Wrzesień to dobry miesiąc na plasowanie obligacji

Wrzesień tradycyjnie otwiera sezon polowań na rynku pierwotnym obligacji korporacyjnych. Początek w tym roku jest skromny, ale moment niezły.

Zawirowania na rynkach kapitałowych zwykle służą zainteresowaniu obligacjami firm. Rzadko natomiast bywa odwrotnie – w sześcioletniej historii Catalyst właściwie nie było sytuacji, w której hossa na rynku akcji wpływałaby na porzucanie obligacji na rzecz akcji. Najbliżej takiej wolty rynek był na początku roku, gdy perspektywy stojące przed indeksami wydawały się niezłe, a małe firmy na Catalyst jedna po drugiej zaprzestawały obsługi obligacji. Częściej jednak mogliśmy obserwować, jak giełdowe oberwanie chmury powiększa szeregi inwestorów oczekujących bardziej przewidywalnych stóp zwrotu, które Catalyst zdaje się oferować.

Pustawy rynek

Rynek wtórny tym razem nie daje jednak jednoznacznego potwierdzenia, że rzeczywiście widoczny jest przepływ kapitału w kierunku obligacji firm. Z jednej strony widać zainteresowanie papierami dużych firm, takich jak zwykłe (a nie podporządkowane) obligacje banków, stałokuponowe papiery PKN (już po 108 proc., co daje im 3,1 proc. rentowności brutto) czy niedawno wprowadzone obligacje Cyfrowego Polsatu, które dzień w dzień notują obroty powyżej 1 mln zł i staną się zapewne gwiazdą miesiąca na Catalyst pod względem płynności. Sygnały te potwierdzają intuicyjnie zakładaną tezę o wzroście zainteresowania inwestorów bezpieczeństwem. Z drugiej strony nie widać tego zainteresowania nie tylko po obligacjach GNB (nadal w granicach 8 proc. rentowności), ale także innych zawodników wagi średniej (plus minus miliard aktywów). Papiery Polnordu, uplasowane ledwie w czerwcu, dziś wyceniane są na 97 proc. (momentami nawet niżej), ale też nie rosną ceny innych dyżurnych barometrów (Best, Capital Park, Ghelamco, Kruk, Rokita, Robyg) nastrojów inwestorów detalicznych.

Być może widoczny brak zdecydowania jest powodem, dla którego żaden z emitentów dysponujących prospektem emisyjnym nie zaatakował rynku pierwotnego, choć zwykle największe szanse na sukces mają ci, którzy próbują sił jako pierwsi. Wyjątkiem jest Best, który jednak emisję zaadresował – czujnie – do inwestorów instytucjonalnych. Wzrost marży o 10 bps i niepełny karnet zapisów (z planowanych do 100 mln zł uplasowano 60 mln zł) też wskazują na pewną wstrzemięźliwość, choć Best book building zamykał przed tąpnięciem na giełdach.

Emisję na 10 mln zł uplasował OT Logistics, swoich sił w ten konkurencji spróbuje Fabryka Konstrukcji Drewnianych. Pewna posucha na polu emisji publicznych daje FKD fory, podobnie jak pewnego rodzaju unikatowość oferty. Jeszcze żadna publiczna emisja obligacji nie finansowała przejęcia innej spółki (FKD chce przejąć producenta mebli ogrodowych, ale przede wszystkim jego magazyny, hale i technologię produkcji drewna klejonego), a jak wynika z doświadczeń zebranych przez Navigator Debt Advisory, emisje pod fuzje okazują się jednymi z bardziej bezpiecznych dla inwestorów (raport ten powstał wiosną 2014 r., z pewnością więc nie wspierał marketingowo planów FKD).

Zapadające papiery

Rynek wtórny też nie obrodzi we wrześniu w okazje do refinansowania ciekawych papierów. W tym miesiącu zapadają papiery za niespełna 10 mln zł, z czego 5 mln zł przypada na Uboat-Line, gdzie śmiało można postawić diamenty przeciw orzechom, że obligacje nie zostaną wykupione (chyba że wartość diamentów przekroczyłaby 5 mln zł), bo spółki prawdopodobnie nie stać nawet na upadłość likwidacyjną, a obecny zarząd zawiadomił prokuraturę, podejrzewając poprzednika o przywłaszczenie mienia spółki znacznej wartości.

Być może jednak o refinansowaniu obligacji pomyślą emitenci, których dług zapada w październiku. Kancelaria Medius mogłaby pewnie uzyskać redukcję oprocentowania, bo refinansować się nie musi (miała 5,3 mln zł w gotówce na koniec czerwca, a obligacje warte są 2 mln zł). A inwestorzy najbardziej cenią dług tych firm, które nie muszą go emitować.

