Małe spółki mogą jeszcze pozytywnie zaskoczyć

Zbigniew Porczyk, z szefem zespołu analityków Trigon Domu Maklerskiego rozmawia Jacek Mysior.

W ostatnich tygodniach krajowe indeksy złapały zadyszkę i pojawił się problem z kontynuacją zwyżek z początku roku. Czy jest szansa na dalsze zwyżki na naszej giełdzie?

Warszawskie indeksy są tuż po korekcie, za którą odpowiadają zarówno czynniki globalne, jak i lokalne. Ostatnie załamanie na amerykańskiej giełdzie, które wywołały dane o wzroście inflacji, nie mogłoby pozostać niezauważone na pozostałych rynkach akcji. Negatywnym zaskoczeniem dla inwestorów okazało się też „gołębie" nastawienie Rady Polityki Pieniężnej, znacznie oddalające perspektywę podwyżek stóp procentowych w naszym kraju. Czynnik ten nie został jeszcze w pełni zdyskontowany przez rynek i w związku z tym może ciążyć krajowym indeksom w krótkim terminie. W średnim terminie widzę jednak przestrzeń do zwyżek. Zakładam, że czynnikami sprzyjającymi odbiciu będą utrzymująca się dobra koniunktura na największych rynkach akcji i korzystne otoczenie w postaci rosnącej krajowej gospodarki.

Czyli mimo fali zwyżek w 2017 roku polskie akcje nie są jeszcze przewartościowane?

Potencjał poszczególnych segmentów naszego rynku jest zróżnicowany, co jest w dużej mierze związane z wycenami i perspektywą poprawy wyników. Najmniej atrakcyjnie pod tym względem wyglądają obecnie spółki z WIG20. Z kolei najkorzystniej prezentuje się segment małych spółek, który po perturbacjach w II połowie 2017 r., związanych z presją kosztową i brakiem płynności, ma szansę wrócić do łask inwestorów.

Co może przekonać inwestorów do powrotu do małych spółek? Wiele z nich ma problem z kosztami, które rosną szybciej niż przychody. Do tego bolączką tego segmentu jest ograniczona płynność akcji.

Trzeba podkreślić, że osłabienie wyników jest już uwzględnione w cenach akcji. Wychodzimy z założenia, że obserwowany w 2017 r. spadek marż wyhamuje najpóźniej w II kwartale 2018 r., a druga połowa roku przyniesie odwrócenie negatywnego trendu w marżach. Spółki nie będą w stanie w pełni zrównoważyć wyższych kosztów podwyżkami cen. Jednak silny popyt wynikający z dobrej koniunktury zarówno w kraju, jak i na europejskich rynkach, znajdzie odzwierciedlenie we wzroście przychodów, co w ostatecznym rozrachunku zapewni wzrost zysków spółek – lub przynajmniej zahamowanie jego spadku.

Z kolei problem niedostatecznej płynności akcji mogą rozwiązać zwiększone napływy do TFI. Pewne pozytywne sygnały już można było zauważyć na początku tego roku. Zdecyduje o tym postawa klientów detalicznych, których środki od dłuższego czasu płyną szerokim strumieniem do funduszy bezpiecznych opartych na obligacjach. Fundusze akcji są na ogół pomijane, ale stanowią atrakcyjną alternatywę dla nisko oprocentowanych lokat i obligacji, dlatego część inwestorów może się do nich przekonać. Segment mniejszych spółek jest na tyle mało płynnym rynkiem, że nawet stosunkowo niewielki popyt TFI może wywołać dynamiczny wzrost cen akcji i – co za tym idzie – indeksów.

Czy teraz jest już dobry moment, by szukać okazji w tym segmencie rynku?

Z punktu widzenia klienta detalicznego, czyli drobnych inwestorów, relacja potencjalnego zysku do ryzyka jest korzystna. Ta grupa inwestorów z reguły nie jest tak mocno uzależniona od płynności na rynku, jak klienci instytucjonalni. Drobni inwestorzy są w o tyle komfortowej sytuacji, że mogą zająć pozycje na rynku, kiedy wyceny są stosunkowo niskie, zanim wspomniane wcześniej czynniki zaczną pozytywnie oddziaływać na segment małych firm.

Które branże wyglądają w tej chwili najatrakcyjniej i mogą być dobrym pomysłem inwestycyjnym na najbliższe miesiące?

Dobre perspektywy mają podmioty będące beneficjentami rosnących wydatków konsumentów, jak spółki handlu detalicznego czy wybrani dystrybutorzy. W długim horyzoncie czasowym nie widać zagrożeń, które mogłyby negatywnie wpłynąć na kondycję konsumentów w naszym kraju. Spółki te są w o tyle korzystnej sytuacji, że mają stosunkowo najlepsze możliwości do wprowadzania podwyżek cen i przerzucania rosnących kosztów na klientów. W przypadku pozostałych branż zalecamy podejście selektywne, gdyż różnice w wycenach w ramach jednego sektora mogą być znaczące.

Na czym warto oprzeć taką selekcję?

