Nie da się wyeliminować kryzysów

WYWIAD | JEREMY C. STEIN z profesorem ekonomii na Uniwersytecie Harvarda, byłym członkiem Rady Gubernatorów Fedu rozmawia Grzegorz Siemionczyk

Zbliża się 10. rocznica bankructwa Lehman Brothers, które wyznaczyło apogeum globalnego kryzysu finansowego. Jaka jest najważniejsza lekcja, która płynie z tamtych wydarzeń?

Kryzys finansowy pokazał, że banki nie miały wystarczających buforów kapitałowych ani odpowiedniej płynności. Ale pracę domową z tej lekcji odrobiliśmy tylko częściowo. W sferze regulacji sektora finansowego wykonane zostały najbardziej oczywiste kroki. Wymogi kapitałowe są dziś wyższe, pojawiły się też wymogi dotyczące płynności, których przed dekadą nie było. Ale wszystkich problemów nie rozwiązaliśmy.

Nie ma pan przekonania, że dzięki wzmocnieniu nadzoru finansowego i przebudowie systemu regulacji kryzys finansowy o takiej sile, jak ten z 2008 r., już się nie powtórzy?

Trzeba pamiętać, że tamten kryzys nie rozpoczął się w sektorze bankowym. Miał jednak tak poważne konsekwencje, bo banki były niedokapitalizowane i w efekcie musiały ograniczyć akcję kredytową. Fakt, że teraz banki mają więcej kapitału, ogranicza ryzyko wybuchu kryzysu i jego potencjalną skalę. Ale nie łudzę się, że kryzysy w ogóle nie będą wybuchały. Można argumentować, że taka jest natura świata finansów. Sektor finansowy zasadniczo szuka sposobów na zamianę długoterminowych, niepłynnych aktywów w coś bezpiecznego i płynnego, co będzie przyciągało inwestorów. Czyli finansuje niepłynne, długoterminowe aktywa krótkoterminowym długiem. Jak twierdzi Douglas Diamond (profesor finansów z Uniwersytetu Chicagowskiego – red.), to właśnie nadmiar krótkoterminowych zobowiązań zawsze i wszędzie jest źródłem kryzysów. Rozumiemy to, ale te zobowiązania stale zmieniają formę. Kiedyś to były po prostu depozyty, dochodziło do runów na banki. Ale sektor finansowy ewoluuje, także pod wpływem regulacji. Pewne jego funkcje są odtwarzane w innej formie, poza polem widzenia nadzorców. Ostatnio na przykład mocno rozwinął się segment otwartych funduszy inwestujących w obligacje korporacyjne. Formalnie jednostki uczestnictwa w funduszach nie są papierami dłużnymi, są bardziej jak akcje. Ale klienci mogą wycofać swoje środki na żądanie, jak z depozytów. I w tym sensie to jest działalność parabankowa, którą po kryzysie nie zajęliśmy się tak kompleksowo, jak bankami.

Czyli nie da się stworzyć otoczenia regulacyjnego, które eliminowałoby wszelkie kryzysy?

System regulacji można przyrównać do systemu przeciwdziałania chorobom zakaźnym. Powstają nowe szczepionki, ale nie działają na nowe mutacje wirusów. Dlatego nie możemy wyeliminować ryzyka chorób wirusowych, możemy tylko zapobiegać tym, które już znamy. Sektor finansowy też stale ewoluuje, regulacje tej ewolucji nie uprzedzają.

Żeby regulacje były skuteczne, muszą być egzekwowane. W 2007 r., gdy w sektorze finansowym było już widać niepokojące sygnały, w USA i nie tylko banki w najlepsze wypłacały dywidendy i skupowały własne akcje. Nadzór bankowy na to pozwalał.

