Alan Ayres, Schroders: Dolar wyznaczy drogę rynkom wschodzącym

WYWIAD | Alan Ayres - z zarządzającym portfelami akcji z rynków wschodzących w Schroders rozmawia Hubert Kozieł

Sytuacja na rynkach wschodzących była w ostatnich 12 miesiącach bardzo zmienna. Czy ta zmienność jeszcze się nasili? Jak w średnim terminie mogą wpłynąć na rynki wschodzące takie czynniki jak wojny handlowe i polityka banków centralnych?

Sytuacja na rynkach wschodzących zawsze była bardzo zmienna, ale ma pan rację, że ta zmienność się nasiliła. Trend jest na razie taki, że wojny handlowe przyczyniają się do spowolnienia globalnej aktywności gospodarczej. Nie są oczywiście jedynym czynnikiem, który na to wpływa, ale odgrywają w tym dużą rolę. Globalne przepływy handlowe zwalniają, indeksy PMI zniżkują. Sytuacja w USA jest na razie lepsza niż w innych gospodarkach, ale to głównie zasługa konsumentów, bo wydatki inwestycyjne są słabe. Mamy więc ogólne spowolnienie globalnego wzrostu gospodarczego i handlu. Wojny handlowe się do tego przyczyniły, ale również to wina spowolnienia gospodarczego w Chinach. To negatywne dla akcji z rynków wschodzących, gdyż są one mocno wrażliwe na globalny wzrost. Z drugiej strony jednak banki centralne tną stopy, co jest reakcją na to spowolnienie. W zależności od tego, jaka będzie różnica pomiędzy stopami Fedu i Europejskiego Banku Centralnego, tak zachowa się dolar. Jeśli Fed będzie ciął stopy mocniej niż EBC i ta różnica stanie się mniejsza, to teoretycznie dolar powinien stać się słabszy. A to zwykle pomaga rynkom wschodzącym.

Możliwe, że USA wejdą w recesję, ale powinna to być łagodna recesja. Jeśli globalna gospodarka odbije się od dna w ciągu następnych 6–12 miesięcy i będziemy przechodzić przez ożywienie, to będzie pozytywnym okresem dla rynków wschodzących. Ale oczywiście dużo będzie zależeć od tego, jak zachowa się dolar. Jeśli sytuacja mocno się pogorszy, a wojny handlowe zaostrzą, mocniej ciążąc na nastrojach, to recesja może być głębsza i możemy mieć do czynienia z ucieczką ku bezpiecznym aktywom, a dolar się umocni. To byłoby negatywne dla rynków wschodzących. Rynki wschodzące mierzą się obecnie z perspektywami dla globalnego handlu, a dolar nie jest ani szczególnie silny, ani szczególnie słaby. A ponieważ wciąż przechodzimy przez spowolnienie gospodarcze, to jesteśmy w okresie cięcia prognoz wynikowych dla spółek z rynków wschodzących.

Które z rynków wschodzących będą w tym środowisku najbardziej atrakcyjne dla inwestorów? Zakładam, że pewnie te, które są mniej zależne od globalnego handlu i posiadają duże rynki konsumenckie.

Do pewnego stopnia tak, jeśli będzie się miało ekspozycję na te rynki po właściwej cenie. Wśród rynków, które można uznać za atrakcyjne, jest m.in. Brazylia. Głównie dlatego, że porusza się według własnego cyklu gospodarczego. Brazylia przeszła już przez paskudną recesję, doszło też tam do dużej zmiany politycznej i jest tam wdrażany program reformatorski.

Czy myśli pan, że program reform realizowany przez administrację Jaira Bolsonaro naprawdę pomoże gospodarce w średnim terminie?