Warto przyjrzeć się tym spółkom, które mogą być potencjalnym celem przejęcia. Obecny poziom wycen sprzyja wezwaniom, gdzie można oczekiwać premii od potencjalnego inwestora. Dlatego warto szczególnie uważnie przyjrzeć się spółkom, które mają już mocną pozycję w swojej branży, z powodzeniem sprzedają swoje produkty w kraju i za granicą i mają potencjał, by dalej się rozwijać – czy to organicznie, czy poprzez przejęcia. Jeśli dodatkowo notowania takiej spółki są w korekcie spadkowej, to mamy idealny cel do przejęcia. Wśród spółek przemysłowych takie warunki spełniać może Wielton czy Arctic Paper. Z pozostałych branż atrakcyjnie wyglądają Inter Cars, Kruk, PBKM czy Vistula. Uważamy, że takie podejście do selekcji w obecnych warunkach jest stosunkowo bezpieczne i daje realną szansę na zarobek.

A co z największymi spółkami z segmentu WIG20? Kluczową rolę w ich przypadku odgrywa popyt inwestorów z zagranicy. Czy w dalszym ciągu mogą być atrakcyjnym celem dla globalnych inwestorów?

Zaczyna niestety brakować argumentów, które przemawiałyby za naszym rynkiem. Zagraniczny kapitał podąża za poprawiającymi się wskaźnikami EPS (zysku na akcję – red.). Za sprawą sektora bankowego i PKN Orlen do niedawna nasz rynek oferował perspektywę wzrostu zysków, więc widzieliśmy popyt z zagranicy. W 2018 r. perspektywy podmiotów z WIG20 nie wyglądają już tak korzystnie. Oddalająca się w czasie perspektywa podwyżek stóp w kraju sprawiła, że wzrost zysków w sektorze bankowym w 2019 r. nie będzie tak dynamiczny, jak wcześniej zakładano. Z kolei w wycenie PKN Orlen pozytywne czynniki związane z otoczeniem makroekonomicznym już są uwzględnione w cenach, a innych mocnych argumentów nie widać. To wszystko może skłaniać zagranicznych inwestorów do realizacji zysków po bardzo udanym 2017 r.

Dodatkowe ryzyko dla GPW, o którym się jeszcze dużo nie mówi, stwarza awans Polski z rynków rozwijających się (emerging markets) do rozwiniętych (developed markets), który formalnie dokona się we wrześniu 2018 r. Fundusze pasywne będą stroną podażową w momencie reklasyfikacji, ale to jest w dużej mierze oczekiwane przez rynek. Natomiast fundusze aktywne, mające ekspozycję na emerging markets, wiedzą, że Polska wypadnie z indeksu i mogą z wyprzedzeniem wyprzedawać polskie aktywa. Wprawdzie część papierów zostanie odkupiona przez fundusze inwestujące na rynkach rozwiniętych, ale z naszych analiz wynika, że bilans napływów i odpływów z naszego rynku będzie negatywny, jego skala może być znacząca. Dodatkowo te ruchy mogą być przesunięte w czasie, tzn. sprzedaż będzie następować wcześniej niż zwiększenie zaangażowania. Zakładamy, że w połowie roku przetasowania w funduszach będą miały największy wpływ na największe i najbardziej płynne spółki z naszej giełdy.

Nie bez znaczenia dla naszego rynku jest sytuacja na zagranicznych giełdach. Czy widzicie więcej szans czy zagrożeń dla kontynuacji pozytywnego trendu na głównych parkietach?

Początek tego roku pokazał, że w 2018 r. trzeba się liczyć z większą zmiennością na giełdach. Uważam, że dla kontynuacji hossy korekty w trendzie mają jednak zbawienny charakter, sprawiając, że wyceny są bardziej racjonalne, przeciwdziałając bańce cenowej na rynku.

W krótkim terminie są dobre warunki do kontynuacji hossy. W średnioterminowej perspektywie widać więcej potencjalnych zagrożeń. Wystarczy popatrzeć na amerykański rynek akcji, gdzie poziom EPS jest na rekordowych poziomach. Utrzymanie oczekiwanej wysokiej dynamiki wzrostu EPS może być coraz trudniejsze i tu widzę miejsce na negatywne niespodzianki, które mogą się pojawić jeszcze w tym roku.

W dłuższej perspektywie wyzwaniem będzie zachowanie banków centralnych i realne ryzyko ściągania płynności z rynków akcji. Perspektywa wzrostu stóp procentowych w USA sprawia, że tamtejszy rynek obligacji będzie stanowił coraz atrakcyjniejszą alternatywę dla giełdy. Wzrost rentowności amerykańskich papierów będzie coraz bardziej sprzyjał przenoszeniu kapitału z rynku akcji na rynek obligacji.

Czy w takim razie jesteśmy w stanie przewidzieć, kiedy nastąpi odwrócenie pozytywnego trendu na giełdach? Na co warto zwrócić szczególną uwagę?

Warto obserwować wskaźniki inflacji w USA. Przyspieszenie tempa jej wzrostu może zostać odebrane przez inwestorów jako zapowiedź przyspieszenia podwyżek stóp. Inwestorzy są bardzo wrażliwi na tym punkcie. Dlatego nawet stosunkowo niewielkie odchylenie od oczekiwań inwestorów może istotnie zachwiać rynkiem akcji, co już w przeszłości wiele razy się zdarzało.

CV

Zbigniew Porczyk od marca 2014 r. kieruje zespołem analityków Trigon DM. Odpowiada za opracowywanie strategii rynkowej oraz analizę spółek z sektorów wydobywczego, przemysłu ciężkiego oraz TMT. Wcześniej przez kilka lat związany był z działem analiz DM BZ WBK, gdzie specjalizował się w spółkach z sektora technologicznego oraz przemysłowego. Posiada licencję doradcy inwestycyjnego oraz tytuł CFA.