Porównywanie deweloperów z windykatorami pozornie jest działaniem pozbawionym najmniejszego sensu, ale w praktyce inwestorzy na co dzień stawiani są przed wyborem wzięcia udziału w emisji obligacji albo spółki deweloperskiej, albo windykacyjnej. Te dwie branże dominują także liczebnie na Catalyst.
Dwa bieguny
Nie da się ukryć, że deweloperzy nie mają łatwego życia. Przy średnim oprocentowaniu na poziomie 8,54 proc. (mowa o wszystkich seriach deweloperów notowanych na Catalyst), przeciętna rentowność przekracza 20 proc. Oczywiście jest ona zawyżana przez pojedyncze przypadki spółek znajdujących się w prawdziwych opałach (jak np. Gant), niemniej faktem jest także, że większość obligacji deweloperów notowana jest z pewnym dyskontem w stosunku do nominału. Sprzedawanie obligacji deweloperów na rynku pierwotnym jest dziś zadaniem poważnie utrudnionym ze względu na wizerunek branży.
Z wierzycielami – wprost przeciwnie. Średnie oprocentowanie także wynosi 8,54 proc., ale już średnia rentowność brutto to 7,18 proc. – nie może być inaczej, skoro gros papierów windykacyjnych notowana jest powyżej nominału. Emisje obligacji spółek windykacyjnych wyglądają jak wyścigi inwestorów.
Zmiana miejsc?
Czy jednak tak odmienne postrzeganie przedstawicieli obydwu branż ma rzeczywiste uzasadnienie oparte w czymś innym niż tylko generalny sentyment? Oczywiście sporo można powiedzieć o sytuacji w gospodarce, które premiuje windykatorów (ich rynek cały czas rośnie), kosztem deweloperów (rzekomo stale się kurczy), jednak kiedy tylko przestaniemy generalizować, wnioski przestają być oczywiste. Spadek stóp procentowych forował do tej pory wyniki windykatorów, a kryzys rzeczywiście napędzał im klientów. Ale sytuacja zdążyła się zmienić. Rekordowo niskie stopy procentowe sprawiły, że sprzedaż przynajmniej niektórych deweloperów zaczęła dynamicznie wzrastać, na rynku windykacyjnym zrobiło się ciasno od konkurencji, a ceny kupowanych wierzytelności zmuszają część windykatorów do poszukiwania szans na rozwój poza granicami Polski.
Kruk vs. Robyg
Aby lepiej zobrazować, jak nierówno rynek traktuje przedstawicieli obu sektorów, posłużmy się przykładem Kruka i Robyga, a więc liderów w swoich branżach. Obie spółki sprzedają emisje na pniu na bardzo zbliżonych warunkach finansowych – w tabeli przedstawiono ostatnie przeprowadzone emisje, gdzie wysokość marż była identyczna. Trzeba jednak zaznaczyć, że Kruk emitował wiosną obligacje trzyletnie, oferując 4,2 pkt proc. marży, a więc o 30 bps mniej niż Robyg.
Kruk pozyskuje więc środki taniej lub na dłuższy termin niż Robyg, choć na dobrą sprawę nie usprawiedliwiają tego cele emisji – Kruk kupuje historycznie drogie pakiety wierzytelności, Robyg zaś kupuje historycznie tanie parcele. Jeśli porównamy spółki (aktywa obydwu przekraczają nieznacznie 1 mld zł), okaże się, że to Robyg jest emitentem znacznie bardziej bezpiecznym – wskaźnik zadłużenia finansowego ma czterokrotnie niższy niż Kruk, posiada trzy razy większe zapasy gotówki, ma dwukrotnie wyższy wskaźnik szybkiej płynności. (Tu uwaga – w przypadku Robyga przy liczeniu wskaźnika szybkiej płynności usunąłem zapasy, a w przypadku Kruka inwestycje krótkoterminowe, które w istocie są nabytymi pakietami wierzytelności i są tym, czym dla Robyga czy każdego innego dewelopera zapasy. W dodatku cykl odzyskiwania wierzytelności jest zbliżony do cyklu budowy i sprzedaży mieszkań, stąd taka metoda obliczeń wydała mi się sensowna).
Można zatem uznać, że Robyg przepłaca za swoje obligacje względem Kruka, tak jak przepłacają inni deweloperzy względem firm windykacyjnych o podobnej skali działania i zlewarowania. Ogólny wizerunek obu branż sprawia, że o ile nawet najbardziej zlewarowany windykator ma spore szanse na zaciągnięcie nowego długu, o tyle deweloper, którego zobowiązania przekraczają kapitał własny więcej niż trzykrotnie, trafia na czarną listę inwestorów.
