Europa potrzebuje skutecznej i efektywnej unii rynków kapitałowych

Wywiad | Rainer Riess z dyrektorem generalnym Federacji Europejskich Giełd Papierów Wartościowych (FESE) rozmawia Marek Dietl, prezes Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie

Czym pańskim zdaniem jest giełda w dzisiejszym świecie?

Jest to działalność, która szybko się zmienia, podobnie jak wiele innych, choć fundamenty giełdy się nie zmieniły.

Działalność giełd zasadza się na trzech kluczowych filarach.

Po pierwsze – pomagają w finansowaniu gospodarki dzięki pozyskaniu środków przez spółki wchodzące na giełdowy rynek. Po drugie – umożliwiają wyznaczanie cen i kursów, czyli określanie uzasadnionej wyceny aktywów w gospodarce realnej. I wreszcie – wspierają zarządzanie ryzykiem poprzez obrót instrumentami pochodnymi.

To tradycyjne funkcje giełdy, które nadal są aktualne. Jednocześnie klasyczną działalność giełdy uzupełniają dziś usługi rozliczeniowe i rozrachunkowe, sprzedaż danych rynkowych i indeksów oraz inne usługi. W powiązaniu z technologią oznacza to, że sama działalność giełd wciąż podlega istotnym zmianom.

Jak w pańskiej ocenie zmieniać się będzie rynek giełdowy?

Zależy to od decyzji politycznych, które podjąć muszą Europa i europejskie kraje. Bardzo istotne jest wspieranie lokalnych ekosystemów obsługujących lokalne rynki. W Unii Europejskiej złożonej z 27 krajów członkowskich współistnieją różne języki, kultury i historie. W przypadku małych i średnich przedsiębiorstw bardzo ważne jest funkcjonowanie takich lokalnych ekosystemów faktycznie wspierających finansowanie firm. Na przykład lokalne domy maklerskie i firmy doradcze muszą dogłębnie znać działalność przedsiębiorstw. Z drugiej strony ważne jest wychodzenie na globalne rynki kapitałowe, co giełdy czynią za pośrednictwem zagranicznych członków zdalnych, których systemy współpracują z zagranicznymi inwestorami. Moim zdaniem idealny scenariusz polegałby na „wirtualnym" sprowadzeniu globalnego rynku kapitałowego na rynek krajowy, bowiem łączy to lokalną perspektywę z dostępem do międzynarodowej bazy inwestorów.

A jeśli chodzi o perspektywę władz krajowych, Unii Europejskiej i rynków globalnych, to jakie wyzwania i możliwości pańskim zdaniem stoją przed branżą giełdową i czy różnią się one na poszczególnych szczeblach?

Odpowiedzieć na to pytanie można na czterech poziomach. Na najniższym z nich kluczową rolę odgrywają władze krajowe. Są one odpowiedzialne za stworzenie odpowiedniego ekosystemu, na przykład poprzez wprowadzanie zasad podatkowych sprzyjających finansowaniu na rynku akcji. Wzmacnia to krajową gospodarkę dzięki praworządności, sprawnej infrastrukturze i otoczeniu korzystnemu dla przedsiębiorczości. Kapitał akcyjny stanowi dla spółki bufor chroniący ją przez szokiem w przypadku kryzysu. Wszelkie działania służące mobilizacji kapitału poprzez systemy emerytalne i podatkowe zachęty do inwestowania w akcje stanowią inwestycję w przyszły wzrost i zatrudnienie. Krajowe władze mogą wiele zrobić, by zachęcać instytucjonalnych inwestorów do lokowania w akcje na rynku lokalnym. Ważne jest stworzenie sprzyjającej atmosfery wraz z ekosystemem wspierającym rozwój rynków kapitałowych. Polska jest tego świetnym przykładem. Władze podejmowały tu wiele skutecznych działań służących promowaniu giełdy poprzez wykorzystanie krajowych oszczędności i przekierowanie ich do krajowej gospodarki, co z kolei umożliwiło powstanie różnorodnego sektora MŚP.

