Wysoka rentowność na wagę złota

Spółki, które mogą się pochwalić ponadprzeciętną marżą operacyjną, są cenione przez inwestorów. Jaki jest przepis na wysoką rentowność ich biznesu?

Kluczem do ponadprzeciętnej rentowności, rozumianej jako uzyskiwanie wysokich marż, jest posiadanie swego rodzaju przewagi konkurencyjnej w postaci know-how, znanej marki albo w postaci dużej skali produkcji lub sprzedaży. – Wysokie marże pojawiają się w branżach związanych z nowymi technologiami, biotechnologią czy w branży farmaceutycznej, ale nie tylko. Możliwe jest ich uzyskiwanie także w branży deweloperskiej przy sprzyjających warunkach rynkowych czy w wierzytelnościach pod warunkiem wypracowania skutecznego know-how dotyczącego sposobu pozyskiwania portfeli i ich windykacji, czego przykładem może być Kruk – wskazuje Łukasz Rozbicki, zarządzający w MM Prime TFI. Podkreśla, że utrzymywaniu wysokiej rentowności sprzyjają wysokie bariery wejścia do danej branży i konieczność posiadania unikalnej, trudno replikowalnej technologii, która stanowi wartość dodaną do produktów firmy.

Kluczem są przewagi

Jak zauważa Tomasz Manowiec, zarządzający w Noble Funds TFI, ponadprzeciętna rentowność nie jest częstym zjawiskiem na warszawskim parkiecie.

– W większości przypadków kluczem do sukcesu jest tu wyjątkowy produkt oparty na wiedzy lub technologii, które nie wymagają wysokich kosztów do realizacji sprzedaży. Czasem jednak wystarczy wyśrubowana efektywność kosztowa i dobry model biznesowy, znacznie rzadziej uwarunkowania zewnętrzne, jak np. pozycja monopolistyczna czy działalność koncesjonowana – wylicza Manowiec.

Takie uwarunkowania powodują, że rentowność operacyjna – czyli stosunek zysku operacyjnego do przychodów – w przypadku rynkowych prymusów sięga nawet 50–60 proc. (podczas gdy średni wskaźnik dla całego rynku to niecałe 6 proc.).

Takie marże nie są niczym nadzwyczajnym w przypadku spółek posiadających istotną przewagę nad konkurencją, jak LiveChat. Ten producent i dostawca oprogramowania komunikacyjnego jako jedna z nielicznych firm z GPW oferuje ekspozycję na globalny rynek. Jak zauważają analitycy, LiveChat na tle konkurencji wyróżnia bardzo wysoka dźwignia operacyjna, która przy stale rosnącej bazie klientów przekłada się na wysoki poziom marży operacyjnej oraz niskie nakłady inwestycyjne. Kluczem do osiągania wysokiej rentowności jest realizowany przez spółkę model abonamentowy, który zapewnia powtarzalność wyników.

Podobny model sprzedaży z powodzeniem stosuje także Medicalgorithmics, który gros przychodów uzyskuje ze sprzedaży urządzenia do zdalnego monitorowania pracy serca.

Z kolei w przypadku producentów gier o ponadprzeciętnej rentowności ich biznesu decyduje stosunkowo niski koszt dotarcia do klienta i rosnące znaczenie cyfrowej dystrybucji gier. Niemniej sukces finansowy jest tak naprawdę zależny od sukcesu sprzedaży kolejnych tytułów, które wchodzą na rynek. Stąd tak dużą wagę inwestorzy przywiązują do terminów ich premier i pierwszych recenzji. Produkcje CD Projektu, CI Games czy 11 bit studios pokazały, że rodzimi deweloperzy gier są w stanie przygotować solidny produkt, dzięki czemu ich produkcje należą do rozpoznawalnych na globalnym rynku. Prawdziwą sztuką w tej branży jest jednak utrzymać marże i wyniki na stabilnym poziomie. Z reguły charakteryzują się one bowiem dużą zmiennością.

