Eryk Łon: Nie widać sygnałów przegrzania gospodarki

WYWIAD | ERYK ŁON z członkiem Rady Polityki Pieniężnej, profesorem Uniwersytetu Ekonomicznego w Poznaniu, rozmawia Grzegorz Siemionczyk

Wydaje się, że członkowie Rady Polityki Pieniężnej są coraz bardziej podzieleni w opiniach co do właściwego kształtu polityki pieniężnej. Eugeniusz Gatnar, a także Łukasz Hardt i Kamil Zubelewicz dystansują się od oceny przewodniczącego Adama Glapińskiego, że stopy nie będą wymagały zmian jeszcze przez cały 2018 r. Do którego z tych obozów panu jest obecnie bliżej?

Uważam za dość prawdopodobne – choć oczywiście nie za pewne – że stopy procentowe pozostaną na obecnym poziomie jeszcze w 2018 r. Presja inflacyjna nie jest bardzo znacząca. W czerwcu inflacja konsumpcyjna ukształtowała się na poziomie 1,5 proc. Potrzebna jest nam też dynamizacja inwestycji. Bieżące oraz przewidywane dane makroekonomiczne zachęcają raczej do utrzymania stóp przez dłuższy czas na stabilnym poziomie.

Według lipcowej projekcji Departamentu Analiz Ekonomicznych NBP inflacja prawdopodobnie sięgnie celu, czyli 2,5 proc., w II połowie 2019 r. Kiedy w takim scenariuszu należałoby podwyższyć stopy procentowe?

W kontekście uwarunkowań inflacji konsumpcyjnej będę zwracał uwagę na bieżące i przewidywane ceny surowców, w tym ropy naftowej. Osobiście uważam za dość prawdopodobne, że ropa będzie nadal taniała. Do takiego wniosku dochodzę na podstawie analizy technicznej. Analiza techniczna jest tak ważna, gdyż umożliwia dokonywanie prognoz na podstawie wykresu cen konkretnych aktywów, które to ceny są wynikiem działania także tych uczestników rynku, którzy kierują się przesłankami fundamentalnymi. Oczywiście, sytuację na światowych rynkach surowców trzeba monitorować i niczego nie przesądzać. Należy zachować ogromny spokój.

Scenariusz z projekcji zakłada niewielki wzrost dynamiki wynagrodzeń. DAE uznał, że ani obniżenie wieku emerytalnego, ani wprowadzenie ruchu bezwizowego na linii UE–Ukraina nie spowoduje dużego ubytku pracowników na polskim rynku pracy. Podziela pan te założenia?

Wydaje mi się, że są one realistyczne. Należy zachować elastyczność działania w dynamicznym otoczeniu makroekonomicznym i w razie niespodzianki po prostu reagować.

Co musiałoby się wydarzyć, aby uznał to pan za niespodziankę? Już w czerwcu dynamika płac mocno podskoczyła...

Obecnie nie chciałbym tego jednoznacznie deklarować.

Przypuśćmy więc, że inflacja będzie poniżej celu do końca 2019 r., ale będzie niemal w całości skutkiem inflacji bazowej. Czy to miałoby jakieś znaczenie dla pańskiej oceny tego, kiedy należałoby podwyższyć stopy procentowe?

Nie wykluczam, że miałoby to znaczenie, ale też tego nie przesądzam. Praca w RPP zdecydowanie skłania mnie do tego, aby podkreślić rolę elastyczności w polityce pieniężnej. A będzie to tym bardziej możliwe, im mniej deklaracji będzie publicznie składanych. Należy po prostu pamiętać, że wszelkie prognozy obarczone są ryzykiem. Obserwowanie inflacji bazowej ma duże znaczenie, ale są też inne, równie ważne dla mnie czynniki. Mam przede wszystkim na myśli różnego typu wskaźniki nastrojów uczestników życia gospodarczego.

O jakich wskaźnikach pan mówi?

Duże znaczenie ma dla mnie wskaźnik PMI dla polskiego przemysłu oraz jego poszczególne składowe.

A czy takie wskaźniki jak PMI mogą pokazywać nadmierny optymizm uczestników życia gospodarczego? I czy ewentualnie można taki optymizm tłumić za pomocą narzędzi polityki pieniężnej?

Chciałbym przede wszystkim, aby nastroje kształtowały się na stosunkowo wysokim poziomie. Aktualnie nie dostrzegam zaś istotnych objawów przegrzania koniunktury gospodarczej ani – co nawet ważniejsze – sygnałów zapowiadających jej ,przegrzanie w tym lub przyszłym roku. W związku z tym polityka pieniężna nie powinna obecnie nastrojów uczestników życia gospodarczego tłumić. Natomiast ich ewentualne pogorszenie – np. spadek wskaźnika PMI poniżej 50,0 pkt – mogłoby spowodować u mnie powrót do myślenia o obniżce stóp procentowych, na co się jednak na razie nie zanosi.

W założeniach do ustawy budżetowej na 2018 r. rząd zapisał, że wzrost PKB przyspieszy do 3,8 proc. Większość ekonomistów – także DAE NBP – sądzi, że po doskonałym 2017 r. gospodarka nieco zwolni. Jakie są pańskie oczekiwania w tej kwestii?