Ciekawie wyglądałaby ewentualna emisja Millennium, który w październiku ma do wykupienia papiery za 250 mln zł. Bank w czerwcu uplasował obligacje warte 300 mln zł z marżą 1,2 pkt proc. wobec 2,0 pkt proc. marży ponad WIBOR przy wygasającej serii, co sugerowałoby, że chętni do refinansowania papierów banku się znajdą. Jednak rynek od czerwca istotnie zmienił się mocno na niekorzyść banków (tzw. ustawa frankowa, rosnące prawdopodobieństwo wprowadzenia podatku bankowego w Polsce). Do testu rynku może w ogóle nie dojść – jeśli w Millennium uznają, że warunki nie sprzyjają emisji, to po prostu jej nie będzie albo nastąpi ona później – np. po wyborach, gdy sytuacja będzie bardziej klarowna.

Rynek wtórny

We wrześniu nowe okresy odsetkowe rozpoczyna równo setka papierów notowanych na Catalyst, co sprzyja zawieraniu transakcji po możliwie czystych cenach, niepobrudzonych narosłymi odsetkami. Zawieraniu transakcji mogą też sprzyjać publikowane licznie sprawozdania za I półrocze (w poniedziałek ostatni dzień publikacji). Ich lektura powinna dać inwestorom wyobrażenie na temat atrakcyjności zwykle obniżonych wycen papierów na Catalyst. Być może gdzieś w tej mieszance emocji, niskiej płynności i braku dostatecznej wiedzy znajdą się okazje do transakcji przy umiarkowanym ryzyku i z wysoką rentownością.

Catalyst | Nieoczywiste reakcje notowań obligacji na wyniki

Właściwie należałoby napisać o braku reakcji rynku na zawartość raportów finansowych. Tak to z reguły wygląda na Catalyst, przynajmniej tak długo, jak długo inwestorzy mogą mieć przekonanie, że obligacje zostaną wykupione.

Ale od tej zasady znajdziemy też wyjątki. Dość oczywista jest sytuacja, w której z interpretacji sprawozdania wynika (bo prawie nigdy nie wynika to z treści komentarza zarządu), że emitent obligacji może mieć mniejsze lub większe problemy z ich obsługą lub wykupieniem. Efekt jest łatwy do przewidzenia – skokowy wzrost rentowności, proporcjonalny do tempa spadku wyceny obligacji, popyt nagle znika, podaż coraz bardziej desperacko obniża oferty.

Tymczasem istotny wpływ na rentowność obligacji powinny też wywierać raporty innego rodzaju – świadczące o zdecydowanej albo o systematycznej poprawie sytuacji finansowej emitenta. Z takiego raportu można bowiem odczytać informację ukrytą między kolumnami cyfr – dziś emitent zdołałby uplasować obligacje z niższym oprocentowaniem względem tych, które są już notowane na rynku. A to oznacza, że notowane papiery powinny być notowane wyżej (z niższą rentownością), o ile tylko nie istnieje uzasadnione podejrzenie, że emitent papierów dla oszczędności w kuponie zamierza skorzystać z przysługującej mu opcji przedterminowego wykupu obligacji. O ile jednak marsz cen w górę jest jeszcze spotykany, o tyle już wzrost rentowności np. z 8 do 9 proc. w reakcji na wyniki jest rzadką sytuacją. Prędzej będzie to skok z 8 do 15 proc.

Uwaga ta jest szczególnie istotna w przypadku emitentów, którzy mają aktualne programy emisji obligacji lub wkrótce staną przed koniecznością zrefinansowania zapadającego długu. Wskaźniki zadłużenia, płynności, rentowności – one wszystkie mają wpływ na bieżącą ocenę ryzyka przez inwestorów/kredytodawców. W historii Catalyst znajdziemy liczne dowody tego, że przynajmniej emitenci są świadomi wpływu tych wskaźników na wyniki emisji obligacji – nie raz i nie dwa zdarzało się przecież, że obligacje były plasowane tuż przed upublicznieniem wyników, na czele z niesławnym przypadkiem publicznej emisji Ganta sprzed trzech lat.

Wnioski z oceny zawartości raportu nie zawsze muszą być radykalne. Czasem niewielka nawet zmiana czy chwilowe pogorszenie płynności może spowodować, że w nowej emisji emitent będzie musiał zaproponować 10 czy 20 bps wyższy kupon. Lub odwrotnie – poprawa zysku operacyjnego w kolejnym kwartale może okazać się ważnym atutem w negocjacjach dotyczących refinansowania obligacji.

Na Catalyst niewielkie przesunięcia rentowności obligacji w reakcji na wyniki odnajdziemy rzadko, choć jednocześnie notowania papierów o stałym oprocentowaniu bywają wrażliwe na zmianę perspektyw dla wysokości stóp procentowych. Być może jest to kwestia specyfiki rynku i dominującej strategii „kup i trzymaj", być może problemem jest płynność, a być może dopiero tworząca się historia rynku i podejścia inwestorów.