie ma jeszcze jeden element – stały kupon. Za sprawą serii obniżek stóp, które sprowadziły WIBOR do najniższych poziomów w historii (już 2,92 proc. na WIBOR6M – dane z 9 maja), inwestorzy zaczęli poszukiwać obligacji o stałym kuponie, który daje gwarancję uniezależnienia się od sytuacji na rynku pieniężnym.

Niestety, rynek Catalyst zdominowany jest przez emisje o zmiennym kuponie. Wyjąwszy BGK i Warszawę, ilościowo obligacje firm o stałym kuponie stanowią ok. 20 proc. rynku (pozostałe 80 proc. to papiery o zmiennym oprocentowaniu), a wartościowo ten udział jest jeszcze mniejszy, ponieważ na emisje o stałym oprocentowaniu decydują się najczęściej małe podmioty, które z racji skali działalności nie są postrzegane tak dobrze jak duże przedsiębiorstwa.

Rentowności spadają

Kto dziś myśli o zakupie obligacji BGK, musi się liczyć z tym, że rentowność inwestycji do dnia wykupu wyniesie mniej niż 3 proc., a więc mniej nawet, niż wynosi oprocentowanie przeciętnej lokaty bankowej. W tej sytuacji pozostaje liczyć na to, że cena obligacji nadal będzie rosła, w miarę jak stopy WIBOR będą spadać. Ale w przeciwieństwie do rynku akcji ceny obligacji nie mogą rosnąć do nieba. Jak niską rentowność do wykupu inwestorzy są w stanie zaakceptować? 2,5 proc.? 2? Już dziś akceptowanie rentowności papierów BGK na poziomie 2,7 proc. wydaje się nieracjonalne, skoro równolegle do nabycia są skarbowe obligacje detaliczne oprocentowane na 3 proc. przez dwa lata.

Wybór zaś papierów komercyjnych jest ograniczony, a ceny także są wysokie. W większości przypadków ceny transakcyjne przekraczają wyraźnie ceny nominalne, w efekcie rentowności są znacznie niższe, niż wynosi ich nominalne oprocentowanie. Przykłady znajdziemy w tabeli – obligacje PCC Rokita oprocentowane na 9 proc. przy akceptacji cen rynkowych dają mniej niż 5 proc. rentowności brutto.

Należy jednak pamiętać, że zwolnienie z ryzyka stopy procentowej nie oznacza automatycznie zmniejszenia ryzyka emitenta. Większość papierów o stałym kuponie emitowanych była przez małe spółki, których sytuacja nie zawsze zasługuje na określenie „stabilna". Stąd przykład BBI Zeneris – czerwcowa seria oprocentowana jest na 12 proc., ale można ją dziś kupić z ponad 80-proc. rentownością, ponieważ rynek nie jest pewien, czy fundusz zdoła zgromadzić środki na wykup obligacji.

Innymi słowy, trudno na Catalyst szukać zabezpieczenia przed spadkiem stóp procentowych. Dziś jest na to po prostu za późno, stopy procentowe (WIBOR) spadły przecież o ponad 40 proc. w czasie dziesięciu miesięcy. Można co najwyżej szukać możliwości zabezpieczenia się przed dalszym spadkiem, ale cena tego zabezpieczenia oznacza zgodę na rentowności znacznie niższe niż oferowane przez papiery o zmiennym oprocentowaniu (średnio ok. 9 proc. dla firm).

Seria defaultów na Catalyst musiała w końcu nadejść. Wnioski? Bilans jest biblią inwestora

Wydarzeniem tygodnia była oczywiście decyzja Rady Polityki Pieniężnej. Rynek kontraktów FRA dyskontował kolejną obniżkę stóp już od połowy marca. Stopy WIBOR spadały już na trzy tygodnie przed obniżką, więc o żadnym zaskoczeniu – ze strony uczestników rynku – być nie mogło. Jest jednak coś o wiele bardziej zastanawiającego w tej sytuacji niż decyzje RPP. Mianowicie jest to rynek kontraktów IRS na długoterminową stopę procentową. Dziesięcioletni kontrakt wycenia stopę na 3,0 proc. To oznacza, że na przestrzeni dekady uczestnicy rynku nie zakładają wzrostu inflacji i stóp procentowych z obecnych poziomów. Jest to sytuacja unikalna i bezprecedensowa, która pozwala np. zabezpieczyć na niskim poziomie raty kredytów hipotecznych nawet na dziesięć lat.