Nieco inaczej jest ze spółkami windykacyjnymi, którym w ostatnich latach mocno sprzyjało otoczenie rynkowe. Jak wskazują analitycy, w tym przypadku duże znaczenie mają koszty finansowania działalności, cykl zmian stóp procentowych i koniunktura gospodarcza, a szczególnie poziom zatrudnienia i zdolność do regulowania zobowiązań przez dłużników.

– Dobre wyniki to pochodna samej jakości spółek – działają one w branży od wielu lat, te słabsze odpadły podczas kryzysu w 2011 r. – ale także prawa w Polsce, które pomaga w windykacji (np. e-sąd). W dłuższym terminie rentowność będzie jednak spadać, bo pojawia się coraz więcej graczy zagranicznych kupujących portfele i podwyższających ich ceny. Same banki także dzielą portfele na mniejsze kawałki i tym samym uzyskują lepsze wyceny – ocenia Marcin Materna, dyrektor departamentu analiz w Millennium DM.

Ryzyk nie brakuje

Spółki wyróżniające się wysokim poziomem marż rynek z reguły ceni wysoko i pokłada w nich spore nadzieje. Dlatego próżno ich szukać w gronie tych z najatrakcyjniejszymi wycenami, biorąc choćby pod uwagę wskaźnik ceny do zysku. – Zwykle wysokorentowne spółki rozbudzają duże oczekiwania inwestorów, a przez to ich wyceny są wymagające. W takim przypadku nawet drobne powinięcie nogi może być skarcone dużym spadkiem kursu i racjonalizacją oczekiwań – zauważa Rozbicki.

Według ekspertów podstawowym czynnikiem ryzyka przy inwestycji w spółki o ponadprzeciętnej rentowności jest kwestia tego, jak długo zdołają one utrzymać marże na wysokim poziomie. Zdaniem Tomasza Manowca kluczem do tego jest zdolność do zachowania przewagi konkurencyjnej, co w długim terminie może być dla firm sporym wyzwaniem. – Wysokie rentowności i zyski przyciągają innych graczy, którzy próbują naśladować sprawdzony model biznesowy. Powoduje to wzrost konkurencji i presję na marżę w dłuższym horyzoncie czasowym. Dlatego istotna jest ocena, na ile obecna przewaga rynkowa i zdolność do generowania ponadprzeciętnych marż są do utrzymania wobec konkurentów. O tym, czy pozycja jest trwała, może decydować wiele elementów – mogą to być patent, technologia, marka itp. Warren Buffett określa to jako fosę, którą spółka odgradza się od konkurencji – im jest ona głębsza, tym silniejsza pozycja strategiczna i tym bardziej atrakcyjny model biznesowy tej spółki – zwraca uwagę zarządzający z Noble Funds TFI.

Rentowność ważna, ale nie najważniejsza

Część ekspertów powątpiewa, czy utrzymanie wysokich marz na dłuższą metę jest w ogóle możliwe, ponieważ wraz ze wzrostem skali biznesu naturalnym procesem jest spadek rentowności. Zdaniem Łukasza Rozbickiego nie stanowi to jednak o spadku atrakcyjności spółki: – Najważniejszy nie powinien być poziom procentowy marży, lecz pozytywna dynamika zysku netto. Idąc tym tropem, nie powinien martwić duży wzrost przychodów kosztem marż, jeśli utrzymana jest duża dynamika zysku.

Nieco inaczej do tematu podchodzi Tomasz Manowiec, dla którego poziom rentowności spółki wcale nie jest najistotniejszym elementem w ocenie jej atrakcyjności inwestycyjnej. – W wycenie przedsiębiorstw chodzi o generowaną gotówkę, a nie o procentową marżę. Jednak podmioty realizujące wysokie rentowności sygnalizują w ten sposób, że mają silną pozycję wobec swoich dostawców i odbiorców, co powinno sprzyjać ich długoterminowej zdolności do wypracowywania zysków. Są bardziej odporne na ataki konkurencji i mają większą szansę na przetrwanie podczas turbulencji. W efekcie mogą one być notowane z lekką premią wobec pozostałych graczy w swojej branży – przekonuje ekspert.

