Nie warto ograniczać się tylko do akcji polskich firm

Jerzy Nikorowski, z zastępcą dyrektora Biura Maklerskiego BGŻ BNP Paribas rozmawia Jacek Mysior.

Wielu inwestorów z utęsknieniem wypatruje zwyżek na GPW. Czy jest szansa na pozytywną końcówkę roku?

W krótkim czasie perspektywy naszego rynku wyglądają optymistycznie. Napływ negatywnych informacji w tym roku został zdyskontowany, dlatego możemy mówić o pewnym przesileniu na rynku. Z moich obserwacji wynika, że rynek obecnie zaczyna szukać pretekstu do odbicia. Każda sprzyjająca okazja jest wykorzystywana do nadrabiania zaległości wobec innych parkietów.

Kluczowy wpływ na obecny stan nastrojów na giełdach wywarły amerykańskie wybory. Pierwsze zaskoczenie wygraną kontrowersyjnego Donalda Trumpa już minęło i nie sposób nie zauważyć, że wielu inwestorów poczuło ulgę. Nie ma już tej niepewności na giełdach, która była przed wyborami. W rezultacie obserwujemy podobny efekt, jaki wystąpił po referendum w sprawie Brexitu, gdy po krótkiej przecenie indeksy giełdowe powróciły do kontynuacji pozytywnego trendu. Zakładam, że przed giełdami jeden lub dwa miesiące bez większych niepokojów, co powinno się przełożyć na pozytywne zachowanie światowych indeksów.

Nieoczekiwana wygrana Donalda Trumpa w amerykańskich wyborach po początkowym zaskoczeniu jest pozytywnie odbierana przez rynek. Amerykańskie indeksy wyznaczyły nowe historyczne szczyty. Skąd ten optymizm?

Pozytywne zachowanie indeksów giełdowych i wzrost kursu dolara to pochodna dużych oczekiwań związanych z zapowiadaną przez Trumpa stymulacją fiskalną i relokacją kapitału wewnątrz gospodarki USA. Inwestorzy wychodzą z założenia, że uruchomienie programów fiskalnych i nacisk na protekcjonizm handlowy przełoży się na przyspieszenie wzrostu gospodarczego w USA w 2017 r. i kolejnych latach, co znajdzie też odzwierciedlenie w wynikach amerykańskich spółek. Kolejnym elementem jest wpływ zapowiedzianej stymulacji na oczekiwania proinflacyjne oraz, co się z tym wiąże – szybszą prognozowaną ścieżkę podwyżek stopy Fed. Kwestią pomijaną przez inwestorów jest to, które z tych zapowiedzi nowa administracja będzie w stanie przeforsować i jakie będą koszty zarówno polityczne, jak i finansowe tych wszystkich zapowiedzianych działań.

Jakie argumenty można wskazać za polskim rynkiem akcji z myślą o 2017 r.?

Analizując globalne trendy, perspektywy na cały 2017 r. na pierwszy rzut oka nie wyglądają dobrze, przy założeniu, że nowe amerykańskie władze zaczną wdrażać na szeroką skalę stymulację fiskalną. W dużym skrócie oznaczałoby to powrót kapitału inwestycyjnego do Stanów Zjednoczonych kosztem odpływu kapitału z rynków wschodzących. Skala tego zjawiska i jego wpływ na polski rynek jest trudna do oszacowania. Tym bardziej że otoczenie makroekonomiczne naszej giełdy będzie raczej korzystne, na co składają się niskie stopy procentowe, poprawa aktywności przemysłowej oraz rosnąca konsumpcja prywatna. Spodziewamy się w przyszłym roku przyspieszenia wzrostu gospodarczego w największych europejskich gospodarkach, takich jak Niemcy, Francja, Włochy czy Hiszpania, z jednym wyjątkiem Wielkiej Brytanii. Dobra koniunktura na tych rynkach będzie czynnikiem wspierającym zyski wielu krajowych przedsiębiorstw uzależnionych w większym bądź mniejszym stopniu od eksportu. Wspomagać je będzie dodatkowo złoty relatywnie słaby względem głównych walut.

Polska gospodarka złapała jednak zadyszkę. Czy potencjalne wyhamowanie wzrostu może stanowić problem dla giełdy?