Na drugim poziomie Unia Europejska zrobiła wiele na rzecz harmonizacji pewnych standardów. Można tu wspomnieć o rozporządzeniu w sprawie prospektu emisyjnego, rozporządzeniu w sprawie nadużyć na rynku (MAR) czy dyrektywie w sprawie rynków instrumentów finansowych (MiFID). Międzynarodowi inwestorzy wiedzą, czego można się spodziewać na europejskim rynku, co rzecz jasna przyciąga inwestycje. Oczywiście regulacje często postrzega się w danej branży zarówno jako błogosławieństwo, jak i przekleństwo. Na przykład dyrektywa MiFID I wzmocniła konkurencję, choć jednocześnie spowodowała większe rozdrobnienie. Po wprowadzeniu dyrektywy inwestorom nie było łatwo zorientować się w sytuacji spółek i wycenie ich akcji. Dyrektywa MiFID II miała rzucić więcej światła na takie mniej przejrzyste segmenty rynku w przypadku giełd i platform MTF. Niestety, oczekiwania ustawodawcy i regulatora się nie spełniły. Moim zdaniem istnieje pilna konieczność weryfikacji przepisów MiFID II, by wzmocnić kształtowanie cen i przejrzystość. Również inne przepisy, jak rozporządzenie w sprawie nadużyć na rynku, przyniosły pozytywne skutki w zakresie ochrony inwestorów i pewności na rynku w całej Europie. Jednak dla wielu mniejszych spółek takie przepisy są zbyt uciążliwe i kosztowne, a więc wymagają szczegółowej kalibracji. Co ważne, regulacje powinny być dopasowane do potrzeb mniejszych podmiotów i przyczyniać się do stworzenia skutecznej i efektywnej unii rynków kapitałowych.

Konkurencyjność Europy na szczeblu światowym jest szczególnie istotna w świetle wyjścia Wielkiej Brytanii z UE. Wskutek brexitu możemy stracić jeden z największych rynków, który obecnie pozyskuje inwestycje dla Europy. Konieczne są szerokie prace dotyczące faktycznego wpływu unii rynków kapitałowych na Europę. W jaki sposób stworzyć otoczenie otwarte na inwestorów zagranicznych? Jak wspierać inwestycje kapitałowe w gospodarce? Moim zdaniem dalsze postępy w paneuropejskiej harmonizacji zasad upadłości, opodatkowania i rachunkowości są kluczowe dla ułatwienia inwestycji w całej Europie i pozyskiwania międzynarodowych inwestorów.

I wreszcie na całym świecie postępują zmiany związane z trendami dotyczącymi na przykład pasywnego inwestowania, inwestycji w private equity, crowdfundingu czy nowych technologii. Moim zdaniem giełdy będą czempionem tych zmian, jeśli tylko będą realizować swoją podstawową misję skutecznego i sprawnego kojarzenia spółek i inwestorów.

Wspomniał pan o unii rynków kapitałowych. Czy w perspektywie najbliższego roku przewiduje pan konkretne postępy? A może przed nami jeszcze dłuższa droga?

To pytanie do nowej Komisji Europejskiej i państw członkowskich o to, do czego zmierzają. To świetny projekt, który niestety nie rozwija się tak szybko, jak wielu by tego oczekiwało. Komisja Europejska jest bardzo aktywna, ale jej możliwości działania są ograniczone. Moim zdaniem takie inicjatywy jak harmonizacja zasad dotyczących upadłości, opodatkowania i rachunkowości zajmą więcej czasu, ale mogą przynieść istotne korzyści dla MŚP. Państwa członkowskie i Komisja muszą ściśle ze sobą współpracować w realizacji takich zadań.

Mam nadzieję, że Komisja nowej kadencji wznowi projekt unii rynków kapitałowych, określając dla niego jasną wizję i cele. W szczególności chodzi o to, jakie powinny być rynki kapitałowe, jakie mają realizować cele i inicjatywy, i w jakich ramach czasowych. Czy system bankowy może samodzielnie stawić czoła kolejnym kryzysom? Zapewne nie, a to ze względu na wyższe wymogi kapitałowe obowiązujące od ostatniego kryzysu. Z kolei brexit przyniesie zmiany we współpracy pomiędzy Wielką Brytanią a innymi gospodarkami krajowymi. Konieczny jest ambitny plan i wizja określająca konkretne skutki unii rynków kapitałowych dla gospodarki realnej. Nie do mnie należą spekulacje co do dalszego programu UE, ale moim zdaniem powinien to być projekt o wysokim priorytecie.

A w świetle brexitu, jakie będą pańskim zdaniem kluczowe przewagi konkurencyjne europejskich giełd na scenie globalnej?