Kto to zroluje?
Na koniec chcę wspomnieć o jeszcze jednym czynniku, który sprawia, że w przyszłości postrzeganie deweloperów i windykatorów może istotnie się zmienić. Dziś emisje windykatorów obejmowane są głównie przez inwestorów instytucjonalnych. Co się jednak stanie z nimi, gdy dojdzie do zmian w funkcjonowaniu OFE? Kto zastąpi fundusze emerytalne, gdy przyjdzie rolować długi windykatorów? Deweloperzy muszą radzić sobie bez OFE już dziś, więc na zmianach stracą relatywnie mniej.
Czy hossa na rynku akcji może zatrzymać Catalyst?
A dokładniej: napływ nowych inwestorów na Catalyst? Inwestorzy przyciągani wysokim zwrotami z rynku akcji mogą przecież wybrać fundusze akcji lub samodzielne inwestycje na GPW w miejsce blednących rentowności osiąganych na obligacjach korporacyjnych.
Jednak to tylko powierzchowny wniosek. Inwestycje w obligacje korporacyjne pod wieloma względami bardziej przypominają bowiem lokaty bankowe (wysoki poziom bezpieczeństwa – oczywiście nie w każdym przypadku; z góry znany wynik inwestycji, brak konieczności stałego monitorowania sytuacji dłużnika) niż inwestycje w akcje. Z akcjami dzielą właściwie tylko podwyższoną rentowność i – w pojedynczych przypadkach – stopień ryzyka inwestycji.
Stąd zastanawianie się, czy hossa na warszawskiej giełdzie może przyciągnąć inwestorów z Catalyst, jest trochę jak wróżenie, czy brak śniegu w Tatrach przyciągnie w lutym polskich turystów na plaże Egiptu. Niby jakaś logika w tym jest, ale w rzeczywistości zadeklarowani narciarze wybiorą po prostu Alpy, a kto ma lecieć do Egiptu i tak poleci, bez względu na opady śniegu w Tatrach. Narty na leżak – lub odwrotnie – zamieni promil turystów i pewnie nie warto nawet mierzyć skali tego przepływu.
Z Catalyst i akcjami może być podobnie. Kogo kusi większe ryzyko i zyski z inwestycji w akcje, i tak przeznaczy na nie swoje środki, nawet jeśli hossa okaże się tylko złudzeniem. A kto woli bezpieczeństwo, ten zawsze będzie pamiętał, że na Catalyst na 7,5 proc. zysku czeka się cały rok, a na GPW można tyle stracić w jeden dzień. (Zyskać też, ale to percepcja inwestorów lubiących ryzyko).
Już prędzej można oczekiwać zwiększonego zainteresowania obligacjami ze strony posiadaczy depozytów bankowych. Gdy przed rokiem zysk rzędu 5 proc. na lokacie nikogo nie dziwił, obligacje korporacyjne dawały – średnio – 10 proc. zysku. Po serii obniżek stóp, dziś na lokacie można zarobić 2,5 proc. rocznie, a na obligacjach 7,5 proc. – niby jedno i drugie oprocentowanie spadło o 2,5 pkt proc., ale w efekcie obligacje korporacyjne oprocentowane są średnio trzykrotnie wyżej niż przeciętne lokaty, choć przed rokiem przewaga była dwukrotna.
Przed decyzją o likwidacji lokaty i zakupu obligacji firm indywidualnych inwestorów mogą powstrzymywać liczne w ostatnim czasie przykłady defaultów na Catalyst. Choć spółki emitujące obligacje nie padają wcale gęściej od tych, które obligacji nie emitują, a wśród bankrutujących firm dominują spółki małe, szczególnie mocno narażone na ryzyko prowadzenia działalności, jednak jeden zły przykład robi więcej krzywdy rynkowi niż sto publicznych emisji obligacji Orlenu. Przykład przywołany nieprzypadkowo – tylko emisje obligacji dużych firm, jak Orlen, KGHM czy PKO BP, są w stanie przełamać tabu Catalyst, przynajmniej w przypadku części zwolenników bezpiecznych form oszczędzania, którzy pewnie prędzej gotowi są dopłacać bankom do lokat, niż zgodzić się na ryzyko związane z inwestycją w obligacje np. Kruka czy Robyga (patrz tekst obok).