Dlatego ważniejsze od tego, czy bufory kapitałowe powinny sięgać 8, 10 czy może 12 proc. aktywów, jest to, co się będzie działo, gdy z jakiegoś powodu zostaną one uszczuplone. Załóżmy, że wymagamy od banków kapitału na poziomie 10 proc. aktywów. Wskutek jakiegoś szoku ten kapitał spada do 5 proc. Bank nie jest bankrutem, jest nawet w stanie przetrwać kolejny szok. Ale musi przywrócić bufor kapitałowy do 10 proc. aktywów. Może to zrobić, ograniczając o połowę aktywa albo emitując akcje. Banki w warunkach kryzysowych, gdy ich akcje tanieją, nie chcą oczywiście emitować nowych papierów, ale ograniczanie aktywów to z kolei prosta droga do recesji. Wprowadzony po kryzysie reżim testów warunków skrajnych (tzn. testów odporności banków na ewentualne wstrząsy – red.) powinien ograniczyć ryzyko, że banki znów uszczuplą swoje kapitały w przededniu kryzysu. Ale czy zmusi banki do emisji akcji? Nie mam pewności. Dlatego obawiam się, że w razie kolejnego wstrząsu w sektorze finansowym, nawet jeśli nie dojdzie do bankructw banków, to i tak podaż kredytu gwałtownie wyschnie.

A czy dziś dostrzega pan jakieś ogniska niestabilności w sektorze finansowym?

W tym momencie nie widzę nic, co mogłoby skutkować takimi turbulencjami, jakie przeżywaliśmy w 2008 r. Ale istnienie cyklu kredytowego to jest fakt. Gdy kredyt jest tani, firmy zwiększają zadłużenie, rosną emisje obligacji o niskich ratingach. Po jakichś dwóch, trzech latach dochodzi do zwrotu, kredyt drożeje, wiele zadłużonych podmiotów ma problemy. Dziś ten cykl jest już w późnym stadium, więc ryzyko recesji związanej z rynkiem kredytowym jest ponadprzeciętne. Ale powtarzam, że nie widzę nic, co groziłoby poważnym kryzysem.

Niektórzy ekonomiści uważają, że USA wpadną w recesję w 2020 r. Wtedy bowiem wygasną bodźce fiskalne, które zaaplikował gospodarce Donald Trump. A jednocześnie, jak pan podkreśla, cykl kredytowy może wejść w fazę spadkową. Tymczasem Fed nie znormalizował jeszcze polityki pieniężnej po poprzedniej recesji. Czy to pana niepokoi?

Biorąc pod uwagę to, w jakim stanie jest dziś amerykańska gospodarka, trajektoria stóp procentowych i tempo normalizacji polityki pieniężnej są moim zdaniem mniej więcej właściwe. Gdy zdecydowaliśmy się na ilościowe łagodzenie (QE), aby zachęcić sektor finansowy do zwiększenia dźwigni finansowej i podejmowania większego ryzyka, zdawaliśmy sobie sprawę z tego, że trudno będzie to odwrócić. W świetle tej trudności Fed radzi sobie dobrze. Postępuje ostrożnie, klarownie komunikuje swoje intencje, wiedząc, że rynki finansowe są kruche.

Powiedział pan, że polityka pieniężna jest właściwa, biorąc pod uwagę stan gospodarki. Ale czy jest też właściwa, biorąc pod uwagę koniunkturę na rynkach? Czy Fed powinien w ogóle brać pod uwagę „irracjonalny entuzjazm" inwestorów i próbować to tłumić?

Fed musi się temu przyglądać, ale nie jest dla mnie jasne, czy coś z tego dzisiaj wynika. Załóżmy, że rok temu, gdy stopa bezrobocia była już w okolicy 4 proc., inflacja nie wracałaby do celu (2 proc. – red.), tylko utrzymywałaby się na poziomie 1,5 proc. Czy należałoby wtedy wstrzymywać się z podwyżkami stóp procentowych pomimo coraz wyższej temperatury na rynkach, żeby doprowadzić inflację do celu? Moim zdaniem to byłby błąd. Różnica między inflacją na poziomie 1,5 proc. a inflacją na poziomie 2 proc. nie jest na tyle duża, aby uzasadniała ryzykowanie destabilizacji sektora finansowego. Inaczej mówiąc, dobrze, że Fed normalizuje politykę pieniężną. Powinien to robić, nawet gdyby inflacja była poniżej celu. Ale wcześniej, gdy bezrobocie było na poziomie 8 proc. (Fed ma podwójny mandat: dba o stabilność cen i wysoki poziom zatrudnienia – red.), świadomie prowadziliśmy agresywną politykę pieniężną, wiedząc, że to niesie ze sobą pewne zagrożenia dla stabilności finansowej.