W kontynentalnej Europie mamy bardzo ciekawe gospodarki i przedsiębiorstwa potrzebujące sprawnych rynków kapitałowych. Usługi, jakie zapewniają giełdy – kształtowanie wiarygodnych cen w neutralny i przejrzysty sposób, zarządzanie ryzykiem, pozyskiwanie kapitału – są nadal niesłychanie istotne. Giełdy to najlepszy pośrednik, dzięki któremu kapitał sprawnie zyskuje najbardziej skuteczne zastosowania w gospodarce realnej. Dopóki giełdy są innowacyjne i realizują swoją zasadniczą misję, przyczyniają się do kształtowania lepszej przyszłości. Żyjemy w czasach wielkich przemian politycznych, a wielu obywateli czuje się gospodarczo wykluczonych. Inwestycje w akcje stanowią dla ludzi sposób włączenia się w tworzenie produktywnego kapitału w społeczeństwie, a jednocześnie umożliwiają pomnożenie oszczędności emerytalnych. Giełdy bez wątpienia mogą ułatwić takie upodmiotowienie obywateli i gospodarki za pośrednictwem kapitału akcyjnego. Europa ma mocne regulacje, dobrą bazę przemysłową, wykwalifikowanych pracowników i sprawnie funkcjonujące giełdy. Moim zdaniem jest to recepta na sukces.

W odczuciu przeciętnego obywatela czy polityka giełdy służą głównie spółkom do pozyskiwania kapitału, choć faktycznie ich funkcje się rozwinęły. Czy może pan powiedzieć, co oprócz pozyskiwania kapitału proponują dziś i w przyszłości giełdy?

Już od wielu lat giełdy funkcjonują jak fintechy. Oprócz notowań oferują w pełni elektroniczny arkusz zleceń i limity cen, umożliwiając pozyskiwanie globalnych inwestorów. Zapewniają szybki dostęp do danych rynkowych i indeksów służących za barometr gospodarczy i umożliwiających inwestycje portfelowe, jak np. ETF-y. Świadczą usługi rozliczeniowe, zabezpieczając transakcje na rynkach kasowych i terminowych, a także udostępniają wspierające stabilność narzędzia zarządzania ryzykiem. Często odpowiadają za realizację funkcji rozrachunkowych w ramach depozytu papierów wartościowych. Tak więc giełdy to spółki technologiczne, umożliwiające sprawny obrót i zarządzanie ryzykiem dla różnych kategorii aktywów.

W Europie działają trzy grupy podmiotów – duże krajowe giełdy, paneuropejskie platformy typu MTF i średniej wielkości giełdy, a także mniejsze giełdy. Czy w średniej bądź dłuższej perspektywie pańskim zdaniem mniejsze giełdy utrzymają swoją konkurencyjność?

Tak. Podobnie jak w każdej działalności, trzeba kierować się skuteczną strategią. Niektóre giełdy wyspecjalizowały się w niszowych rynkach, jak instrumenty dłużne czy towary. Inne oferują efekt skali. Ale tak – widzę spore korzyści płynące z usług oferowanych w lokalnym ekosystemie, a więc mniejsze giełdy mogą być konkurencyjne. Od strategii danej organizacji zależy, czy potrafi się ona wyróżnić wśród konkurencji i tworzyć wartość dla spółek i klientów.

Jeśli chodzi o małe i średnie przedsiębiorstwa, to każdy polityk czuje się zobowiązany, by wspomnieć o nich jako o kluczowym czynniku sukcesu w Europie. Czy pańskim zdaniem w tym dość mocno regulowanym otoczeniu rynki publiczne to dla MŚP nadal dobra droga dalszego rozwoju? I co w tym kontekście myśli pan o konkurencji pomiędzy private equity a rynkami?

I w Stanach, i w Europie rośnie znaczenie private equity, podobnie jak rośnie też dostępność sporych kwot kapitału typu private equity. Status spółki niepublicznej zapewnia określone korzyści, jak brak obowiązków informacyjnych wobec zewnętrznych interesariuszy czy mniejsze obciążenia administracyjne. W tym sensie nastąpiło pewne przesunięcie, więc regulatorzy muszą lepiej wykalibrować system – tak, by mniejszym spółkom łatwiej było wejść na rynek. Również na szczeblu europejskim musimy się zastanowić, jak przekierować więcej inwestycji instytucjonalnych do sektora MŚP. Ale po pewnym czasie większość inwestorów private equity szuka możliwości zbycia inwestycji i wchodzi na rynek.

A jeśli chodzi o perspektywę makro, to pojawia się pytanie, jakie mają być rynki kapitałowe i jak ma funkcjonować nasze społeczeństwo – w jakim stopniu ma być „prywatne", a w jakim „publiczne"? Dając ludziom możliwość odkładania środków na emeryturę poprzez inwestycje w akcje, a zarazem umożliwiając im udział w produktywnym kapitale i uczestnictwo w procesach zarządzania, tworzymy poczucie obywatelskiej współwłasności spółek publicznych. Jeśli zaś tworzenie wartości w naszym społeczeństwie miałoby się ograniczać wyłącznie do wąskiej grupy właścicieli kapitału private equity, prowadziłoby to w dłuższej perspektywie do problemów w całym społeczeństwie.

Skoro już pan do tego nawiązał, to jaki jest wpływ giełd na społeczeństwo? A może giełda to czysty biznes?