Z zasady unikam zdradzania swoich przewidywań dotyczących przyszłej realnej zmiany PKB. Gdybym jednak miał pokusić się o ogólny ogląd sytuacji, to powiedziałbym, że jestem nastawiony optymistycznie. Efekty programu 500+ oraz dobre nastroje konsumenckie w połączeniu z korzystną sytuacją na rynkach akcji w Polsce i za granicą powinny sprzyjać wysokiej dynamice wzrostu gospodarczego.

Jest pan bodajże jedynym członkiem RPP, który nie kryje, że poważnie traktuje sygnały wysyłane przez giełdę. Dlaczego? I jakie sygnały wysyła ona teraz?

Moja praca naukowa koncentrowała się i nadal w dużym stopniu koncentruje na tematyce rynku kapitałowego. Poza tym, zanim zostałem członkiem Rady, byłem aktywnym uczestnikiem polskiego rynku akcji, a także rynku kontraktów terminowych na WIG20. Generalnie uważam, że sygnały płynące z polskiego rynku akcji są pozytywne. Dobre nastroje uczestników obrotu na GPW mogą skłaniać emitentów do nowych emisji, co zwiększy szanse na dynamizację nakładów inwestycyjnych.

Jastrzębie w RPP swoje przewidywania, że stopy procentowe będzie trzeba podnieść wcześniej niż w 2019 r., uzasadniają nie tyle perspektywami inflacji, ile obawami przed konsekwencjami długotrwałego utrzymywania się ujemnych realnych stóp procentowych. Pana też to niepokoi?

Tym, co mogłoby mnie zaniepokoić, byłoby istotne i długoterminowe pogorszenie nastrojów uczestników polskiego życia gospodarczego. Jeśli zaś chodzi o kwestię ujemnych stóp procentowych, to moje stanowisko jest wielowątkowe. Mówiąc ogólnie, są plusy oraz minusy tego stanu rzeczy. Oczywiście, naturalnym stanem dla gospodarki są dodatnie realne stopy procentowe. Ale mogą pojawić się sytuacje, w których ujemne stopy procentowe mogą odgrywać pewną pozytywną rolę w jakimś przejściowym okresie.

Jaki wpływ na pańskie poglądy na temat właściwej polityki pieniężnej w Polsce będą miały decyzje innych banków centralnych? Czy np. normalizacja polityki pieniężnej przez EBC wymagałaby reakcji ze strony RPP, aby nie dopuścić do osłabienia złotego?

Obserwując działalność innych banków centralnych, trzeba pamiętać o tym, że są to instytucje obce. Ich zadaniem nie jest troska o dobro Polski. W związku z tym traktuję ich działalność jak element wiedzy o świecie współczesnym. Natomiast ich postępowanie nie jest dla mnie żadną dyrektywą. Warto zauważyć, że nasz bank centralny idzie pod prąd w stosunku do polityki wielu innych banków centralnych i utrzymuje stopy procentowe na stabilnym poziomie od ponad dwóch lat.

Pomimo rekordowo niskich stóp procentowych, wysokiego tempa wzrostu gospodarki, dobrych wyników, spółki w Polsce inwestują mało. Spółki prywatne, jak wynika z danych MFW, inwestują rocznie równowartość zaledwie 9 proc. PKB, co sytuuje nas pod tym względem w ogonie UE. Dlaczego tak się dzieje?

Powodów może być wiele. Bank centralny czyni wszystko, aby doprowadzić do zwiększenia dynamiki inwestycji. Polityka pieniężna oparta na niskim poziomie realnych stóp procentowych oraz płynny kurs walutowy powinny z biegiem czasu przyczynić się do ożywienia tempa zmian nakładów inwestycyjnych. Jestem co do tego optymistą. Przy okazji chciałbym podkreślić, że ostatnia wizyta prezydenta USA Donalda Trumpa może zwiększyć zaufanie inwestorów zagranicznych do polskiej gospodarki.

A czy bank centralny może cokolwiek zrobić, żeby pobudzić inwestycje? Nie wydaje się, że cena kredytu stanowi dla potencjalnych inwestorów barierę. A skoro tak, to może niska stopa inwestycji w Polsce nie jest argumentem za utrzymywaniem rekordowo niskich stóp procentowych.

Efekty polityki pieniężnej dostrzegane mogą być z pewnym przesunięciem czasowym, liczonym w kilku kwartałach Z tego powodu niski – także w ujęciu realnym – poziom stóp procentowych przekładać się może na pewne zwiększenie skłonności do podejmowania ryzyka, w tym na ożywienie nakładów inwestycyjnych, dopiero po pewnym czasie. Mogę też powiedzieć, że z uwagą obserwuję różne niestandardowe działania innych banków centralnych. Na razie nie ma moim zdaniem potrzeby ich stosowania w przypadku w Polsce, ale nie jestem doktrynalnym przeciwnikiem ich stosowania. Pamiętam bowiem, że okazały się przydatne w łagodzeniu skutków kryzysu z lat 2008–2009. Szczególną wagę przykładam do różnego typu instrumentów polityki pieniężnej związanych z funkcjonowaniem rynku kapitałowego.

CV

Dr hab. Eryk Łon jest profesorem nadzwyczajnym Uniwersytetu Ekonomicznego w Poznaniu. Z początkiem 2016 r. Sejm powołał go na członka Rady Polityki Pieniężnej. Od 2015 r. jest członkiem Narodowej Rady Rozwoju przy prezydencie Andrzeju Dudzie.