Obserwowane spowolnienie w krajowej gospodarce, sygnalizowane przez słabszą dynamikę produkcji przemysłowej i detalicznej, szerzej inwestycji, może się jeszcze nasilić i powinno mieć swój kulminacyjny moment na przełomie 2016 i 2017 r. Zakładamy jednak, że te negatywne tendencje w gospodarce są przejściowe. W II połowie 2017 r. oczekujemy przyspieszenia wzrostu gospodarczego. Będzie to w dużej mierze efekt wzrostu inwestycji wspomaganych napływem środków unijnych z nowego budżetu.

Do niedawna segment dużych spółek wyraźnie odstawał od reszty rynku. Ostatnio jednak widać zmianę na rynku i spółki z WIG20 zaczynają wracać do łask...

Patrząc wyłącznie przez pryzmat fundamentów, dużo spółek z tego segmentu jest nisko wycenianych, oferując spory potencjał do wzrostów. Jednak sceptycznie podchodzimy do inwestycji w tym sektorze. Nawet oczekiwana w niektórych przypadkach poprawa ich zdolności do generowania zysków może się okazać niewystarczająca. Fundamentalnie ciekawie wyglądają spółki energetyczne, mając perspektywy poprawy zysków, jeśli weźmiemy pod uwagę planowane podwyżki cen energii elektrycznej czy wzrost zużycia prądu w Polsce. Na tym tle dużo gorzej prezentują się perspektywy banków, którym z każdym rokiem kurczą się możliwości zarabiania. Ze względu na duże ryzyko polityczne i wciąż zbyt duży wpływ na wyceny czynników niezwiązanych z fundamentami duża część inwestorów zagranicznych, która od kilku kwartałów omija polski rynek, w dalszym ciągu będzie nieufnie podchodzić do inwestycji w polskie akcje. Dlatego obecne odbicie indeksu WIG20 ma raczej charakter odreagowania niż jakiegoś trwalszego ruchu. Co nie znaczy, że nie pojawią się jakieś okazje na rynku. Dużym znakiem zapytanie są spółki wydobywcze i rafineryjne. W ich przypadku dużo zależeć będzie od tego, w którym kierunku podążą globalna inflacja i ceny surowców również w kontekście zapowiadanego przez prezydenta elekta odblokowania wydobycia z łupków w Stanach Zjednoczonych. Lepszym pomysłem wydaje się poszukanie okazji wśród spółek notowanych na szerokim rynku akcji.

Jakie branże naszego rynku wyglądają w tej chwili najatrakcyjniej, jeśli chodzi o perspektywy i poziom wycen?

Wśród spółek z dobrymi perspektywami warto wyróżnić te, których kondycja powiązana jest z popytem konsumenckim, wspieranym poprawiającą się kondycją rynku pracy, skutkująca spadającym bezrobociem i rosnącymi płacami, a także programem 500+. Z tego grona atrakcyjnie postrzegamy średnie i małe spółki odzieżowe, gdzie oczekujemy kontynuacji poprawy zysków. Dobrą ekspozycję na rosnącą sprzedaż detaliczną dają również dystrybutorzy FMCG, jak Eurocash, Emperia czy Biedronka. Wciąż potencjał mają eksporterzy z sektora przemysłowego. Poprawie ich wyników sprzyja koniunktura gospodarcza w Europie w połączeniu ze słabym złotym. Biorąc pod uwagę dobre perspektywy, ich wyceny nie są jeszcze na wygórowanych poziomach. Potencjał do poprawy zysków mają też firmy wytwarzające różne elementy na potrzeby rosnącego przemysłu. Mam na myśli takie firmy, jak Kęty, Stalprodukt czy Alumetal, które nie powinny mieć problemów z popytem na swoje produkty.

Jesteśmy w okresie dużej niepewności na giełdzie, która nie ułatwia inwestorom zadania. Jak zbudować portfel akcji na tak trudnym rynku?

