Dziesięć hamulców, które zatrzymały polski rynek kapitałowy

Ostatnie dziesięć lat nie należało do najlepszych dla naszego rynku. Trzeba było się zmierzyć ze zmianami regulacyjnymi, na czele z antyreformą OFE, i innymi niekorzystnymi zjawiskami. Czy tegoroczne spiętrzenie problemów będzie gwoździem do trumny czy pretekstem do naprawy sytuacji?

Które wydarzenia z minionych dziesięciu lat – odkąd na GPW skończyła się poprzednia, dobrze pamiętana wielka hossa – były najbardziej szkodliwe dla warszawskiej giełdy? Z takim pytaniem zwróciliśmy się do osób związanych domami maklerskimi i TFI. Powodów do narzekań było wiele.

„Grzech pierworodny" i „młody kierowca"

Zanim przejdziemy do największych negatywnych wydarzeń, które miały zły wpływ na nasz rynek kapitałowy, zajmijmy się problemem, który Grzegorz Zatryb, główny strateg Skarbca TFI, określa jako „grzech pierworodny" warszawskiej giełdy. – W odróżnieniu od swoich starszych sióstr z rynków rozwiniętych, jest ona tworem sztucznym, wykreowanym w ramach tworzenia instytucji gospodarki kapitalistycznej. Nigdy nie miał szansy na naturalną ewolucję dostosowującą ją do potrzeb uczestników. Regulacje zostały wymyślone, zanim było co regulować. Przez długi czas GPW była przede wszystkim miejscem, gdzie realizowany był proces prywatyzacji, który zdeterminował sektorową strukturę głównych indeksów – mówi.

Barwnego porównania używa także Michał Wojciechowski, zastępca dyrektora DM BOŚ, który przyrównuje sytuację na rynku kapitałowym do sytuacji młodego, niedoświadczonego kierowcy – przy czym kierowcą jest polskie społeczeństwo, a pojazdem – ów rynek właśnie. – Kierowca dostał prawo jazdy, mimo że nie bardzo potrafił prowadzić samochód. Sprzedawcy dodatkowo namówili go na sportowe auto, wymagające jeszcze wyższych umiejętności. Świat w takim samochodzie wygląda cudownie, dopóki jedziemy prostą drogą, bez zakrętów, skrzyżowań i innych użytkowników. Jeśli instytucje, które zarabiają na kierowcy, nie zadbają, żeby nauczył się prowadzić auto na każdej drodze, to bardzo szybko go stracą. Zwyczajnie wyleci z pierwszego zakrętu i poobijany więcej nie siądzie za kółko. Jednocześnie będzie „przestrzegał" przed jazdą znajomych i rodzinę – tłumaczy.

Najmocniejszy cios zadali politycy

– Chyba najgorszym wydarzeniem dla polskiego rynku kapitałowego okazał się demontaż OFE. Podważył zaufanie społeczne do rynku kapitałowego jako takiego. Zawinili politycy, gorączkowo szukający środków na załatanie dziur budżetowych, a obawiający się wprowadzenia reform uzdrawiających polską gospodarkę i finanse publiczne – ocenia Alfred Adamiec, zarządzający aktywami w Niezależnym Domu Maklerskim.

Podobnego zdania jest wielu zapytanych o zdanie rynkowych praktyków. To właśnie „reforma" otwartych funduszy emerytalnych jest wskazywana jako najbardziej szkodliwe wydarzenie dla polskiego rynku kapitałowego w minionej dekadzie. – Najpierw ograniczono poziom składki do nieco ponad jednej trzeciej pierwotnej kwoty, następnie wprowadzono dobrowolność uczestnictwa oraz wycofano i umorzono ok. 50 proc. aktywów. Nie milkną głosy, że ostatecznie OFE mają zostać w ogóle zlikwidowane i część z ich aktywów ponownie znacjonalizowana – mówi Marcin Materna, dyrektor departamentu analiz w Millennium DM.

I kontynuuje: – Opisane działania ograniczyły mocno popyt na polskie akcje z krajowych funduszy emerytalnych (zbiegło się to w czasie z powolnym wychodzeniem TFI za granicę i zmianami preferencji klientów, którzy coraz większą część portfela lokowali w fundusze inwestujące za granicą), wywołały spadki cen akcji i zwiększyły nieufność Polaków do rynku kapitałowego.

