Polski rynek jest atrakcyjny dla zagranicy

Z Ryszardem Rusakiem, dyrektorem inwestycyjnym ds. akcji Union Investment TFI rozmawia Przemysław Tychmanowicz

Wydawać by się mogło, że warunki do tego, aby indeksy warszawskiej giełdy rosły, są idealne. Gospodarka ma się coraz lepiej, rynek amerykański bije kolejne rekordy, inwestorzy właściwie ignorują już informacje płynące z Korei Północnej. Patrząc na rynek przez pryzmat WIG20 można jednak stwierdzić, że złapał on zadyszkę. Co przeszkadza nam w dalszych zwyżkach?

Od tegorocznego szczytu WIG20 spadł o zaledwie kilka procent. Patrząc przez pryzmat tegorocznych ponad 20-proc. zwyżek (w rzeczywistości trwają nieprzerwanie od ostatniego kwartału 2016 roku), ta delikatna korekta spadkowa nie stanowi żadnych powodów do obaw. Szczególnie że polski rynek akcji jest w tym roku jednym z najsilniejszych na świecie. W kontynuacji wzrostu naszemu indeksowi przeszkodziły głównie dwa czynniki. Po pierwsze korekta na rynku surowców. Spadek cen miedzi spowodował, że głębszą korektę zanotował KGHM. Z kolei ceny węgla zaszkodziły JSW i spółkom energetycznym. Po drugie, spadki na warszawskiej giełdzie zbiegły się w czasie z posiedzeniem Fed. Amerykański bank centralny przyjął „jastrzębi" ton, co spowodowało wycofanie części kapitału z rynków wschodzących, w tym z Polski. W rezultacie trochę z ostatnich zwyżek oddały też banki. To wszystko jednak tylko detale, a nie realna słabość indeksu WIG20.

Indeksem największych spółek interesują się przede wszystkim inwestorzy zagraniczni. Może jednak ich postrzeganie naszego rynku się zmieniło. Część graczy po wcześniejszych mocniejszych wzrostach może po prostu uznała, że w Polsce jest już za drogo?

Polski rynek akcji jest bardzo atrakcyjny dla zagranicznych inwestorów. Pomimo dynamicznych zwyżek wskaźnik cena do zysku dla WIG20 wynosi tylko 12. Nie jest więc drogo. Jednocześnie część globalnych, ale i krajowych, inwestorów wykorzystała pretekst w postaci komunikatu Fedu do realizacji zysków. Zresztą nie tylko w Polsce, ale i generalnie na wielu rynkach rozwijających się. Warto jednak przypomnieć, że w tym roku, w marcu, mieliśmy już podobną sytuację. Nie przeszkodziło to indeksowi blue chips urosnąć z niecałych 2300 do ponad 2500 pkt. Ostatnie zachowanie WIG20 jest więc całkowicie naturalne i nie przesądza o tym, że nastawienie inwestorów do naszego parkietu się pogorszyło.

Czyli jest szansa, aby w tym roku WIG20 znowu wszedł na ścieżkę wzrostu? Co mogłoby być impulsem do bardziej zdecydowanych zakupów?

Powrót WIG20 na ścieżkę wzrostu jest jak najbardziej możliwy. Jednym z impulsów mogłoby być utrzymanie dobrej koniunktury na giełdach rynków bazowych, w tym w Stanach Zjednoczonych. Mimo że indeks S&P 500 śrubuje historyczne rekordy, nie ma powodów, aby obwieścić koniec hossy. Polskim spółkom surowcowym reprezentowanym w WIG20 pomogłoby odbicie cen surowców, szczególnie miedzi i węgla. Z kolei banki wsparłby powrót gry pod scenariusz reflacyjny, czyli jednoczesny wzrost gospodarki i inflacji. Przyspieszenie tempa wzrostu inflacji wywołuje bowiem presję na zacieśnianie polityki pieniężnej, a to doskonała wiadomość dla banków, których marża odsetkowa jest uzależniona właśnie od poziomu stóp procentowych.

Słabością razi natomiast segment średnich spółek, a już zdecydowanie najgorzej wypadają małe firmy zgrupowane w indeksie sWIG80. Jak długo mogą tu potrwać spadki? W którym momencie będzie można powiedzieć, że wyceny znowu są atrakcyjne?