Jest jednak i mocny punkt Catalyst, choć do tej pory częściej był wymieniany jako słabość. Niewiele jest tu notowanych obligacji o stałym kuponie. Gdyby było inaczej, wieść o nieprzyzwoicie wysokich stopach zwrotu uzyskiwanych na Catalyst (pewnie rzędu 20-proc. więcej) szybko by się rozprzestrzeniła i rzeczywiście takie wyniki mogłyby przyciągnąć na rynek rzeszę nieświadomych ryzyka stopy procentowej inwestorów. W obecnych warunkach – historycznie niskich stóp i powoli rosnących rentowności papierów skarbowych na rynkach bazowych – obligacje o stałym kuponie skazane są raczej na wzrost rentowności (spadek cen), czego dowodem niech będą papiery IDS1022 (obligacje drogowe emitowane przez BGK), które od maja potaniały ze 118 do 110 proc.
Gdybyśmy mieli i plagę defaultów, i spadających notowań na Catalyst, wówczas obawy o napływ nowych inwestorów na rynek byłyby pewnie bardziej uzasadnione. A tak mamy tylko niespłacone obligacje kilku mniej znanych spółek oraz trzykrotnie wyższe oprocentowanie wobec lokat. Rywalizację między lokatami i obligacjami wygra więc chciwość. Zawsze wygrywa.
Kalendarium
12 sierpnia, poniedziałek
Getin Noble Bank (GNB0817) | wypłata odsetek i początek nowego okresu odsetkowego.
BBI Development (BBI0216) | ustalenie praw do odsetek.
Kruk (seria R1) | ustalenie praw do odsetek.
Raport (RAP0215) | ustalenie praw do odsetek.
Bank Spółdzielczy w Ostrowi Mazowieckiej (BOM0221) | wypłata odsetek i początek nowego okresu odsetkowego.
Mo-Bruk (MBR0814) | wypłata odsetek.
13 sierpnia, wtorek
Kopahaus (KOP0814) | wypłata odsetek i początek nowego okresu odsetkowego.
Mo-Bruk (MBR0814) | początek nowego okresu odsetkowego.
Orzeł (ORL0814) | ustalenie praw do odsetek.
Masterform (MAS0215) | wypłata odsetek i początek nowego okresu odsetkowego.
Raport (RAP0815) | wypłata odsetek i początek nowego okresu odsetkowego.
14 sierpnia, środa
GPF Causa (GPF0214) | ustalenie praw do odsetek.
Alior Bank (ALR0220) | wypłata odsetek. i początek nowego okresu odsetkowego.
P.R.E.S.C.O. (PRE0814) | ustalenie praw do odsetek.
BBI Development (BBI0214, BBD0214, BBI0215, BBD0215) | ustalenie praw do odsetek.
Murapol (MUR0814) | ustalenie praw do odsetek.
e-Kancelaria (EKA0215) | ustalenie praw do odsetek.
15 sierpnia, czwartek
Dekpol (DKP0214) | wypłata odsetek.
Włodarzewska (WLO0516) | wypłata odsetek i początek okresu odsetkowego.
Włodarzewska (WLD0516) | wypłata odsetek.
Navi Group (NAV113) – wypłata odsetek.
Getin Noble Bank (GNB0218) | ustalenie praw do odsetek.
16 sierpnia, piątek
Bank Gospodarstwa Krajowego (BGK0215) | wypłata odsetek.
Nordic Development (NOR0414) | wypłata odsetek i początek nowego okresu odsetkowego.
Kruk (KRU1114, KRU0514) | ustalenie praw do odsetek.
Scanmed Multimedis (SCM1115) | wypłata odsetek.
Dekpol (DKP0214) | początek nowego okresu odsetkowego.
Redan (RDN0814) | ustalenie praw do odsetek.
Murapol (MUR0515) | wypłata odsetek i początek nowego okresu odsetkowego.
Włodarzewska (WLD0516) | początek nowego okresu odsetkowego.
Robyg (ROB1113) | wypłata odsetek.
Navi Group (NAV1113) | początek nowego okresu odsetkowego.
17 sierpnia, sobota
Scanmed Multimedis (SCM1115) | początek nowego okresu odsetkowego.
Marka (MRK0214) | początek nowego okresu odsetkowego.
Bank Gospodarstwa Krajowego (BGK0215) | początek nowego okresu odsetkowego.
Robyg (ROB1113) | początek nowego okresu odsetkowego.
18 sierpnia, niedziela
Klon (KLN1115) | początek nowego okresu odsetkowego.