– Szczególnie negatywnie odbieram zmiany w OFE, które strukturalnie osłabiły GPW (to jeden z większych grzechów koalicji PO–PSL) oraz politykę rządu PiS w minionych trzech latach, która skutecznie odstraszyła od Polski fundusze zagraniczne oraz wypłoszyła z giełdy inwestorów krajowych. Wielu inwestorów zagranicznych straciło zaufanie i wycofało kapitał z powodu częstych zmian prawa oraz agresywnej polityki, zarówno krajowej, jak i międzynarodowej, władz. Dodatkowo częste wymiany zarządów w spółkach Skarbu Państwa zaczęły budzić wątpliwości, czy ktoś nad tym wszystkim panuje – dodaje Marek Buczak, zarządzający Quercus TFI.

Za duży wpływ Skarbu Państwa

Szymon Borawski-Reks, dyrektor inwestycyjny Santander TFI, poza konsekwencjami „reformy" OFE, wskazał także na fakt, że większość firm z WIG20 to spółki z dominującym udziałem Skarbu Państwa. Ten fakt wielu inwestorów mocno odstrasza.

– Częste zmiany zarządów, nieuzasadnione ekonomicznie inwestycje, ograniczanie wypłacanych dywidend prowadzą do utraty zaufania do zdolności tych spółek kreowania wartości dla akcjonariuszy (wszystkich). Spółki Skarbu Państwa oraz te, na które duży wpływ mają regulacje prawne (banki, rafinerie, spółki wydobywcze, energetyka), są na parkiecie nadreprezentowane, co powoduje, że zachowanie się około dwóch trzecich składu indeksu WIG20 mocno zależy od – często nieprzewidywalnych – decyzji rządzących czy regulatorów – podkreśla Borawski-Reks.

Podobnego zdania są także inne osoby związane z giełdą. – Niedostrzeganym, a istotnym elementem hamującym rozwój rynku kapitałowego jest sukcesywne przejmowanie pakietów kontrolnych w spółkach publicznych, zwłaszcza w sektorze finansowym. A to zwiększa ryzyko negatywnego wpływu polityki na działalność tych przedsiębiorstw. Ryzyko rośnie tym bardziej, im bardziej etatystyczne nastawienie przejawia władza, a wysokie stanowiska w spółkach traktuje jako polityczne łupy – mówi Adamiec.

– Podstawowym celem spółek giełdowych jest zarabianie pieniędzy. Jeśli państwo zdecydowało się sprzedać je akcjonariuszom prywatnym, to powinno mocno ograniczyć traktowanie ich potem jako narzędzia do prowadzenia polityki gospodarczej, szanując interes akcjonariuszy mniejszościowych. Trzeba również zachęcić duże prywatne podmioty do wchodzenia na GPW. Ze świecą można bowiem szukać „państwowych" spółek w S&P 500, DAX30 czy nawet w indeksie giełdy w Sztokholmie OMX N40 – zauważa Adam Łaganowski, dyrektor sprzedaży w Opoka TFI.

– Czynnikiem minimalizującym zainteresowanie GPW było postępujące od lat zwiększanie roli Skarbu Państwa w spółkach – przejęcia spółek, zwiększenie przez lata uprzywilejowania pozycji na WZA w tych już posiadanych – oba te czynniki są negatywnie odbierane przez inwestorów zarówno w polskich, jak i zagranicznych – podkreśla Materna.

A przy tym wymienia kolejne hamulce, takie jak wycofywanie z obrotu ciekawych spółek prywatnych oraz brak interesujących dużych ofert publicznych. – Słaba jakość relacji inwestorskich w części pozostałych spółek oraz dramat na NewConnect, gdzie większość spółek tylko „pali" kapitał, nie przynosząc zysków uczestnikom IPO, tylko potęguje nieufność inwestorów wobec polskiego rynku – kontynuuje. – Na pewno nie pomogło rynkowi także wprowadzenie, właściwie z dnia na dzień, opodatkowania w określonych branżach (podatek bankowy, „miedziowy", obecnie mówi się o „podatku paliwowym" czy „od gazu"), co także nie pozostało bez wpływu na odbiór rynku polskiego przez inwestorów – wymienia dalej Materna.

Mało IPO, dużo wyjść

– Ostatnia dekada to z punktu widzenia giełdy to najpierw całkowite odejście od prywatyzacji, ograniczona liczba nowych dużych podmiotów prywatnych przeprowadzających IPO, a następnie hasło „repolonizacja", które oznacza wzrost znaczenia Skarbu Państwa w akcjonariacie spółek – mówi Łaganowski.