Dla inwestorów z rynku obligacji korporacyjnych sytuacja jest neutralna lub negatywna. Spada oprocentowanie papierów o zmiennym kuponie – to pewne. Zabezpieczyć się przed dalszym spadkiem jest trudno, bo obligacje ze stałym oprocentowaniem stanowią mniejszość, a wybór papierów wcale nie jest łatwy. Jedyną pociechą dla posiadaczy obligacji o zmiennym oprocentowaniu może być fakt, że nadal dostarczają one zysków dalece przewyższających inflację. Przy 1-proc. inflacji za ostatnich 12 miesięcy zysk realny sięgał... 9 proc. Jeśli inflacja utrzyma się na tym poziomie, średni zysk realny z obligacji firm notowanych na Catalyst będzie bliski 7 proc. Przy papierach tzw. bezpiecznych emitentów będzie to oczywiście nieco mniej, ale przewaga obligacji nad lokatami i papierami skarbowymi stale rośnie w ujęciu relatywnym.

W cieniu wielkich liczb pozostały wydarzenia z Catalyst – w poniedziałek Gant nie wykupił obligacji, we wtorek Miraculum spłacił tylko trzecią część zapadających papierów, w środę Widok Energia nie wykupiła całej serii. Dla uważnego obserwatora rynku wydarzenia te nie są zaskakujące. W każdym z tych przypadków od wielu miesięcy było jasne, że wykup serii może nastąpić tylko wówczas, jeśli emitenci uzyskają refinansowanie – do tego wniosku wystarczyła pobieżna nawet lektura bilansów. O kłopotach Miraculum wiadomo co najmniej od raportu za I kwartał 2012 r., o słabej płynności Ganta od raportu za I półrocze 2012 r., Widok Energia nigdy nie kryła, że zamierza pozyskać refinansowanie.

Jest więc w tym pewna wskazówka dla inwestorów. Nie chodzi o zabezpieczenia obligacji ani tym bardziej o perspektywy spółki roztaczane ochoczo przez zarządy. Liczą się liczby i możliwość generowania zysków na tyle wysokich, by pozwoliły one na spłatę papierów w dniu ich zapadalności.

Kolejna obniżka kuponu nie powinna wpłynąć na popyt detalicznych inwestorów

Na przełomie września i października 2012 r. PCC Rokita oferowała 9 proc. stałego kuponu za trzyletnie papiery. W nowej emisji oferuje już tylko 6,8 proc., choć jeszcze w kwietniu płaciła 7,5 proc. Ale w ciągu trzech kwartałów stawka WIBOR3M (kupon płatny jest kwartalnie, więc porównanie do trzymiesięcznej stawki jest zasadne) spadła z około 5 proc., do poniżej 3 proc. Obniżyła się więc o 200 pkt. bazowych, czyli proporcje zostały zachowane. Ponieważ w tym samym lub podobnym wymiarze obniżyło się także oprocentowanie lokat bankowych i obligacji skarbowych, kupon Rokity prezentuje się relatywnie tak samo atrakcyjnie jak dziewięć miesięcy temu, przed obniżeniem kuponu.

Drugi czynnik, który przemawia za sukcesem emisji, to wymogi informacyjne. Emisja ta ma status publicznej, przeprowadzana jest na podstawie prospektu – można o niej pisać, rozmawiać przy stole z rodziną i z taksówkarzem. Emisje prywatne spowite są zaś mgłą milczenia. Nikt nie przebije się z informacją, że oferuje dziś kupon wyższy niż Rokita, jeśli nie złożył prospektu emisyjnego.