Davide Andaloro, Goldman Sachs Asset Management: Korekty na rynkach akcji to świadectwo ich zdrowia

WYWIAD | Davide Andaloro - ze strategiem rynkowym w firmie inwestycyjnej Goldman Sachs Asset Management rozmawia Grzegorz Siemionczyk

Dziesiąta rocznica upadku Lehman Brothers była okazją do oceny, jak od tego czasu zmienił się świat finansów. Nie brakowało gorzkich komentarzy, że zadłużenie na świecie rośnie w najlepsze – i to nie tylko w ujęciu nominalnym, ale też relatywnie do PKB – że w wielu miejscach świata znów szybko drożeją nieruchomości i że ceny ryzykownych aktywów są rekordowo wysoko. Łatwo o wniosek, że jesteśmy na krawędzi kolejnego kryzysu...

Davide Andaloro: Moim zdaniem kryzys sprzed dekady sporo nas nauczył. U jego źródeł leżały m.in. nadmiar entuzjazmu na rynkach finansowych i pewne nierównowagi w sektorze bankowym. Dzisiaj żadnego z tych zjawisk nie widać. Nie widać też oznak przegrzania gospodarki, takich jak wymykająca się spod kontroli inflacja. Oczywiście, faza ekspansji gospodarczej nie może trwać wiecznie. Cykl koniunkturalny ma to do siebie, że prędzej czy później musi przyjść spowolnienie, a także korekta na rynkach finansowych. Nie wiemy jednak, kiedy to nastąpi. I nie możemy zapominać, że spowolnienie i korekta to nie to samo co recesja i bessa, z kolei recesja i bessa to nie to samo co kryzys, jakiego doświadczyliśmy podczas światowego kryzysu finansowego. Obecnie niewiele wskazuje na to, aby recesja i bessa czaiły się tuż za rogiem, o kryzysie nawet nie mówiąc.

O czym więc świadczyła dość paniczna wyprzedaż akcji na światowych giełdach w pierwszej połowie października?

Na ceny akcji wpływają doniesienia mediów, ale to z reguły jest wpływ krótkoterminowy. Takie korekty są zresztą normalne dla funkcjonowania rynków i mogą być interpretowane jako oznaka zdrowia rynku. Niepokojące są raczej takie sytuacje, z jakimi mieliśmy do czynienia w ubiegłym roku, gdy ryzykowne aktywa stale drożały, a zmienność była niska. Taka niska zmienność na rynkach akcji może być oznaką uśpienia inwestorów. Dobrze więc, że teraz wzrosła, bo to można też uznać za źródło okazji. Ale od korekty daleka droga do bessy. A jeśli chodzi o ryzyko recesji, to lepiej analizować fundamenty gospodarki niż nastroje na rynkach. I w skali świata ta analiza wypada dość optymistycznie. Różne gospodarki są w innych punktach cyklu, ale największa z nich – USA – pędzi na wszystkich cylindrach.

W pewnym sensie przecena na giełdach mogła być wywołana właśnie dobrą koniunkturą w USA. Wielu analityków oceniało, że na nastroje na rynkach finansowych negatywnie wpłynęła perspektywa szybszego, niż wcześniej zakładano, zaostrzania polityki pieniężnej przez Fed.

To prawda. Naszym zdaniem tempo normalizacji polityki pieniężnej w USA było i wciąż jest na rynkach niedoszacowane. Przewodniczący Fedu Jerome Powell starał się ostatnio wyraźnie zakomunikować, jaka jest według niego tzw. naturalna stopa procentowa, i to mogło zmienić nieco oczekiwania dotyczące podwyżek stóp. W naszej ocenie ten rok zamknie się czterema podwyżkami głównej stopy Fedu (dotąd były trzy – red.), a przyszły prawdopodobnie przyniesie trzy kolejne podwyżki (to pogląd GSAM; Goldman Sachs Global Investment Research spodziewa się czterech podwyżek w 2019 r. – red.).

Czy można już oceniać, że korekta na giełdach nie przerodzi się w globalną bessę?

Na dłuższą metę ceny akcji zależą przede wszystkim od koniunktury w gospodarce i wyników spółek. Jeśli chodzi o największy rynek akcji, czyli USA, to zarówno stan gospodarki, jak i wyniki firm są bardzo dobre. Dlatego naszym zdaniem akcje to obecnie najbardziej atrakcyjna klasa aktywów. W tym świetle ostatnia przecena może stanowić dogodny moment do kupna akcji.

Ma pan na myśli akcje amerykańskich spółek? Przed ostatnimi turbulencjami było widać dużą rozbieżność między koniunkturą na Wall Street a sytuacją na giełdach zachodniej Europy, gdzie akcje są w trendzie spadkowym od wiosny. Ta różnica się utrzyma?