Tak. Kluczową reformą jest tam reforma systemu emerytalnego i wygląda na to, że zostanie ona zrealizowana w nadchodzących miesiącach. Ona, wraz z prywatyzacją części państwowego majątku, powinna pomóc Brazylii pod względem fiskalnym, zwiększyć zaufanie do niej i pomóc przyciągać inwestycje prywatne, których w tym kraju brakowało. Wraz z kontynuowaniem reform powinniśmy zobaczyć dalsze ożywienie gospodarcze, co powinno prowadzić do wzrostu zysków spółek. Brazylia jest zaś dotknięta wojną handlową w specyficzny sposób. Jeśli Chiny kupują mniej produktów rolnych w USA, to sprowadzają ich więcej z Brazylii. Jeżeli więc znów zaczną kupować więcej np. amerykańskiej soi, to Brazylia to odczuje. Dużo ważniejsza jest dla niej jednak obecnie polityka wewnętrzna. Są tam spółki, które przetrwały recesję i znajdują się w bardzo dobrej pozycji, by skorzystać z ożywienia. Niektóre z nich mają dobre perspektywy zysków.

A jak atrakcyjnie wygląda Polska?

Jesteśmy teraz wobec Polski nastawieni neutralnie. Jej obecna sytuacja gospodarcza wygląda rozsądnie dobrze, ale z punktu widzenia rynkowego nie widzimy tutaj wielu atrakcyjnych akcji. Na sektorze bankowym, który jest dużą częścią indeksu WIG 20, ciąży niepewność związana z kredytami frankowymi. Gdy dojdzie do podwyżek stóp procentowych w Polsce, banki powinny pozytywnie to odczuć. Na razie jednak kombinacja tego, w którym miejscu cyklu jesteśmy, i struktury indeksu sprawia, że jeśli Polska miałaby się stać bardziej atrakcyjna, to spojrzenie na sektor finansowy musiałoby być bardziej optymistyczne. A by tak się stało, potrzebne byłoby więcej jasności w pewnych kwestiach.

Na które rynki wschodzące macie jeszcze pozytywne spojrzenie?

Może się to wydać dziwne, ze względu na wojnę handlową, ale za taki rynek uważamy Koreę Płd. Kraj ten ma co prawda dużą ekspozycję na globalną gospodarkę, ale kierujemy się zarówno spojrzeniem na rynek „odgórny", jak i „oddolny". Są tam spółki, które się nam podobają. Wprawdzie dają tam o sobie znać pewne problemy, ale można tam znaleźć dobrą wartość i niektóre spółki mają już te problemy zdyskontowane w cenach ich akcji.

Indyjski rynek radził sobie w tym roku bardzo dobrze. Indeks Sensex nawet ustanowił rekord. Jak długo może on jeszcze rosnąć?

Ostatnie zwyżki były tam związane jedynie z cięciem podatku CIT. Podatek ten został obniżony po to, by przyciągnąć do Indii więcej bezpośrednich inwestycji zagranicznych. Wojna handlowa rozlewa się po kolejnych obszarach, a łańcuchy dostaw się przesuwają. Jeśli spółki nie są już zadowolone z obecności w Chinach, to gdzie się przenoszą? Do Wietnamu, Tajlandii, a także czasem do Indii. Indie są jednak trudnym miejscem do prowadzenia biznesu i by stały się bardziej atrakcyjne, muszą przeprowadzić wiele reform. Premier Narendra Modi zdołał już wdrożyć część reform, Indie stały się przez to bardziej przyjazne dla biznesu, ale musi zrobić jeszcze więcej. Inny problem z rynkiem indyjskim jest taki, że stał się on bardzo drogi. Średnioterminowe i długoterminowe perspektywy dla Indii są dobre, ale trzeba wejść na rynek przy właściwej cenie. Indyjskie akcje są więc u nas „niedoważone".

Gdy przyglądamy się rynkowi rosyjskiemu, widzimy, że rubel w tym roku mocno zyskiwał wobec dolara. Czy jest to głównie związane ze wzrostem cen ropy?

Częściowo ma to związek z ropą, częściowo z zaufaniem do ortodoksyjnej polityki banku centralnego. Rynek rosyjski „przeważamy". Sytuacja na rynku naftowym ma dla niego oczywiście duże znaczenie, ale liczy się także kondycja rosyjskiej gospodarki. Cena ropy, przy której budżet Rosji się bilansuje, jest stosunkowo niska, kraj dysponuje dużymi rezerwami, a wyceny są tam tanie.