A może strategia celu inflacyjnego w polityce pieniężnej to przeżytek? Część ekonomistów uważa, że skłania ona obecnie banki centralne do zbyt łagodnej polityki pieniężnej.

Ta strategia jest wciąż właściwa, tylko że cel inflacyjny nie powinien być moim zdaniem zbyt precyzyjnie określony. W USA tak zresztą było w przeszłości, dopiero w czasie, gdy przewodniczącym Fedu był Ben Bernanke (w latach 2006–2014 – red.), cel inflacyjny został zdefiniowany jako 2-proc. wzrost rok do roku indeksu PCE. Moim zdaniem wystarczyłoby określenie, że zadaniem Fedu jest utrzymywanie inflacji w przedziale 1,5–2,5 proc. albo w okolicy 2 proc. Wtedy np. inflacja na poziomie 1,5 proc. nie byłaby przeszkodą dla normalizacji polityki pieniężnej, a w razie przyspieszenia inflacji do np. 2,3 proc. na rynku nie pojawiałyby się potencjalnie destabilizujące oczekiwania, że Fed przyspieszy zaostrzanie polityki pieniężnej. W czasach gdy krzywa Phillipsa (obrazuje zależność między koniunkturą na rynku pracy a inflacją – red.) jest płaska, a inflacja potrafi być uparcie niska, w polityce pieniężnej potrzebna jest pewna elastyczność.

Skoro nie zanosi się na to, aby Fed zdołał przywrócić stopy procentowe do poziomu sprzed ostatniego kryzysu, jak będzie reagował na spowolnienie gospodarcze albo, co gorsza, kolejny kryzys?

Fed będzie czerpał z repertuaru, który sprawdził w ostatnich latach. Obniży stopy w pobliże zera, wznowi program QE. Wróci zapewne także do dyskusji na temat ujemnych stóp procentowych, chociaż gdy ja byłem w Radzie, zakończyła się ona konkluzją, że w amerykańskich warunkach to nie byłoby prawdopodobnie efektywne narzędzie. Tym, co mnie niepokoi, jest polityka fiskalna. Dekadę temu w finansach publicznych była przestrzeń, żeby poluzować politykę fiskalną. To oznaczało, że mniejszy ciężar walki ze skutkami kryzysu spadał na bank centralny. Dzisiaj tej przestrzeni w finansach publicznych jest mniej, a Fed też ma mniejsze pole manewru.

Część ekonomistów uważa, że Fed jest w dużym stopniu odpowiedzialny za kryzysy finansowe z ostatnich dekad. Po każdym z nich łagodził politykę pieniężną, ale później nie przywracał jej do poprzedniego stanu. Teraz będzie tak samo. To pana nie martwi?

Znam tę narrację. Jej zwolennicy uważają, że luzując politykę pieniężną po pęknięciu bańki internetowej, Fed napompował bańkę na rynku nieruchomości, a teraz, sprzątając po niej, pompuje kolejną. Ja bym tego tak nie ujmował. Jest dla mnie jasne, że trzeba być ostrożnym w łagodzeniu polityki pieniężnej, trzeba brać pod uwagę jej wpływ na rynki finansowe. Problem w tym, że ten wpływ nie jest oczywisty w momencie, gdy Fed podejmuje decyzje. Posłużę się metaforą. Załóżmy, że ofiara wypadku trafia do lekarza, a jego celem jest zredukowanie bólu pacjenta do zera. Ma jednak na stanie tylko tylenol (popularne w USA tabletki z paracetamolem – red.). Jak dużo tego leku przeciwbólowego o słabym działaniu powinien zaaplikować? Przy założeniu, że nie będzie skutków ubocznych, powinien podać pacjentowi tyle, żeby ból zmalał do zera. Ale jeśli lek ma skutki uboczne, to rachunek się zmienia. Skutki uboczne ujawniają się jednak dopiero po pewnym czasie. Z polityką pieniężną jest tak samo.