Na początku roku ocenialiśmy, że stopa zwrotu z akcji w USA będzie w tym roku wysoką jednocyfrową liczbą. Te oczekiwania już się sprawdziły, choć w lutym – gdy poprzednio mocno wzrosła zmienność na rynkach – można było mieć obawy, czy tak się stanie. Fundamenty wzięły jednak górę nad emocjami. Bo w I połowie roku gospodarka USA radziła sobie lepiej,niż którakolwiek z innych gospodarek z grona G10. To samo dotyczyło wyników amerykańskich spółek. W strefie euro krajobraz był inny. Raz po raz wracała też niepewność polityczna, związana np. z sytuacją we Włoszech. Spodziewamy się jednak, że inne rynki dojrzałe będą nadrabiały zaległości wobec USA.

To teoretycznie może się dokonać na dwa sposoby. Albo akcje w strefie euro będą drożały szybciej niż w USA, albo w USA dojdzie do przeceny. Który scenariusz pan obstawia?

Ten pierwszy. Jeśli przebijemy się przez szum, żeby zobaczyć sygnały, które płyną z gospodarki, zobaczymy, że tempo rozwoju strefy euro, choć jest niższe niż w USA, i tak jest powyżej potencjału. Poza tym to, że I i II kwartały były dla gospodarki strefy euro nieudane, oznacza, że poprzeczka na II połowę roku jest zawieszona nisko. Koniunktura może zaskakiwać.

A co z cenami akcji na Wall Street, skoro cel na ten rok został osiągnięty? W przyszłym roku gospodarka USA zacznie prawdopodobnie hamować, choćby dlatego, że wygasną bodźce fiskalne.

W ostatnich pięciu latach stopy zwrotu z akcji w USA były stale lepsze niż na innych rynkach dojrzałych. Choć to było uzasadnione w kontekście koniunktury w tamtejszej gospodarce i wyników spółek, to jednak przedłużająca się „supremacja" amerykańskich akcji nie jest normą z historycznego punktu widzenia. Jak już mówiłem, powrót zmienności jest zjawiskiem korzystnym. Amerykański rynek akcji pozostaje jednak miejscem, na którym warto inwestować. W przyszłym roku powinien przynieść dodatnią, choć nie spektakularną, stopę zwrotu. To będzie oznaczało coraz to nowe rekordy S&P 500, ale wyceny akcji – mierzone wskaźnikiem C/Z – nie będą szczególnie wyśrubowane, bo wyniki amerykańskich spółek stale się poprawiają.

Dobra koniunktura w USA w połączeniu z podwyżkami stóp procentowych przez Fed ściąga kapitał na tamtejszy rynek kosztem rynków wschodzących. Dla części z nich ten odpływ kapitału źle się skończył. Czy kryzys, który przeżywa np. Turcja, to zwiastun tego, co czeka w najbliższym czasie inne rynki wschodzące?

Rynki wschodzące to bardzo pojemny termin. Do tej grupy są zaliczane totalnie odmienne gospodarki. Nie ma powodu zakładać, że Turcja to jest papierek lakmusowy wrażliwości wszystkich rynków wschodzących na rosnące stopy procentowe w USA. Przeciwnie, to raczej nietypowy przypadek, gdzie kryzys wywołało kilka lokalnych czynników. Turcja jest importerem ropy, więc wzrost cen tego surowca pogłębił deficyt kraju na rachunku obrotów bieżących, który i tak był duży. Na to nałożyły się potrzeby finansowania zagranicznego i czynniki polityczne. Ale większość gospodarek wschodzących ma dziś solidne fundamenty, na pewno lepsze niż w 2013 r., gdy uderzył w nie odpływ kapitału związany z planami normalizacji polityki pieniężnej przez Fed. Zresztą, historycznie rzecz biorąc, w okresach, gdy Fed podwyższał stopy procentowe, akcje z rynków wschodzących zapewniały lepsze stopy zwrotu niż akcje z rynków dojrzałych. Tak było w czterech z pięciu ostatnich epizodów zacieśniania polityki pieniężnej w USA.

Jak to wytłumaczyć?

Fed troszczy się o to, co dzieje się w amerykańskiej gospodarce. Gdy podwyższa stopy procentowe, oznacza to, że gospodarka USA jest silna. To jest zaś korzystne dla gospodarek wschodzących.

Inwestorzy najwyraźniej tego związku nie rozumieją. Rynki wschodzące od początku roku zawodzą, nawet jeśli zostawi się na boku Turcję i Argentynę.

Ale z kolei 2017 r. był dla nich bardzo udany. O tym często się zapomina. Rok kalendarzowy to nie jest dobry horyzont oceny stopy zwrotu z inwestycji. Trzeba patrzeć w szerszym horyzoncie czasowym. To jest szczególnie ważne w przypadku rynków wschodzących, które cechują się większą zmiennością notowań akcji w porównaniu z rynkami rozwiniętymi. A jedną z najlepszych broni przeciwko zmienności jest wydłużenie horyzontu inwestycyjnego do co najmniej trzech–pięciu lat lub dłużej.