Sezon wyników za II kwartał przyniósł sporo rozczarowań, szczególnie w segmencie małych, ale i średnich spółek. W tym kontekście ostatnia słabość „misiów" na tle WIG20 jest w pełni uzasadniona. Patrząc na wyceny, wskaźnik cena do zysku dla indeksu sWIG80 wynosi 11,5, podczas gdy długoterminowa średnia dla tego indeksu wynosiła 12. Gdy nastroje w tym segmencie były gorsze (w latach 2011–2012) wskaźnik kształtował się na poziomie 8–9, gdy się zaś poprawiał, rósł do 15–16 (w latach 2015–2016). Generalnie można więc stwierdzić, że akcje małych spółek nie są już tanie, ale nie są jeszcze drogie. Żeby jednak z czystym sumieniem można było powiedzieć, że wyceny akcji giełdowych maluchów są atrakcyjne, musi nastąpić zmiana jakościowa po stronie samych spółek. Przede wszystkim muszą się dostosować do nowych warunków i poprawić efektywność. Bez tego nie uda im się zwiększyć marż, a tym samym poprawić wyników finansowych. A to właśnie osiągane zyski i dalsze dobre perspektywy zadecydują o tym, czy powróci popyt na małe spółki. W krótkim terminie do inwestowania w spółki z sWIG80 należy podchodzić ostrożniej. Jednak już pod koniec roku inwestorzy mogą zacząć akumulować akcje mniejszych firm, licząc na tzw. efekt stycznia i związany z nim wzrost.

Wspomniał pan o sezonie wynikowym. Kto pana zaskoczył „in plus", a kto „in minus"?

Negatywnie zaskoczyły spółki, które dotychczas prezentowały się solidnie, np. Pfleiderer, Kruk, Wielton, Comarch, Stelmet, Amica czy Stomil Sanok. Wiele spółek borykało się ze wzrostem kosztów funkcjonowania – wynagrodzeń, surowców – które osłabiły dynamikę ich zysków. Słabiej wypadły spółki przemysłowe, które dominują w indeksach sWIG80 i mWIG40. Szczególnie ucierpiały firmy eksportowe, które znaczną część zysków osiągają w walutach obcych, np. dolarze.

Co mogą przynieść kolejne kwartały, jeśli chodzi o wyniki spółek? Rozpędzona gospodarka sprzyja pomnażaniu zysków, pytanie tylko, czy to już nie jest uwzględnione w notowaniach firm.

W krótszej perspektywie wyniki niektórych spółek mogą pozostać rozczarowujące. Nie tak łatwo w ciągu zaledwie kilku miesięcy uporać się z wymagającym otoczeniem i poprawić zyskowność biznesu. Z drugiej strony raporty finansowe za najbliższe dwa kwartały pokażą, które spółki zdały test z zarządzania operacyjnego, i które akcje zasługują, by mieć je w portfelu.

Wiele osób powtarza, że kluczem do sukcesu w tej chwili na GPW jest selekcja. Jak ona powinna wyglądać w praktyce? Na co inwestorzy powinni w tym momencie zwracać uwagę?

Podczas selekcji warto na moment odłożyć na bok argumenty makro, takie jak wzrost PKB. Należy spojrzeć krytycznie na prognozy zysków spółek i ocenić, na ile realne jest ich spełnienie. Sztuka polega na tym, żeby wybrać te spółki, które w obecnym, konkurencyjnym otoczeniu mają największe szanse na wywiązanie się z tych obietnic. W przypadku pozytywnych zaskoczeń kurs akcji będzie się zachowywał pozytywnie. Okazji warto też poszukać wśród spółek mocno przecenionych, które obecnie są w niełasce, a z dużym prawdopodobieństwem ich problemy są przejściowe.

Wspomnieliśmy na początku, że GPW cały czas radzi sobie jednak bardzo dobrze. Jak długo może to jeszcze potrwać i czy nie boi się pan, że pierwsza większa przecena za oceanem doprowadzi do trzęsienia ziemi na GPW?