Poza niewielką ilością debiutów – co może martwić jeszcze bardziej – obserwujemy coraz większą grupę spółek chcących opuścić warszawski parkiet.

– Niskie wyceny wręcz skłaniają większościowych akcjonariuszy do wycofywania spółek z GPW, co jeszcze bardziej ogranicza dostępne spektrum inwestycyjne – dodaje do tego Borawski-Reks.

Jak to zmienić? – Żeby zachęcić spółki do debiutu i przyciągnąć nowych inwestorów, na rynku musi być mniej regulacji, procedur dla emitentów oraz inwestorów. Chociażby wprowadzenie akcji nowej emisji do obrotu na GPW nie powinno trwać tak długo jak teraz. Nadzór rynkowy natomiast powinien w mojej opinii bardziej skupić się na walce z patologiami i ochroną praw akcjonariuszy mniejszościowych w spółkach (w tym w spółkach Skarbu Państwa), a mniej na wprowadzaniu kolejnych, uciążliwych regulacji – wskazuje dyrektor inwestycyjny Santander TFI.

Gwóźdź do trumny?

I tak niestety dochodzimy do 2018 r., w którym nie brakowało afer, a ich prawdziwe konsekwencje prawdopodobnie dopiero przed nami.

– Obecna afera związana z byłym przewodniczym Komisji Nadzoru Finansowego może odebrać niechlubną palmę pierwszeństwa kwestii OFE. Natomiast sprawę obligacji GetBacku potraktowałbym, przy zdecydowanym potępieniu kryminalnego procederu oszukiwania inwestorów, jako jeden z klasycznych przykładów przestępczego wykorzystania niewiedzy posiadaczy kapitału, połączonej z ich chciwością. Takie sytuacje zdarzają się na każdym rynku, ale od tego są organy państwa, aby je jak najszybciej poddawać odpowiednim procedurom. Niestety tym razem zawiodły – mówi Adamiec.

– Tegoroczne wydarzenia lokalne (sprawa GetBacku, Idea Banku, kłopoty funduszy absolutnej stopy zwrotu), mimo że dotknęły bezpośrednio tylko niektórych TFI, dodatkowo nadszarpnęły reputację całego rynku funduszy inwestycyjnych, które także przecież są istotnym graczem na GPW – dodaje Borawski-Reks.

Lata 2008–2018 przyniosły osobom związanym z rynkiem kapitałowym wiele rozczarowań. Aby kolejnych dziesięć lat było bardziej udanych, niezbędne są strategiczne zmiany.

Co robi GPW w celu promowania inwestowania?

Dlaczego jest tak mały udział inwestorów indywidualnych w obrotach? – Udział inwestorów indywidualnych w giełdowych obrotach jest pochodną wielu czynników. Najbardziej oczywisty z nich to koniunktura panująca w danym okresie. Wysokie stopy zwrotu osiągane przez jednych inwestorów działają jak magnes na kolejnych. Niewielka wiedza finansowa, brak czasu niezbędnego do podjęcia nauki czy też pewne mity narosłe wokół pojęcia inwestowania to kolejne powody niewielkiego udziału inwestorów indywidualnych w obrotach – mówi Paweł Lasiuk, rzecznik GPW. I podkreśla, że GPW w celu promowania inwestowania współtworzy Szkolną Internetową Grę Giełdową. Inne akcje to m.in. Szkoła Giełdowa oraz Letnia Szkoła Giełdowa. – Na co dzień regularnie przyjmujemy wycieczki ze szkół gimnazjalnych oraz ponadgimnazjalnych na GPW; planujemy także realizację gry inwestycyjnej dla studentów – wymienia Lasiuk. – Dobre wieści, pozwalające z optymizmem patrzeć w przyszłość, płyną do nas także z rynku. Jeszcze w tym roku ma zostać przyjęta nowa strategia rynku kapitałowego, która ma zawierać wiele zachęt dla inwestorów indywidualnych. Z nadzieją spoglądamy też na uruchomienie programu PPK – powinien on stanowić swoisty zapłon, który zachęci spółki do debiutów oraz zgromadzi wokół giełdy rzesze nowych inwestorów – przewiduje. SAŁ

Ewa Paga fundatorka i prezes zarządu Fundacji im. Lesława A. Pagi

Z perspektywy osoby, która od 15 lat poprzez Fundację promuje edukację o rynku kapitałowym, muszę przyznać, że edukacja najmłodszych to duże wyzwanie – zwłaszcza w dzisiejszych czasach. Od lat współtworzymy Szkolną Internetową Grę Giełdową, w której co roku biorą udział tysiące licealistów, bardzo często zachęcani do udziału przez nauczycieli podstaw przedsiębiorczości. Dzięki temu mam poczucie, że wypełniam wolę mojego męża (Lesław A. Paga był współtwórcą rynku kapitałowego w Polsce, pierwszym przewodniczącym Komisji Papierów Wartościowych – red.), któremu bardzo zależało na edukacji kolejnych pokoleń. Zdajemy sobie sprawę, że uczestnicy Gry stanowią niewielki odsetek osób, które za kilka lat będą czynnymi uczestnikami rynku.