Za jedną z przyczyn słabej w tym roku koniunktury na rynkach wschodzących uchodzi zaostrzający się spór handlowy między USA a Chinami? Czy to uzasadnia pesymizm inwestorów, czy może ich obawy są wyolbrzymione?

Jeszcze sześć miesięcy temu USA zdawały się iść na zwarcie także z Europą, krajami NAFTA, Japonią i Chinami. Teraz protekcjonistyczna polityka USA wydaje się zorientowana szczególnie przeciwko Chinom. Obawy, że wpłynie to negatywnie na chińską gospodarkę, są więc jak najbardziej uzasadnione. Z kolei wpływ konfliktu handlowego na Chiny rozlewa się na inne kraje Azji. Wyraźne osłabienie juana uderza w konkurencyjność partnerów handlowych Chin. Ale spowodowaną tymi zawirowaniami przecenę akcji z rynków wschodzących można też ocenić jako nadmierną, a zatem jako okazję inwestycyjną.

Czy na Polskę patrzy pan jak na rynek wschodzący, zgodnie z klasyfikacją MSCI, czy jak na rynek dojrzały, zgodnie z klasyfikacją FTSE i Dow Jones?

Takie klasyfikacje są ważne dla funduszy pasywnych, indeksowych. I dla większości z nich punktem odniesienia jest klasyfikacja MSCI, wedle której Polska jest wciąż rynkiem wschodzącym. My natomiast, jak aktywny inwestor, podchodzimy do rynków selektywnie, bierzemy pod uwagę perspektywy makroekonomiczne i to, w jakim stopniu są one odzwierciedlane w cenach aktywów. Polska w takim ujęciu przedstawia się atrakcyjnie, gospodarka rozwija się w imponującym tempie, okazji inwestycyjnych nie brakuje.

A który spośród rynków powszechnie zaliczanych do wschodzących uważa pan za najbardziej atrakcyjny?

Dużo okazji widzimy w Indiach. Ten rok nie był najbardziej udany dla tamtejszej giełdy, ale średnio- i długoterminowe perspektywy gospodarki są dobre. Wzrost PKB jest powyżej 7 proc. rocznie i przyspiesza. Przy takim tempie rozwoju PKB podwoi się w około dziewięć lat. Przy tym indyjski rząd jest gotowy, aby ponieść pewne koszty teraz, żeby poprawić długoterminowe perspektywy. To dotyczy np. gwałtownej wymiany części banknotów, aby ograniczyć zasięg gospodarki nieformalnej. Współczesna gospodarka Indii pod względem strukturalnym w większym stopniu opiera się na usługach, czym wyraźnie różni się od chińskiej sprzed 15 lat, która była bardziej oparta na przemyśle, a to zmniejsza jej wrażliwość na otoczenie zewnętrzne. W ostat- nich latach wyraźnie ograniczona została inflacja, poprawił się bilans obrotów bieżących.

Pomówmy jeszcze o walutach, w szczególności o eurodolarze, którego notowania z jednej strony odzwierciedlają nastroje na rynkach, a z drugiej na nie wpływają.

Prognozowanie eurodolara to niewdzięczne zadanie, bo na ten kurs wpływa wiele czynników. Od dłuższego czasu utrzymujemy, że kurs euro w dolarach będzie oscylował w korytarzu między 1,05 a 1,15. Z jednej strony koniunktura w amerykańskiej gospodarce była lepsza niż w strefie euro, a Fed normalizował politykę pieniężną, inaczej niż EBC. Z drugiej strony strefa euro miała coraz większą nadwyżkę w obrotach bieżących, a w takich warunkach trudno o osłabienie waluty. Czyli dwa ważne dla eurodolara czynniki neutralizowały się. Ostatnio górę wziął pierwszy z nich i dolar się umacniał. Oczekujemy jednak, że sytuacja się zmieni i do końca br. to raczej euro będzie się umacniało. Słabszy dolar będzie pozytywnym zjawiskiem dla walut gospodarek wschodzących, których osłabienie w tym roku w wielu przypadkach było głębsze, niż uzasadniałoby pogorszenie fundamentów ich gospodarek.

CV

Davide Andaloro (CFA) od 2015 r. jest strategiem rynkowym i makroekonomicznym w towarzystwie funduszy Goldman Sachs Asset Management. Wcześniej pracował m.in. w firmie inwestycyjnej M&G Investments. Jest absolwentem Kopenhaskiej Szkoły Biznesu oraz Uniwersytetu Bocconi. Goldman Sachs Asset Management i bank Goldman Sachs mają odrębne działy analityczne. Ich poglądy mogą się różnić.