Demografia to główne ograniczenie ratingu Polski

WYWIAD | FRANK GILL z analitykiem agencji ratingowej Standard & Poor's odpowiedzialnym m.in. za ocenę wiarygodności kredytowej Polski rozmawia Grzegorz Siemionczyk

Jak zmieniła się w pańskiej ocenie polska gospodarka na przestrzeni ostatnich 11 lat? Czy jest dziś bardziej stabilna niż w 2007 r.?

Bez wątpienia w tym czasie polska gospodarka mocno urosła, ale też zaszło w niej kilka ważnych zmian strukturalnych. Po pierwsze, stosunek wartości eksportu do PKB znacząco wzrósł. Sięga dziś 55 proc. w porównaniu z 27 proc. na początku stulecia. To świadczy o nietypowym jak na gospodarkę tej wielkości otwarciu i silnej integracji z innymi krajami UE. Po drugie, szczególnie mocno poprawił się bilans międzynarodowej wymiany usług. W ciągu zaledwie pięciu minionych lat nadwyżka Polski w wymianie usług się podwoiła, do około 4 proc. PKB. To jest jednym z motorów wzrostu płac. Po trzecie, mniej więcej od 2010 r. maleją zobowiązania zagraniczne Polski, które rosły szybko w latach poprzedzających kryzys z 2008 r.

Prośba o porównanie z 2007 r. wynika oczywiście z tego, że wtedy S&P podwyższyła ocenę wiarygodności kredytowej Polski do A-. Dziś, po obniżce w styczniu 2016 r. i podwyżce kilka tygodni temu, ta ocena jest ciągle na poziomie A-. Naprawdę przez tych 11 lat wiarygodność kredytowa Polski się nie zwiększyła? Co ogranicza rating Polski?

Uważamy, że wejście do UE wyraźnie zwiększyło potencjał rozwojowy Polski. Nie chodzi tylko o napływ funduszy strukturalnych, sięgający 2 proc. PKB rocznie, ale też o to, że kraje Unii są największym rynkiem zbytu dla polskiego eksportu i największym zagranicznym inwestorem w Polsce. W tym kontekście istotne są pytania dotyczące przestrzegania unijnego prawa, np. czy rząd uszanuje orzeczenie TSUE w sprawie zmian w sądownictwie. Jeśli nie, istnieje prawdopodobieństwo, że strumień unijnych funduszy może zostać zablokowany. Tymczasem rola tych funduszy będzie się zwiększała z powodu hamowania polskiej gospodarki m.in. pod wpływem niekorzystnych trendów demograficznych, starzenia się ludności. Zakładamy więc, że polski rząd nie będzie chciał narazić się na utratę funduszy z UE.

Czy ryzyko, że polityka zagrozi perspektywom rozwoju polskiej gospodarki, jest dziś mniejsze, niż było w 2016 r.? Wtedy była to główna przesłanka obniżki oceny wiarygodności kredytowej Polski.

To ryzyko jest takie samo. Podwyższenie oceny wiarygodności kredytowej Polski odzwierciedla stan polskiej gospodarki, to, jak zrównoważony był ostatnio jej rozwój. W przeszłości szybkiemu wzrostowi PKB towarzyszył zwykle znaczący deficyt na rachunku obrotów bieżących, co pokazywało, że ten wzrost był finansowany przez zagranicę. Teraz nic takiego nie widać.

Nie widać też, aby szybki rozwój gospodarki prowadził do przyspieszenia inflacji. W efekcie w rankingu konkurencyjności państw autorstwa Światowego Forum Ekonomicznego Polska otrzymała najwyższą możliwą ocenę pod względem stabilności makroekonomicznej.

Polska gospodarka radzi sobie naprawdę dobrze. Jeśli czegoś jej brakuje, to inwestycji, w szczególności poza dużymi firmami. Skłonność mniejszych firm do inwestowania jest zaskakująco niska. Być może do rozwoju zniechęcają je trudności z zatrudnianiem pracowników, a może zmiany w prawie i podatkach z ostatnich lat. Otoczenie prawne biznesu w Polsce stało się mniej przewidywalne, co może tłumić inwestycje. Mimo to gospodarka rozwija się szybko – nawet za szybko – i nie widać, aby skutkowało to presją inflacyjną. Wiele państw chciałoby mieć takie problemy gospodarcze, jakie ma Polska.