Czy istnieje sposób, by najmłodszych rynkiem kapitałowym w ogóle zainteresować? Głęboko wierzę, że tak. Obserwuję, jak alumni naszego projektu Akademia Liderów Rynku Kapitałowego z własnej inicjatywy podejmują szereg działań, tworzą m.in. rekomendacje do zmian podstawy programowej w szkołach średnich, sami jako wolontariusze angażują się w akcje edukacyjne dla najmłodszych.

Współtwórcy rynku kapitałowego w osobie m.in. mojego męża kładli duży nacisk na etykę, przejrzystość i transparentność działań. Sądzę, że dzisiaj największym wyzwaniem jest dla nas dalsze promowanie tych wartości. Jest to żmudny proces. Aby zmienić podejście społeczeństwa do rynku i zainteresować kolejne pokolenia tym, co się dzieje w naszej gospodarce i na giełdzie, potrzebna jest po pierwsze edukacja ich rodziców. Tego zadania podejmujemy się na co dzień w mojej Fundacji poprzez nasze projekty edukacyjne – studenci, których szkolimy, za kilka lat sami zostaną rodzicami. Dlatego jest to kilkupokoleniowy proces. Dzięki temu, miejmy nadzieję, za 20–30 lat liczba młodych ludzi, którzy znają realia ekonomiczne i interesują się bieżącą sytuacją na rynku kapitałowym, znacznie wzrośnie.

Co powinno się wydarzyć, aby następna dekada była lepsza dla polskiego rynku kapitałowego?

Alfred Adamiec zarządzający aktywami w Niezależnym Domu Maklerskim

Rynek kapitałowy wsparłoby ponowne uruchomienie programu emerytalnego, czegoś na kształt proponowanych PPK. Pod warunkiem że byłyby prowadzone przez podmioty rynkowe, na zasadach konkurencji, a ewentualny udział państwa w tym zakresie ograniczałby się do kontroli administracyjnej i prawnej. Dominujący udział państwa – bezpośredni lub pośredni – w takim rozwiązaniu budzi bowiem zawsze obawy o pozaekonomiczne podstawy najróżniejszych decyzji operacyjnych i strategicznych. Kolejną szansą byłoby zwolnienie podatkowe lub obniżenie stawki podatkowej dla inwestycji kapitałowych na rynku publicznym o dłuższym okresie inwestycji (np. ponad rok lub dwa lata). To rozwiązanie funkcjonujące w rozwiniętym świecie.

Marek Buczak zarządzający Quercus TFI

Minione dwie dekady pomogły rozwinąć się wielu polskim przedsiębiorstwom dzięki niskim kosztom pracy. Część zarządów spółek giełdowych zaniedbało prace nad innowacjami, inwestycje w nowe technologie czy automatyzację procesów. Przez te zaniechania wiele spółek może mieć w najbliższym czasie problemy. Potrzebne będzie znalezienie na nowo pomysłu na biznes oraz reorganizacja. Pod tym względem polskie firmy powinny się uczyć od naszych zachodnich sąsiadów. Sukces gospodarczy Niemiec to nie tylko zasługa pragmatycznych polityków, ale też ciągłego ulepszania spółek (w większości prywatnych) i dostosowywania się do zmieniającego się otoczenia i nowych technologii.

Michał Wojciechowski zastępca dyrektora DM BOŚ

Obawiam się, że żadne krótkoterminowe działania nie przyniosą istotnej poprawy. Zaufanie nie zostanie odbudowane przez wprowadzanie kolejnych restrykcyjnych regulacji, utrudnianie pracy uczestnikom rynku, spektakularne wejścia służb do siedzib uczestników rynku czy wielomilionowe kary. W pierwszej kolejności powinniśmy uświadomić polityków i media, że wykorzystywanie afer, ochlapując cały rynek, przynosi wszystkim nieodwracalne w skutkach straty. Następnie należy stworzyć ogólnokrajowy program podnoszenia świadomości Polaków dotyczący rynku kapitałowego. Program, który będzie zrozumiałym językiem opisywał mechanizmy i nauczy Polaków, jak omijać oszustów. Obecnie polski rynek kapitałowy jest niezrozumiały i nieatrakcyjny dla polskiego społeczeństwa.