[email protected]

Producent gier wciąż zarabia na grach o Wiedźminie – ostatnia część cyklu zebrała świetne recenzje i nadal dobrze się sprzedaje. Dzięki temu firma ma spory zapas gotówki, którą chce inwestować w rozwój kolejnych produkcji. Obecnie firma duże nadzieje wiąże z grą sieciową „Gwint", która przechodzi teraz testy wśród graczy. Od początku tego roku akcje spółki zdrożały o blisko 80 proc.

Spółka inwestuje w zakupy portfeli wierzytelności, korzystając z dobrej koniunktury w branży windykacyjnej. Kredyt Inkaso generuje solidne przepływy pieniężne i może się pochwalić zdrowym bilansem, co stwarza miejsce do zwiększania skali działalności. Niedawno w spółce pojawił się nowy inwestor, co z kolei może oznaczać jej większą aktywność na rynkach zagranicznych.

Kruk przyzwyczaił inwestorów do systematycznej poprawy wyników, co znajduje odzwierciedlenie w rosnącej wycenie firmy (wzrost o 30 proc. w tym roku). Firma rozwija biznes, inwestując w nowe portfele wierzytelności, a dzięki dobrej koniunkturze poprawiła się spłacalność. Dzięki temu spółka może się pochwalić ponadprzeciętną rentownością. Szansą dla Kruka jest ekspansja zagraniczna.

Spółka posiada silną pozycję na rynku aplikacji typu live chat oraz stale rosnącą liczbę aktywnych klientów. To zasługa unikalnego modelu biznesu, który oparty jest na globalnym zasięgu sprzedaży. Dzięki temu firma notuje ponadprzeciętnie wysoką rentowność, czemu sprzyja mocny dolar. W tej walucie uzyskuje większość przychodów. W ciągu ostatniego roku jej akcje zdrożały o 38 proc.

Telemedyczna spółka jest jedną z niewielu firm z sektora technologicznego posiadających produkt, który osiągnął globalny sukces. Korzystając z przewagi konkurencyjnej i abonamentowego modelu sprzedaży, Medicalgorithmics szybko rośnie, notując poprawę przychodów i zysków oraz uzyskując ponadprzeciętne marże. W tym roku akcje firmy zdrożały o prawie 30 proc.

Grupa Stalexport Autostrady, zarządzająca płatnym odcinkiem autostrady A4 Katowice–Kraków, może się pochwalić jednym z bardziej przewidywalnych i zyskownych biznesów na GPW. Poprawie wyników sprzyja coraz większy ruch na drogach. Ze wstępnych szacunków wynika, że w pierwszych trzech kwartałach spółka miała 156,66 mln zł zysku operacyjnego przy 220,4 mln zł przychodów.

Opinia

Łukasz Bugaj, analityk Domu Maklerskiego BOŚ

Do generowania wysokich marż niezbędne są wysokie bariery wejścia dla konkurentów. Ponadprzeciętną rentownością mogą się pochwalić spółki posiadające unikalny produkt lub usługę, co daje im przewagę nad konkurencją i jednocześnie przekłada się na wyniki finansowe. Teoretycznie model abonamentowy czy cyfrowa dystrybucja charakteryzują się wyższą marżowością, ale dla pełnego sukcesu potrzebny jest produkt, która trafia w gusta klientów. Od tego nie ucieknie żadna spółka i nieistotne jest przy tym to, w jak atrakcyjnej branży działa. Jednocześnie wysoka jakość i marka produktu wprowadza atrybuty quasi-monopolu, który premiowany jest lepszymi wynikami finansowym. Dobrym tego przykładem są takie marki jak Apple czy BMW. Klienci mają do nich zaufanie i są w stanie płacić wyższą cenę za ich produkty. To jednak nie oznacza, że taki stan rzeczy utrzyma się w przyszłości – w konkurencyjnym świecie spółki cały czas muszą pracować nad utrzymaniem swojej przewagi. Jednocześnie ta przewaga i związana z nią wysoka rentowność premiowana jest wyższą wyceną rynkową.