Skarb Państwa naruszył status quo

Wyceny kontrolowanych przez państwo spółek sektora oderwały się od fundamentalnych czynników. To dlatego, że polityczne decyzje podkopują zaufanie inwestorów. Szans na zmianę nie widać.

Gdy akcje polskich państwowych firm energetycznych notują coraz większe spadki, CEZ – obecny na parkietach w Warszawie i Pradze, powoli odrabia straty. Kurs czeskiego koncernu energetycznego, kontrolowanego przez tamtejszy rząd, w ciągu pół roku zyskał prawie 6,5 proc. Dzisiaj CEZ jest wart 37,1 mld zł – więcej niż wszystkie cztery polskie państwowe koncerny energetyczne z GPW razem wzięte. Z kolan dźwigają się także niektóre niemieckie spółki. Wystarczy spojrzeć na RWE, którego rynkowa wycena w pół roku wzrosła o ponad 27 proc.

Praga daje wzorzec

– Notowania CEZ czy niemieckiego RWE odreagowują w ostatnich miesiącach spadki po przeprowadzonych w ubiegłym roku odpisach. Odbicie ma związek z poprawiającymi się fundamentami, bo ceny energii w zachodniej Europie wyraźnie odbiły się od dna. Wpływ działań politycznych na codzienny biznes w przypadku tych spółek jest zdecydowanie mniejszy niż u nas – tłumaczy Jarosław Niedzielewski, dyrektor zarządzający w Investors TFI. – Polski rząd, zarówno poprzedni, jak i obecny, w ostatnich dwóch latach coraz mocniej ingeruje w strategię i politykę wydatkową krajowych firm energetycznych – dodaje.

Fenomen czeskiego koncernu Robert Maj z Haitong Banku tłumaczy przestrzeganiem przez jej zarząd zasad ładu korporacyjnego. – To właśnie dlatego akcjonariusze posiadający akcje czeskiego czempiona nie są zaskakiwani wydarzeniami politycznymi z dnia na dzień. Spółka podejmuje decyzje w oparciu o rachunek ekonomiczny, o czym świadczyło np. zamrożenie rozbudowy Temelina, a także stabilnie płaci dywidendę – wylicza analityk Haitong Banku. Z kolei w Niemczech pewną racjonalność prowadzenia biznesu spółki próbują uzyskać przez jego podział na aktywa czyste, czyli odnawialne, i brudne, czyli węglowe.

– Czechy są małym krajem, a CEZ jako narodowy czempion ma rzeczywisty wpływ na gospodarkę. Dlatego rząd w Pradze dostosowuje swoje gospodarcze plany do wysokości dywidendy płaconej przez spółkę, a nie wyciąga, ile się da, by te plany zrealizować – dodaje Andrzej S. Nartowski, ekspert od spraw ładu korporacyjnego.

Podatkiem w spółkę

Od polskiej energetyki inwestorzy odwracają się sukcesywnie od początku 2015 r. Wtedy po raz pierwszy słychać było o planach ratowania nierentownych kopalń przez spółki energetyczne. Teraz dodatkowo kursy dołuje zapowiedź ministra energii dotycząca przesunięć w kapitałach, co może skutkować koniecznością odprowadzenia przez spółki w podatkach nawet przeszło 10 mld zł. – Skarb Państwa de facto może wyciągnąć w podatkach nawet jedną trzecią obecnej kapitalizacji czterech największych energetycznych spółek z GPW. To ciągłe ryzyko będzie wisiało nad notowaniami aż do odwołania – stwierdza Maj. – Nie zdołają go przykryć nawet pozytywne informacje z rynku o wzroście cen energii. Bo one nie przebijają się już do świadomości inwestorów zmęczonych brakiem realnego wpływu na spółkę – dodaje analityk.

Paweł Puchalski z DM BZ WBK szacuje, że tylko z czterech spółek sektora energetyczno-paliwowego, czyli PGE, PGNiG, Energi i Enei, do budżetu w formie podatków za operację przesunięć w kapitałach może wpłynąć łącznie około 5,5 mld zł (2,7 mld zł z PGNiG, 1 mld zł z PGE, 0,1 mld zł z Energi i 1,6 mld zł z Enei). Przy czym zauważa, że prawdopodobieństwo przegłosowania akcjonariuszy mniejszościowych przez głównego właściciela w przypadku Enei nie jest do końca przesądzone. – Jeśliby jednak plan został zrealizowany we wszystkich wspomnianych firmach, to Enea straciłaby najwięcej na wartości giełdowej, gdyż potencjalny podatek to 41 proc. jej kapitalizacji. Dla PGNiG byłaby to strata rzędu 9 proc., dla PGE – 5 proc., a dla Energi – około 4 proc. – wylicza Puchalski.

– Podatek nie stanowiłby niemożliwego do udźwignięcia ciężaru, ale znacząco by obniżył – jeśli nie wykluczył – ich potencjał do wypłat dywidendy – dodaje analityk.

Dryfowanie w stronę Moskwy

Analitycy nie potrafią wprost odpowiedzieć na pytanie, ile powinny kosztować notowane na GPW spółki energetyczne kontrolowane przez Skarb Państwa, gdyby zminimalizować lub zlikwidować wpływ wiszącego nad nimi jak miecz Damoklesa ryzyka politycznego.