Biorąc pod uwagę, jakie ryzyka wiążą się z inwestycją w krajowe spółki, nie warto ograniczać się do polskiego rynku. Potencjał dostrzegamy w spółkach notowanych na największych europejskich parkietach, wyłączając z tego spółki brytyjskie. Wyniki ostatnich wyborów poprawiły też perspektywy amerykańskich spółek, z których wiele może stać się beneficjentami zwiększonych wydatków rządowych. Rynki rozwinięte oferują szerokie spektrum spółek nierzadko z branż, których próżno szukać w Polsce bądź są reprezentowane w niewielkim stopniu, jak branża ochrony zdrowia czy nowych technologii. Innym mocnym argumentem jest nieporównywalnie lepsza płynność walorów notowanych na tych rynkach.

Z jednej strony inwestorzy zyskują coraz więcej możliwości do zarabiania i dywersyfikacji swoich inwestycji. Z drugiej zaś podwyższona zmienność spędza wielu sen z powiek. Czy w związku z tym ochrona posiadanego kapitału zyskuje popularność wśród polskich inwestorów?

Polski inwestor jest bardzo specyficzny, jeśli porównamy się z innymi nacjami. Z jednej strony jest bardziej wyczulony na ryzyko utraty posiadanego kapitału. Jednocześnie ma duże oczekiwania odnośnie do stóp zwrotu z inwestycji. Pewien odsetek inwestorów w ogóle nie jest zainteresowany inwestycjami opartymi na rynku akcji, stawiając wyłącznie na bezpieczne aktywa. Inni, o większej tolerancji ryzyka, coraz chętniej lokują swój kapitał poza polskim rynkiem. Dlatego oferujemy naszym klientom coraz więcej produktów opartych na rynkach zagranicznych, zarówno, jeśli chodzi o strategie pasywne oparte na funduszach inwestycyjnych, jak i o aktywne zarządzanie. Coraz mniejsza płynność krajowego parkietu powoduje, że zbudowanie zaawansowanych strategii wykorzystujących np. hedging czy mechanizm krótkiej sprzedaży w ogóle nie jest możliwe. Stąd naturalnym wyborem stają się dla wielu rynki rozwinięte.

Wszyscy niemal zgodnie podkreślają znaczenie selekcji na tak trudnym rynku, z jakim mamy obecnie do czynienia. Na co zwracać uwagę przy doborze spółek do portfela?

Analizę warto zacząć od przyjrzenia się dynamice przychodów i zysków. Chodzi o uchwycenie pewnych trendów, które mogą świadczyć o tendencji rozwojowej biznesu spółki i perspektywach. Oczywiście nie bez znaczenia jest jakość raportowanych wyników. Dlatego preferowałbym podmioty, gdzie przepływy operacyjne rosną szybciej niż ich poziom zadłużenia.

Kolejnym etapem takiej analizy powinna być ocena spółki pod kątem atrakcyjności wyceny, czyli porównanie wskaźników finansowych i rynkowych do konkurencyjnych podmiotów z branży, co powinno dać odpowiedź, czy spółka nie jest relatywnie droga. To oczywiście jedynie ułamek tego, co zawierają profesjonalne raporty przygotowywane przez biura maklerskie, ale w ten sposób możemy ograniczyć ryzyko nietrafionej inwestycji, zwiększając jednocześnie swoje szanse na zarobek. Nie można jednak zapominać, że na ostateczny sukces składa się wiele czynników, czasem niemających związku z samą spółką. Dlatego nie mniej ważny jest moment, w którym wchodzimy na rynek. Z perspektywy całego portfela inwestycyjnego fundamentalne znaczenie w ocenie skuteczności inwestycji ma poziom dywersyfikacji ryzyka. Dywersyfikację należy postrzegać szeroko, zarówno z perspektywy klas aktywów, ich denominacji, jak i kraju pochodzenia.

CV

Jerzy Nikorowski jest od lipca 2011 r. związany z Biurem Maklerskim BGŻ BNP Paribas (wcześniej BM BNP Paribas Polska) jako zastępca dyrektora. Odpowiada za nadzór nad zespołami: doradztwa inwestycyjnego w zakresie instrumentów finansowych i analiz giełdowych, asset management oraz maklerów. Wcześniej pracował w Superfund TFI jako zarządzający oraz w JP Morgan Chase. Ma tytuł CFA i licencję doradcy inwestycyjnego.