I mimo to wiarygodność kredytowa Polski jest taka jak w 2007 r.?

Ocena wiarygodności kredytowej kraju w 75 proc. opiera się na liczbach: zarówno oficjalnych danych, jak i prognozach, pozostałe 25 proc. to tzw. ocena instytucjonalna. Teraz wspomniane liczby sugerują, że dobre czasy są dziś. Gospodarka właśnie mija szczyt cyklu koniunkturalnego i będzie hamowała. Z jednej strony słabnie popyt na świecie, widać spowolnienie w handlu międzynarodowym. Z drugiej strony polska gospodarka znalazła się w stanie tzw. pełnego zatrudnienia. To może stać się silnym hamulcem rozwoju. Dotąd imigracja łagodziła niedobór pracowników. Ale jest bardzo prawdopodobne, że w ciągu 18 miesięcy pracujący w Polsce obcokrajowcy będą mogli też legalnie podejmować pracę w innych krajach UE. Jeśli polskie firmy będą chciały ich zatrzymać, będą musiały o nich konkurować.

Jak rozumiem, chodzi o konkurencję płacami. Czy to doprowadzi do przyspieszenia inflacji?

Historyczne zależności między wzrostem płac a inflacją sugerują, że inflacja przyspieszy. Ale to będzie przyspieszenie łagodne i bardziej rozłożone w czasie niż dawniej. Nie spodziewamy się gwałtownego wzrostu inflacji. W Polsce dość dużą część konsumpcji zaspokaja import. A właściwie nigdzie w Europie nie widać obecnie presji na wzrost inflacji bazowej (nieobejmującej cen energii i żywności – red.). Wydaje się, że to efekt m.in. konkurencji w sektorze handlowym, związanej z rozwojem sklepów internetowych, ale też z wpływem technologii na logistykę. Do przyspieszenia inflacji w Polsce mogłyby natomiast przyczynić się podwyżki płac w sektorze publicznym, które przed przyszłorocznymi wyborami do parlamentu wydają się prawdopodobne.

Jak silne będzie spowolnienie wzrostu polskiej gospodarki?

Tzw. tempo wzrostu potencjalnego PKB (czyli PKB możliwego do wytworzenia przy pełnym wykorzystaniu czynników produkcji – red.) Polski szacujemy na 2–2,5 proc. rocznie. To głównie odzwierciedlenie niekorzystnych trendów demograficznych. Przewidujemy jednak, że tempo wzrostu będzie malało stopniowo. W 2019 r. PKB Polski powiększy się o 3,4 proc., a w 2020 r. o 3 proc. Te prognozy obarczone są jednak sporą niepewnością związaną z otoczeniem zewnętrznym. Wciąż trzeba się liczyć z ryzykiem, że USA podwyższą cła na europejskie samochody. Nie można też wykluczyć skoku cen ropy naftowej oraz ostrzejszego, niż się dziś oczekuje, spowolnienia gospodarczego w Chinach.

Jak to możliwe, żeby tempo wzrostu potencjalnego PKB wynosiło zaledwie 2–2,5 proc. rocznie, skoro nawet w 2016 r., gdy doszło do załamania inwestycji wskutek przerwy w napływie funduszy z UE, gospodarka urosła o 3,1 proc.?

Proszę nie zapominać, że lata 2015–2016 to był okres przyspieszenia w gospodarce strefy euro, szczególnie zaś w Niemczech. Tam też wzrost gospodarczy jest dziś powyżej potencjału. Polska będzie traciła impet wraz z całą Europą.

Czy dobrze rozumiem, że tempo wzrostu potencjalnego PKB Niemiec i Polski jest pańskim zdaniem podobne, wynosi około 2 proc.?

Nie, Polska ma większy potencjał rozwojowy. W przypadku Niemiec to jest około 1,3–1,4 proc. rocznie. Tamtejsza gospodarka też stoi przed poważnymi wyzwaniami demograficznymi. A jednocześnie inwestycje w stosunku do PKB są tam mniejsze niż w innych starzejących się krajach.

