Mariusz Zaród, Quercus TFI: Przed nami hossa na obligacjach

WYWIAD | Mariusz Zaród - z dyrektorem ds. instrumentów dłużnych w Quercus TFI rozmawia Izabela Sajdak

Nowa strategia Quercusa TFI to rozszerzenie kompetencji zespołu o m.in. obligacje skarbowe. Wyniki funduszy Quercus Obligacji Skarbowych i Quercus Dłużny Krótkoterminowy znajdują się od początku roku na czołowych miejscach w swoich kategoriach w rankingu Analiz Online. Jak udało ci się wypracować takie stopy zwrotu?

Zarządzanie to konsekwentna i systematyczna praca – nie wygrywa ten, kto przewidzi poprawnie wszystkie dane i zdarzenia rynkowe, bo to jest po prostu niemożliwe. Najlepsze wyniki osiągają te osoby, które mają konserwatywne podejście i nie popełniają rażących błędów. W tym roku błędy nam się nie zdarzyły, za to trafnie przewidzieliśmy rosnącą inflację. Budowa portfela pod taki scenariusz nie jest prosta, ponieważ dostępność i płynność instrumentów powiązanych z dynamiką cen jest mocno ograniczona. Dobrym pomysłem były również inwestycje w instrumenty zagraniczne, takie jak obligacje głównych światowych gospodarek – amerykańskie i niemieckie.

Na długim końcu krzywej rentowności jesteśmy praktycznie na poziomie z początku roku, czyli 2,83 proc. Polskie papiery wydają się więc dość drogie. Czego się spodziewasz do końca roku?

Faktycznie w pierwszej części roku obligacje długoterminowe dobrze sobie radziły. Nie jest to dla mnie wielkim zaskoczeniem. Wskaźniki makroekonomiczne wskazują, że gospodarka polska zaczęła zwalniać. Wzrost PKB rzędu 5 proc. w skali roku, które obserwowaliśmy w poprzednich kwartałach, są nie do powtórzenia. Rada Polityki Pieniężnej przynajmniej na razie ignoruje przyspieszającą inflację, a rząd nieźle sobie radzi z sytuacją budżetową. Takie środowisko sprzyja inwestycjom w obligacje.

Druga część roku również powinna być pozytywna dla posiadaczy funduszy obligacji skarbowych. Należy jednak pamiętać, że do października będzie nad rynkiem ciążyć ryzyko polityczne. Wybory do europarlamentu były tylko wstępem do wyborów na jesieni. W najbliższych miesiącach będziemy bacznie przyglądać się nie tylko danym z polskiej gospodarki, ale przede wszystkim słowom polityków. To od nich zależy kształt polityki fiskalnej w najbliższych latach.

Polskie obligacje nie zyskały tyle, ile w krajach ościennych, przez podwyższone ryzyko wyborcze. Inwestorzy obawiali się, że pakiet fiskalny, znany jako „piątka Kaczyńskiego", spowoduje nadmierny deficyt budżetowy. Partia rządząca „znalazła" jednak finansowanie dla podwyższonych wydatków, co powinno oddalić ryzyko fiskalne w najbliższych latach. Myślę, że ryzyko polityczne opadnie dopiero po jesiennych wyborach i polskie instrumenty skarbowe nadrobią stracony czas z nawiązką.

Spread do bunda na poziomie 290–300 pkt baz. wydaje się atrakcyjny z punktu widzenia inwestorów zagranicznych. Jednak posiadają oni obecnie najmniej – pod względem wartości – polskich papierów od prawie sześciu lat. Niskie rentowności na długim końcu nie będą raczej powodem do dalszej wyprzedaży z ich strony?

Struktura inwestorów na polskim rynku obligacji skarbowych na przestrzeni ostatnich lat znacząco się zmieniła. Inwestorzy zagraniczni, którzy jeszcze kilka lat temu byli dominującym podmiotem, obecnie mają niewiele ponad 26 proc. udziału. Ich miejsce zajęły polskie banki, które systematycznie zwiększają zaangażowanie w polski dług. Rośnie też skala zakupów obligacji przez osoby fizyczne. Udział zaledwie 3 proc. nie jest może tak imponujący, jak w przypadku pozostałych podmiotów, ale pokazuje pozytywną tendencję. Nie od razu Rzym zbudowano i Polska też nie stanie się za chwilę drugą Japonią (udział wewnętrznych inwestorów to ok. 90 proc.), ale rosnący odsetek inwestorów krajowych jest pozytywny.