Amerykański indeks S&P 500 znajduje się w pobliżu historycznych szczytów, ale spółki notowane na Wall Street nie są zadłużone, a na rok 2018 analitycy prognozują ok. 10 proc. wzrostu ich zysków. Jest więc za wcześnie, aby ogłosić koniec rynku byka. Tym bardziej że w ostatnich dniach Donald Trump przedstawił długo wyczekiwany projekt ustawy obniżającej podatki. Inwestorzy wiążą z nim duże nadzieje, co wspiera amerykańską giełdę i walutę. Oczywiście od projektu do ustawy droga daleka, czego dowodzą wcześniejsze porażki przy próbach zniesienia Obamacare. W najbliższym czasie na giełdzie w USA spodziewam się trendu bocznego i większych dysproporcji pomiędzy poszczególnymi segmentami rynku. Jeśli natomiast dojdzie do większej przeceny za oceanem i na świecie włączy się risk-off, to w jakimś stopniu będzie to rzutowało na zachowanie WIG. Pamiętajmy jednocześnie, że akcje w Polsce są znacznie tańsze i atrakcyjniejsze niż w USA.

Spójrzymy teraz nieco szerzej. Jak pan ocenia sytuację na rynkach wschodzących?

Przez ostatnie kilka lat giełdy emerging markets były w niełasce inwestorów, a ich indeksy w ujęciu dolarowym zanotowały znaczne spadki. Szczególnie ucierpiały rynki surowcowe, jak Rosja czy Brazylia. W tym roku rynki wschodzące dynamicznie odrabiają straty. Jeśli trend wzrostu cen surowców się utrzyma (chociaż ostatnio obserwujemy korektę na części z nich, choćby na miedzi), to akcje spółek z surowcowych emerging markets mogą dalej zyskiwać. Czynnikiem ryzyka jest oczywiście „jastrzębi" Fed i perspektywa szybszego zacieśniania polityki pieniężnej w USA. Większa skala podwyżek stóp procentowych w amerykańskiej gospodarce może z czasem wywołać silniejsze umocnienie dolara i w efekcie odpływ kapitału z rynków wschodzących. Obecnie obserwujemy pierwsze zwiastuny takiego ruchu, podsycane dodatkowo oczekiwaniami wobec reformy podatkowej w USA (kapitał częściowo tam wraca). Jednak na razie jest to tylko korekta. Warto też zwrócić uwagę, że niektóre rynki z tego grona są bardziej atrakcyjne niż inne. Podczas gdy w Ameryce Łacińskiej, np. Brazylii czy Chile, wskaźnik cena do zysku oscyluje wokół 23, w krajach Europy Środkowo-Wschodniej, choćby w Polsce, jest prawie dwukrotnie niższy.

Skoro kapitał częściowo wraca do USA, to może warto postawić na rynki rozwinięte?

Pomimo rosnącego ryzyka dla rynków wschodzących, o którym wspomniałem, jest jeszcze za wcześnie, aby redukować pozycję na tych giełdach na rzecz akcji rynków rozwiniętych. Natomiast patrząc na atrakcyjność poszczególnych rynków rozwiniętych, warto przeanalizować ich wyceny. Najdrożej jest obecnie w USA. Wskaźnik cena do zysku dla indeksu S&P 500 wynosi 20. W przypadku niemieckiego DAX jest to 17, a hiszpańskiego IBEX 35 poniżej 16. W Europie jest więc zauważalnie taniej. Do tego dochodzi wyższa stopa dywidendy. Dla indeksu EURO STOXX 50 wynosi 3,3 proc., a dla amerykańskiego S&P 500 tylko 2 proc. Atrakcyjniejsza wycena oraz stopa dywidendy sprawiają, że w ostatnich tygodniach giełdy europejskie zmniejszają dystans do USA.

CV

Ryszard Rusak posiada licencję doradcy inwestycyjnego nr 123. W Union Investment TFI pracuje od 2000 r., a od 2005 r. piastuje stanowisko dyrektora inwestycyjnego, odpowiedzialnego za fundusze akcji. Od ponad 17 lat zarządza subfunduszem UniKorona Akcje (najdłuższy staż w Polsce za sterami jednego funduszu).