Zdaniem Maja z Haitong Banku pewnym punktem odniesienia mogą być historycznie wysokie poziomy z 2014 r. Sektorowi sprzyjały wtedy zarówno czynniki fundamentalne, takie jak wzrost cen energii po wprowadzeniu instrumentów wsparcia dla elektrowni np. za gotowość do produkcji, jak i brak wyraźnych ruchów polityków. Akcje Energi kosztowały wtedy prawie 28 zł (dziś – poniżej 8 zł), PGE – około 23 zł (dzisiaj to około 10,5 zł), Enei – ponad 18 zł (obecnie około 8,8 zł), a Tauronu – mimo potężnego zadłużenia – około 5,7 zł (teraz kosztują niespełna 2,6 zł).

Według Puchalskiego Energa jest doskonałym przykładem, jak dywidendy i oczekiwania dywidendowe kształtują wartość spółki. Jej kurs sięgał 28 zł przy dywidendzie w wysokości 1,44 zł na akcję. – To wcale nie był wzrost spekulacyjny. Ten pułap cenowy mógłby być utrzymany (abstrahując od istotnego pogorszenia warunków rynkowych), gdyby spółka nie inwestowała w Ostrołękę, PGG czy EDF i, tak jak obiecała podczas oferty, wypłacała co roku akcjonariuszom co najmniej 1,2 zł na akcję w postaci dywidendy – podkreśla Puchalski.

Zdaniem Niedzielewskiego gdyby odsunąć decyzje polityków i związane z tym ryzyko, to wskaźniki C/Z (cena do zysku) energetycznych firm mogłyby być istotnie wyższe niż dziś. – Wskaźniki C/Z liczone dla oczekiwanych zysków obniżyły się do poziomu 5–7, po tym jak kursy firm energetyczny spadły o połowę w ciągu półtora roku. Trudno będzie przekonać inwestorów zagranicznych do inwestowania w te spółki przy wyższych mnożnikach wycen (w granicach 10–12 C/Z), gdy poza ratowaniem kopalń, kosztownymi inwestycjami w energię jądrową czy finansowaniem projektu samochodu elektrycznego, przez kolejne kilka lat fiskus będzie drenował je z pieniędzy – twierdzi dyrektor Investors TFI.

Raz utracone zaufanie trudno jest odbudować. – O ile jeszcze kiedyś inwestorzy zagraniczni mogli traktować polską energetykę jako alternatywę dla tej niemieckiej, przeżywającej kłopoty w reakcji na spadek cen energii (w wyniku regulacji), o tyle dziś utrata zaufania zbliża wyceny naszych spółek do firm rosyjskich, gdzie od zawsze brano pod uwagę ryzyko polityczne i wyceniano firmy według mnożników C/Z na poziomie 3–4 – zauważa Niedzielewski.

Po pewnym czasie kursy mogą odreagować, ale nie stanie się to za sprawą istotnego wzrostu mnożników wycen, lecz fundamentów. Taki przypadek nastąpił w Jastrzębskiej Spółce Węglowego, której kurs mocno urósł od stycznia na fali zwyżek cen koksu na świecie. W efekcie JSW z kapitalizacją 6,4 mld zł jest teraz warta więcej niż Tauron czy Enea.

Kłopotliwy wysoki nominał

Niska wycena giełdowa przy wysokim nominale może się okazać nie lada wyzwaniem, jeśli w przyszłości spółki będą chciały pozyskać kapitał z rynku. Cena emisyjna akcji nie może bowiem być niższa niż ich wartość nominalna. Taki kłopot już teraz miałaby Energa (nominał – 10,92 zł, kurs – około 7,5 zł), a także Tauron (nominał – 5 zł, kurs – 2,58 zł). Do tej grupy może wkrótce dołączyć PGE, gdzie te wartości niebezpiecznie się do siebie zbliżają (10,25 zł wobec 10,29 zł). Być może właśnie dlatego Skarb Państwa zdecydował się na podniesienie nominału tylko o 25 gr zamiast pierwotnie wnioskowanych 3 zł.

Na razie ryzyko to jest jednak jedynie teoretyczne, bo nie słychać nic o planach pozyskania kapitału z giełdy na energetyczne inwestycje. W pierwszej kolejności spółki mają się posiłkować długiem i dzielić ryzykiem inwestycyjnym z partnerami w ramach spółki celowej (np. w przypadku budowy bloków w elektrowniach Jaworzno czy Ostrołęka).

Zdaniem Mirosława Kachniewskiego, prezesa Stowarzyszenia Emitentów Giełdowych, w ciągu trzech–pięciu lat generalnie mało która spółka z GPW zdecyduje się na emisję akcji. Powód to niskie wyceny, wynikające z niedowartościowania polskiego rynku, na którego tle energetyka z powodu ryzyka politycznego zachowuje się szczególnie źle. – Teoretycznie opłacałoby się teraz kupić akcje tych spółek, ale nie wiadomo, czy jutro nie będą one jeszcze tańsze. Bo te papiery straciły walor bezpieczeństwa – uważa Kachniewski.

I nie chodzi tu tylko o dosypywanie pieniędzy kopalniom. – Inwestorzy zawsze brali poprawkę na to, że decyzje podejmowane przez te spółki nie zawsze są podyktowane biznesowymi przesłankami. Mieli jednak pewność, że Skarb Państwa nie zrobi im krzywdy. Teraz to status quo zostało naruszone – dodaje Kachniewski.

[email protected]