Inwestorzy zagraniczni z racji miejsca siedziby czy kwestii językowych mają opóźnioną funkcję reakcji. Skupiają się bardziej na wskaźnikach makro, takich jak na przykład dług publiczny w relacji do PKB czy deficyt budżetowy. Moje doświadczenie podpowiada, że w roku wyborczym trudno o znaczące zwiększenie zaangażowania w obligacje denominowane w złotych. Co innego w przyszłym roku, kiedy znaczna część ryzyka politycznego prawdopodobnie „zniknie". Zauważmy, że Polska bardzo pozytywnie wyróżnia się na tle innych krajów wschodzących, krajów z naszego regionu czy też krajów rozwiniętych Europy Zachodniej. PKB rośnie o ponad 4 proc. w skali roku, RPP jest bardzo gołębia, dług publiczny spadł poniżej 50 proc. PKB, a deficyt budżetowy jest, przynajmniej na razie, utrzymywany w ryzach.

Na polskiej krzywej najlepiej zachowywały się od początku roku obligacje z jej środka, gdzie dochodowość spadła o ok. 10 pkt baz. Widzisz tu dalszy potencjał do umocnienia?

Tak, ten segment krzywej rentowności faktycznie był najmocniejszy i ta tendencja powinna być utrzymana również w drugiej połowie roku. Obligacje krótkoterminowe, których rentowność jest najniższa, nie mają już za bardzo potencjału do umocnienia. Na najdłuższych obligacjach ciąży z kolei wspomniane wcześniej ryzyko polityczne. Segment obligacji 4–5 letnich powinien być beneficjentem ultragołębiego podejścia RPP oraz niskiej podaży na aukcjach organizowanych przez Ministerstwo Finansów.

Zaskakująco wysoka inflacja, w tym inflacja bazowa, w kwietniu oraz pojawiające się prognozy, że na początku 2020 r. CPI przekroczy 3 proc., a nawet zbliży do 3,5 proc., mogą rodzić obawy o ryzyko podwyżki stóp procentowych przez RPP. Jesteśmy praktycznie jedynym krajem w regionie, który nie rozpoczął jeszcze zacieśniania polityki monetarnej. Na ile jest to realny scenariusz?

W ostatnich miesiącach inflacja konsumencka mocno przyspieszyła. Dane za kwiecień wskazują już wzrost o 2,2 proc. w skali roku. To bardzo blisko celu NBP – 2,5 proc. Kolejne miesiące powinny pokazać dalsze przyspieszenie inflacji CPI. To, czy na początku przyszłego roku zobaczymy inflację rzędu 3,5 proc., zależy w dużej mierze od cen energii. Pamiętajmy, że na początku 2019 r. ceny prądu dla gospodarstw domowych zostały zamrożone na poziomie z 2018 r. Trudno będzie rządowi tę operację powtórzyć w 2020 r., ponieważ jest bardzo kosztowna.

Moim zdaniem Rada Polityki Pieniężnej pozostanie bardzo łagodna i do podwyżek stóp nie dojdzie za kadencji obecnego gremium. Można się spodziewać, że bieżące odczyty inflacyjne będą ignorowane jako tymczasowe, a spowalniająca gospodarka będzie ograniczać presję cen w przyszłości. Warto zauważyć również, że czynniki kreujące obecną inflację są egzogeniczne, wywołane przez przyczyny leżące poza zakresem działań RPP – żywność, paliwa i ceny regulowane, jak wywóz śmieci czy wspomniane wcześniej ceny prądu.

Podczas ostatniego kryzysu większość banków centralnych obniżyła znacząco stopy procentowe. Nie dotyczyło to tylko krajów rozwiniętych, ale również tych należących do emerging markets. Węgrzy obniżyli stopy do poziomu 0,9 proc., a Czesi do 0,05 proc. Nasza RPP także obniżyła koszt pieniądza, ale nie tak drastycznie jak kraje w regionie, dlatego teraz nie ma presji na szybkie podwyżki. Stabilne stopy w Polsce pozostają dla mnie scenariuszem bazowym w najbliższych kwartałach, a nawet latach.

W funduszach papierów skarbowych wciąż przeważają umorzenia w tym roku. Są one w niewielkim stopniu rekompensowane napływami do produktów dłużnych uniwersalnych. To powoduje, że wyceny papierów zmiennokuponowych się ustabilizowały. Czy jest szansa na wzrost cen WZ-tek w tym roku?