Jednym z najtrudniejszych rynków w tym roku są Chiny. Np. przez pewien czas akcje spółek technologicznych radziły tam sobie świetnie, a później przyszła sprawa Huawei i nie było już tak dobrze...

Tak, ale to też zależy, które spółki uznajemy za technologiczne. Wciąż lubimy takie firmy jak Tencent czy Alibaba, gdyż mają nadal przed sobą perspektywy na wzrost. Wojna handlowa na razie mocniej uderzyła w niektóre tajwańskie spółki, gdyż są one blisko związane z chińskimi łańcuchami dostaw. Akcjom każdej ze spółek technologicznych trzeba się przyglądać oddzielnie.

A jaki jest pański ogólny pogląd na perspektywy dla chińskiego rynku?

Chiny odpowiadają już za ponad jedną trzecią indeksu rynków wschodzących MSCI. Wobec Chin jesteśmy obecnie neutralni. Każdemu rynkowi przyglądamy się jednak w ten sposób, że najpierw oceniamy kraj, a później wybieramy spółki z tego kraju. Np. jesteśmy nastawieni pozytywnie do Polski jako gospodarki, ale patrząc „z dołu", nie znajdujemy wystarczająco wielu spółek, które byśmy lubili. W przypadku Indii nasze postrzeganie jest negatywne zarówno „z góry", jak i „z dołu". Jeśli chodzi o Chiny, to wrażenie jest dla nas mieszane. To przecież bardzo duży rynek, dający wiele możliwości, na którym można zawsze znaleźć jakieś akcje do zakupu. Bilans jest jednak neutralny. Gospodarka zwalnia, a rząd stara się ją stymulować. Jego działania stymulacyjne są bardziej ukierunkowane na konkretne obszary niż wcześniej, nie będą więc miały tak szerokiego wpływu na gospodarkę jak poprzednio. Prościej byłoby uruchomić więcej kredytu w gospodarce, ale chińskie władze nie chcą zwiększać zadłużenia. Szukają więc innych sposobów na stymulację. Dopiero się przekonamy, w jakim stopniu to będzie skuteczne. Mamy więc wojnę handlową, zwalniającą gospodarkę i działania stymulacyjne, które nie muszą przynieść takiego sukcesu jak poprzednie rundy stymulacji. Jesteśmy więc neutralni wobec Chin.

Czy spodziewa się pan, że sytuacja gospodarcza w Chinach skłoni władze w Pekinie do większych ustępstw w negocjacjach handlowych z USA?

Może chodzić jedynie o ustępstwa w niektórych kwestiach. Jeśli będą mogli zawrzeć dobrą umowę handlową, to chętnie się na nią zgodzą. Musi ona jednak dotyczyć spraw, na które będą przygotowani. Jeśli USA sądzą, że będą mogły zmienić politykę przemysłową Chin, to raczej tak się nie stanie. Jeżeli będą chciały za bardzo spowolnić rozwój technologiczny Chin, to Chińczycy się na to nigdy nie zgodzą. Bo to przecież część ich długoterminowej strategii, sprawa krytyczna dla ich produktywności. Chiny nie będą kapitulowały w kwestiach strategicznych. Mogą jednak pójść na ustępstwa, np. godząc się na większe zakupy amerykańskich produktów rolnych i ułatwiając amerykańskim spółkom dostęp do swojego rynku.

Alan Ayres jest szefem działu strategicznych możliwości rynków wschodzących w Schroders. Pracuje w Schroders od 1995 r. Był m.in. szefem jego biura w Hongkongu. W latach 1988–1995 pracował w Merrill Lynch w dziale sprzedaży dla klientów instytucjonalnych. W latach 1986–1988 zajmował się sprzedażą instytucjonalną w AC Goode, a w latach 1983–1986 był analitykiem i zarządzającym w Co-Operative Insurance Society oraz Eagle Star Insurance. Absolwent m.in. Oksfordu. hk