Szymon Borawski- Reks, dyrektor inwestycyjny Santander TFI

Sektory takie jak banki, energetyka, wydobycie czy rafinerie mają o wiele wyższy udział w polskim indeksie niż np. w indeksie MSCI Emerging Markets. Brakuje u nas przede wszystkim spółek z sektora konsumenckiego czy nowoczesnych technologii. To powoduje, że giełda funkcjonuje nieco w oderwaniu od polskiego PKB, a wyniki raportowane przez spółki giełdowe mogą istotnie różnić się od tych publikowanych przez GUS. Na giełdzie brakuje dużych, prywatnych spółek ze wzrostowych sektorów. Tworzy się błędne koło: brak inwestorów powoduje niskie wyceny, niskie wyceny z kolei zniechęcają firmy do debiutu na GPW, brak nowych firm nie zachęca inwestorów.

Marcin Materna dyrektor departamentu analiz Millennium DM

Spadek zainteresowania spółek obecnością na GPW można by załagodzić poprzez wprowadzenie zauważalnych ulg podatkowych dla nowych firm publicznych czy np. nowatorskim na skalę światową systemem dzielenia się przez giełdę prowizją od obrotów akcjami tych spółek (byłyby one wówczas zainteresowane płynnością czy wysokiej jakości relacjami inwestorskimi, poprawiającymi znajomość spółki i tym samym jej wycenę czy płynność; w dłuższym terminie mogłoby to także wpłynąć na wzrost zainteresowania GPW wśród spółek zagranicznych). Aby zahamować wycofywanie się spółek z GPW, należałoby rozważyć zaostrzenie kryteriów zakupów większościowych pakietów – zwłaszcza transakcji z uprzywilejowaniem części inwestorów. Szybko i skutecznie powinno się także reagować (być może potrzebne są tu zmiany prawa) na zachowania zarządów czy akcjonariuszy większościowych godzących w interesy posiadaczy mniejszościowych pakietów. Obecnie działania na szkodę spółki (jednocześnie często w interesie głównego akcjonariusza) pozostają bezkarne, podczas gdy na rozwiniętych rynkach spotkałyby się one ze zdecydowaną reakcją akcjonariuszy w postaci sporów sądowych. Generalnie – aby inwestorzy handlowali na GPW, musi być im oferowany dobry „towar" w postaci mających niezłe wyniki, przejrzystych, dużych spółek, które traktują fair każdego akcjonariusza, a nie tylko głównego właściciela. Bez tego wszelkie reformy są skazane na niepowodzenie i kolejne lata przyniosą dalszą marginalizację GPW na światowym rynku, a inwestorzy krajowi będą coraz odważniej przesuwać się ku zagranicy.

Grzegorz Zatryb główny strateg Skarbca TFI

Warszawska giełda w swojej obecnej postaci jest tworem bardzo specyficznym i skala jej rozwoju w tak niesprzyjających warunkach budzi szacunek. Jednak przy obecnej strukturze sektorowej oraz regulacyjnych zachętach do zdejmowania spółek z giełdy na zbyt wiele nie można liczyć. Moim zdaniem giełda powinna podjąć działania zmierzające do wzmocnienia rynku instrumentów pochodnych. Brak działającego rynku kontaktów na obligacje, zważywszy, że polski rynek obligacji skarbowych należy do najbardziej płynnych, jest wręcz niezrozumiały.

Adam Łaganowski dyrektor sprzedaży w Opoka TFI

Celem inwestowania jest kupienie tanio i sprzedanie drogo. Nic więcej, ale też nie mniej. Katalizatorem do tego jest wzrost zysków spółek, a ustrojem, który temu najbardziej sprzyja – kapitalizm. Jeśli giełda ma się rozwijać, trzeba dać przedsiębiorcom wolność. Rynki lubią niskie podatki, liberalne regulacje i sprawne sądy. Nie wystarczą zdjęcia polityków na GPW, potrzebne jest zmniejszenie roli państwa w gospodarce. To nie przypadek, że kiedyś Amazon kosztował 20 dolarów, a dzisiaj kosztuje ok. 1800, natomiast PGE kiedyś kosztowała 20 zł, a dzisiaj kosztuje 12 zł.