Na zarzuty, że Fed jest współodpowiedzialny za kryzys, Bernanke odpowiadał, że przed kryzysem warunki finansowe w USA były mało wrażliwe na decyzje banku centralnego z powodu napływu kapitału zza granicy. Ten napływ sprawiał, że rynkowe stopy procentowe w USA nie rosły nawet gdy Fed zaostrzał politykę pieniężną. Czy coś się w tej kwestii zmieniło?

Rynki finansowe wciąż są ze sobą mocno powiązane. Dziś np. spready w USA (różnice w rentowności bardziej i mniej ryzykownych instrumentów dłużnych) są niskie nie tylko z powodu polityki pieniężnej Fedu, ale też w związku z kontynuowanymi wciąż programami QE w Japonii i strefie euro. Skoro EBC skupuje dużą część obligacji skarbowych państw strefy euro, to europejscy ubezpieczyciele i fundusze emerytalne muszą poszukać innych w miarę bezpiecznych aktywów. I znajdują je w USA. To komplikuje politykę pieniężną. Jest jasne, że gdy EBC wygasi QE i zacznie podnosić stopy procentowe, wpłynie to również na warunki finansowe w USA.

Czy te międzynarodowe przepływy kapitału mają jakiś związek z nierównowagą w handlu, z tym, że niektóre kraje mają permanentne deficytu, a inne stałe nadwyżki?

W pewnym stopniu tak, ale nierównowaga w handlu nie jest głównym źródłem tych przepływów. Można sobie wyobrazić świat, w którym nie ma deficytów handlowych i w obrotach bieżących, a i tak przepływy kapitału są na tyle duże, żeby wpływać na ceny aktywów.

Zapytałem o to, bo można argumentować, że protekcjonizm prezydenta Donalda Trumpa to jest jakieś rozwiązanie problemu tzw. globalnej nierównowagi, która z kolei była najwyraźniej jednym ze źródeł kryzysu sprzed dekady.

Deficyt handlowy USA oznacza, że musimy importować kapitał. To jest fakt. Ale ten deficyt powinien powodować wzrost kosztu zadłużania się przez amerykańskie podmioty i osłabienie dolara, co z czasem powinno ograniczyć deficyt. Nic takiego się nie dzieje. Na świecie jest po prostu zapotrzebowanie na bezpieczne aktywa, a USA są ich producentem. I to obniża u nas stopy procentowe Handel ma z tym niewiele wspólnego. Ale protekcjonizm nie jest w stanie rozwiązać nawet problemu deficytu handlowego. Protekcjonistyczna retoryka Donalda Trumpa umacnia dolara. Nawet jeśli cła na chińskie produkty zmniejszą import z tego kraju, to jednocześnie wskutek aprecjacji dolara osłabi się nasz eksport.

Jeremy C. Stein jest kierownikiem Wydziału Ekonomii na Uniwersytecie Harvarda. Karierę akademicką łączy z doradzaniem firmom inwestycyjnym. Obecnie jest konsultantem funduszu hedgingowego Key Square. W latach 2012–2014 był członkiem Rady Gubernatorów Fedu. Zasiadał tym samym w Federalnym Komitecie Otwartego Rynku (FOMC), który steruje polityką pieniężną w USA. W sierpniu gościł w Warszawie na konferencji Europejskiego Stowarzyszenia Finansowego.