W uzasadnieniu październikowej podwyżki ratingu Polski napisali państwo, że być może potencjał polskiej gospodarki jest nieco większy, niż szacujecie, bo większa może być jej konkurencyjność. Świadczyć może o tym wspomniany dynamiczny rozwój sektora usług dla biznesu. Co musiałoby się stać, aby to przypuszczenie stało się państwa przekonaniem, tzn. aby zrewidowali państwo szacunki tempa wzrostu potencjalnego PKB?

Musielibyśmy jeszcze przez dwa lata mylić się w naszych prognozach, zakładających hamowanie gospodarki (śmiech). A mówiąc nieco poważniej, tak dynamiczny rozwój sektora usług w Polsce jest niespodzianką nie tylko dla nas. Myślę, że nikt tego nie przewidywał. Ale to nie oznacza, że sektor ten będzie nadal się tak szybko rozwijał. W warunkach niedoboru rąk do pracy to może być trudne. Zanim zrewidujemy nasze szacunki potencjału polskiej gospodarki, chcemy zobaczyć, czy firmy potrafią sobie radzić z trudną sytuacją na rynku pracy.

Jak oczekiwane spowolnienie wzrostu polskiej gospodarki wpłynie na stan finansów publicznych Polski?

W tym roku spodziewamy się deficytu sektora finansów publicznych na poziomie około 0,9 proc. PKB, ale lepszy wynik nie będzie dla nas zaskoczeniem. Wpływy podatkowe rosną w imponującym tempie. W przyszłym roku właśnie wskutek spowolnienia rozwoju gospodarki ten deficyt zwiększy się prawdopodobnie do około 1,5 proc. PKB. Zwolni szczególnie wzrost dochodów z VAT, który napędzała poprawa jego ściągalności. Te efekty już się jednak zmaterializowały. Jednocześnie w związku z wyborami zwiększy się nieco presja na wydatki z budżetu, np. wspomniane już podwyżki płac w sferze budżetowej. Ale ryzyko, że w przyszłym roku deficyt sektora finansów publicznych przekroczy 2 proc. PKB, jest niewielkie.

Taki deficyt nawet w połączeniu z wolniejszym wzrostem PKB sprawi, że dług publiczny w stosunku do PKB będzie malał. Z państwa prognoz wynika, że w tym roku będzie w okolicy 48 proc. PKB, a dwa lata później poniżej 47 proc. PKB. Jednocześnie wymieniają państwo spadek długu publicznego jako potencjalny argument na rzecz podwyżki oceny wiarygodności kredytowej Polski. Jak bardzo dług ten musiałby zmaleć i czy byłby to wystarczający powód, aby podwyższyć rating?

To jest tylko jeden z kilku czynników, którym się przyglądamy. Interesują nas też np. skutki wprowadzenia nowego filara systemu emerytalnego (pracowniczych planów kapitałowych – red.). Chcemy zobaczyć, jak wpłynie ona na płynność na rynku kapitałowym, na oszczędności w gospodarce. Stworzenie tego filara może mieć pozytywne implikacje dla ratingu Polski, jeśli zmniejszy presję na wzrost wydatków publicznych związaną ze starzeniem się ludności. Bo właśnie to wyzwanie demograficzne jest główną przyczyną tego, że bardzo ostrożnie zmieniamy naszą ocenę stanu finansów publicznych Polski, szczególnie w kontekście obniżki wieku emerytalnego. Ta decyzja była pod prąd tendencjom, które obserwujemy w większości rozwiniętych gospodarek, gdzie wiek emerytalny się podnosi.

Frank Gill od 11 lat jest analitykiem w agencji ratingowej Standard & Poor's. Odpowiada za oceny wiarygodności kredytowej państw z regionu EMEA (gospodarki Europy, Bliskiego Wschodu i Azji). Obecnie jest m.in. głównym analitykiem ds. Polski. W przeszłości był m.in. analitykiem makroekonomicznym ds. Europy w funduszu hedgingowym Fortress oraz ekonomistą ds. Rosji, Europy Wschodniej i Turcji w firmie analitycznej Ideaglobal.