Giełdy oddziałują na społeczeństwo w wielu wymiarach. Przed chwilą wspomniałem o inwestycjach private equity. Ale giełdy zapewniają też stabilność finansową, uczciwość i sprawiedliwość o wymiernych skutkach społecznych. Organizujemy rynki, które wszystkich traktują równo. Wracając do zasadniczej misji giełdy, właśnie dlatego martwi mnie kwestia kształtowania cen w Europie, która została osłabiona jak chyba nigdy wcześniej. Średni udział rynkowy funkcjonujących w przejrzysty sposób giełd w Europie wynosi zaledwie 40 proc. czy nawet mniej. Większość rynku przypada na mniej przejrzyste platformy. Rynki transakcji bezpośrednich przechodzą istny renesans. Giełdy papierów wartościowych po kryzysie funkcjonowały jako stabilizator gospodarki, a więc i społeczeństwa, podczas gdy banki i dilerzy nie byli w stanie świadczyć swych usług. Z tego kryzysu płynie wniosek, że musimy wzmacniać mechanizmy zapewniające uczciwość, sprawiedliwość i przejrzystość. Jest to jeden z celów dyrektywy MiFID II i musimy zadbać o jego realizację. Nie można pozwolić na to, by europejskie rynki stawały się coraz mniej przejrzyste, a ich uczestnicy czerpali korzyści z funkcjonowania na nierównym polu gry. Giełdy to komercyjne przedsiębiorstwa, dla których stabilność finansowa, uczciwość i sprawiedliwość leżą u podstaw modelu biznesowego.

Rainer Riess jest dyrektorem generalnym Federacji Europejskich Giełd Papierów Wartościowych (FESE) i niezależnym doradcą dla giełd i spółek sektora finansowego. Posiada ponad 25 lat doświadczenia w globalnej branży giełdowej. Jest członkiem Grupy Interesariuszy Sektora Papierów Wartościowych i Rynków (SMSG), która przygotowuje opinie dla Europejskiego Urzędu Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych (ESMA) i zapewnia doradztwo w zakresie prowadzonej polityki. Jest również niezależnym dyrektorem – członkiem rady nadzorczej Giełdy Papierów Wartościowych w Moskwie. Przez wiele lat był wiceprzewodniczącym Rady Giełdy Papierów Wartościowych we Frankfurcie i odpowiadał za segment rynków kasowych Deutsche Börse. Podczas pracy na niemieckiej giełdzie tworzył rynki i nimi zarządzał, a także uczestniczył w zmianach wprowadzanych w europejskich zasadach ładu korporacyjnego i praktyki rachunkowości, przepisach regulujących działalność rynków finansowych i nadzór nad uczestnikami rynku. Ukończył studia magisterskie na Wydziale Ekonomii Uniwersytetu Johanna Wolfganga Goethego we Frankfurcie oraz kurs MBA na Uniwersytecie Miami.

FESE, czyli federacja rynków, w której giełdy z Europy Środkowo-Wschodniej są dobrze reprezentowane

Federacja Europejskich Giełd Papierów Wartościowych (FESE) to organizacja skupiająca 19 operatorów giełdowych działających w 30 krajach. Należą do niej, obok warszawskiej Giełdy Papierów Wartościowych, m.in. Euronext, europejskie giełdy grupy Nasdaq, Deutsche Boerse, London Metal Exchange, grupa CEESEG (giełdy w Wiedniu i Pradze) czy parkiety w Budapeszcie, Bukareszcie i Sofii. Ponadto dwie giełdy (w Moskwie i Tel Awiwie) zaliczają się do grona członków stowarzyszonych i obserwatorów. Na rynkach akcji należących do FESE i z nią związanych jest notowanych blisko 8,5 tys. spółek, a łączne obroty akcjami sięgają rocznie 5,5 bln euro. W przypadku rynków obligacji obroty wynoszą 8,5 bln euro, a derywatów 357 bln euro. FESE powstała w 1974 r., ma siedzibę w Brukseli i reprezentuje interesy swoich członków m.in. na szczeblu unijnym. W jej 13-osobowej radzie jest trzech przedstawicieli giełd z Europy Środkowo-Wschodniej: Marek Dietl, prezes GPW, Richard Vegh, prezes Budapest Stock Exchange, oraz Petr Koblic, prezes giełdy w Pradze i zarazem członek zarządu CEESEG. Koblic jest przewodniczącym rady FESE. Rada jest odpowiedzialna za strategię i budżet grupy. Co roku FESE organizuje konferencję poświęconą europejskim rynkom kapitałowym, której gospodarzem jest za każdym razem inna giełda. HK