Obligacje zmiennokuponowe są bardzo dobrym instrumentem, który stabilizuje wycenę portfela. I to dotyczy zarówno funduszy obligacji skarbowych, jak i funduszy dłużnych uniwersalnych. Oczekuję, że w najbliższych miesiącach ceny obligacji WZ nie tylko się ustabilizują, ale również będzie można na nich zarobić. Największą grupą inwestorów posiadających obligacje zmiennokuponowe są polskie banki. W miarę zwiększania swoich aktywów nadal będą nabywać te instrumenty, aby płacić niższy podatek bankowy. Niska podaż na aukcjach organizowanych przez Ministerstwo Finansów również powinna sprzyjać ich wycenom.

Z powodu m.in. impulsu fiskalnego polski dług praktycznie ominęła hossa. Obligacje na rynkach bazowych znacząco się umocniły w tym czasie. Nawet czeskie papiery zyskały wzdłuż krzywej ponad 10 pkt baz., a papiery pięcioletnie są tam droższe niż dwuletnie. Czy kontynuacja spadków rentowności za granicą jest możliwa?

Znaczne umocnienie obligacji na rynkach bazowych nie było przypadkowe. Faza cyklu koniunkturalnego wskazuje, że najbliższe lata mogą należeć do obligacji skarbowych. Nie wszystkie kraje zdążyły wykorzystać dobrą koniunkturę, aby podnieść stopy z rekordowo niskich poziomów. Część krajów nie miała nawet takiego zamiaru i chcąc pomóc własnej gospodarce, celowo przegapiła odpowiedni moment na podwyżki. Jedynym rozwiniętym krajem, który utrzymuje „relatywnie" wysokie stopy procentowe, jest USA. Mimo że większość krajów prowadzi niezależną politykę monetarną, to gospodarki są powiązane i hossa na obligacjach wystąpiła powszechnie. Dobrym przykładem jest strefa euro. Problemy z mizernym wzrostem gospodarczym w Niemczech przełożyły się na spadki rentowności 10-letnich obligacji poniżej 0 proc. po raz pierwszy od 2016 r. To z kolei wspomogło spadki rentowności obligacji krajów z południa Europy. Rekordowo niska rentowność obligacji 10-letnich występuje obecnie w Hiszpanii (0,80 proc.) i Portugalii (0,94 proc.). Zyskują także instrumenty dłużne krajów naszego regionu, które są denominowane w euro.

Quercus Obligacji Skarbowych inwestuje tylko w papiery skarbowe, w tym zagraniczne. Biorąc pod uwagę obecną sytuację na rynkach, gdzie widzisz potencjał do zarobku?

Quercus Obligacji Skarbowych skupia się na polskich obligacjach skarbowych, ale inwestuje również poza granicami naszego kraju. Konserwatywne podejście, które stosuję od wielu już lat, ogranicza inwestowanie w obligacje zagraniczne w walutach lokalnych. Instrumenty skarbowe w „twardej" walucie, jak euro i dolar amerykański, dają poczucie bezpieczeństwa oraz znacznie zwiększają płynność inwestycji.

Historycznie patrząc, w momencie ostatniej w cyklu podwyżki stóp procentowych przez amerykańską Rezerwę Federalną mieliśmy najwyższe rentowności obligacji (najniższe ceny). Moim zdaniem do ostatniej podwyżki w cyklu mogło dojść w grudniu 2018 r. i nie należy oczekiwać kolejnych w najbliższym czasie. Co więcej, oczekiwania rynkowe wskazują na obniżki stóp procentowych w nadchodzących kwartałach. Nie jestem przekonany co do ich konieczności w tym roku, ale zakładam, że w przyszłym mogą być nawet dwie. Prezydent Trump, ubiegający się o reelekcję, dalej będzie naciskał na Fed, aby wesprzeć gospodarkę przed wyborami. Wydaje się, że gospodarkę amerykańską ominie recesja, ale spowolnienie już nie. Takie środowisko gospodarcze oraz obniżki stóp procentowych i prawdopodobny powrót do zakupu obligacji rządowych przez amerykański bank centralny powodują, że obligacje amerykańskie pozostają jednym z naszych „top picków" na najbliższe kwartały. Nie będę zaskoczony, jeżeli na koniec obecnego roku rentowności 10-letnich obligacji amerykańskich będą poniżej 2 proc.

CV

Mariusz Zaród od 2007 r. związany jest z rynkiem finansowym. Karierę rozpoczynał w BZ WBK Asset Management (obecnie Santander TFI) jako diler i analityk makroekonomiczny, a następnie zarządzający funduszami papierów dłużnych. Zanim trafił do Quercus TFI w styczniu 2019 r., przez cztery lata pracował w Ipopema TFI, gdzie pełnił funkcję zarządzającego funduszami, a następnie head of interest rates and credits. Posiada dużą wiedzę i doświadczenie w zakresie inwestowania w instrumenty dłużne.