Polskie obligacje skarbowe mają jeszcze dużo do nadrobienia

WYWIAD | Marek Kuczalski z dyrektorem departamentu zarządzania portfelami dłużnymi TFI Allianz Polska rozmawia Andrzej Pałasz

Powoli kończy się rok, w którym znów mamy do czynienia z hossą obligacji skarbowych. Szczególnie dużo można było zarobić na obligacjach rynków wschodzących. Co może nas czekać w kolejnych miesiącach?

Dobra sytuacja na rynku obligacji wynikała głównie ze zmiany retoryki Fedu pod koniec ubiegłego roku. Jeszcze w III kwartale 2018 r. amerykańskie władze monetarne zapowiadały dość restrykcyjne podejście do polityki monetarnej w Stanach Zjednoczonych oraz dalsze podwyżki stóp procentowych, jednakże na przełomie roku zasadniczo zrewidowały swoje podejście. Zmiana nastawienia dość szybko przełożyła się na luzowanie pieniężne i w efekcie mamy już za sobą trzy obniżki stóp procentowych, które spowodowały wyjątkowo dobre zachowanie instrumentów dłużnych, praktycznie na całym świecie. Szczególnie dobre dla obligacji były pierwsze miesiące tego roku, kiedy część inwestorów zaskoczonych nagłą zmianą warunków zewnętrznych zostało zmuszonych do przebudowania swoich portfeli. Obecnie jesteśmy po dużych wzrostach i dalsze zarabianie na obligacjach nie będzie już takie proste. Po serii obniżek stóp procentowych, określonych mianem „ubezpieczenia" od skutków gwałtownego spowolnienia gospodarczego, Fed wszedł w fazę oceny dotychczasowych działań i czeka na dalszy rozwój wypadków. Od początku września ceny obligacji znajdowały się w szerokiej konsolidacji. Część czynników ryzyka ulega powolnemu wygaszaniu, a na rynku można zauważyć zwiększony popyt na bardziej ryzykowne aktywa, co powoduje, iż obligacje skarbowe znalazły się pod presją, a lepiej radzą sobie instrumenty oparte na ryzyku kredytowym. Nasze podejście jest bardziej fundamentalne. Choć wydaje się, że gospodarka światowa uniknęła recesji w krótkim okresie, spowolnienie gospodarcze jest faktem. Kolejne miesiące przyniosą dalszy spadek dynamiki wzrostu PKB, co w naturalny sposób będzie wspierać obligacje skarbowe. Wyższe poziomy rentowności mogą być dobrą okazją do przebudowania portfela i zwiększania udziału skarbówek, jednakże podejście powinno być bardziej selektywne. Patrząc na Stary Kontynent, wydaje się, iż potencjał zarabiania na europejskich obligacjach rynków rozwiniętych jest mocno ograniczony, a lepsze perspektywy rysują się za oceanem. Europejski Bank Centralny ma coraz mniejsze pole manewru, gdyż dalsze cięcia stóp procentowych mogą pogłębić i tak już nie najlepszą kondycję europejskich banków komercyjnych, a kontynuacja skupu aktywów wydaje się pozbawiona większego sensu na tym etapie. W Stanach Zjednoczonych, w średnim terminie, potencjał do obniżek stóp procentowych nie został jeszcze wyczerpany.

Możliwe, że w Europie rentowności skarbówek będą rosnąć, a w USA spadać?

Zakładamy, że w strefie euro rentowności nie będą dalej spadać, a w związku z ujemnymi stopami nie będzie się dało na tych papierach zarabiać. Obecnie w Europie bardziej prawdopodobny wydaje się stymulus fiskalny, przed którym na razie bronią się głównie Niemcy. Nowa prezes EBC Christine Lagarde już zapowiedziała, iż będzie namawiać do bardziej proaktywnego podejścia fiskalnego, a jako były polityk może być skuteczna w swoich działaniach. W Stanach Zjednoczonych rentowności wciąż są dodatnie i to już oznacza zysk dla właścicieli obligacji, a dodatkowo rentowności mają przestrzeń do potencjalnego spadku.

Obniżki stóp w USA zdołowałyby dolara?

Dolar w ostatnim czasie był bardzo mocny. Teraz wydaje się, że przyszedł czas na jego osłabienie. Pierwszym czynnikiem są dotychczasowe obniżki stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych oraz oczekiwania na potencjalne dalsze łagodzenie kosztu pieniądza, co poprzez spadek różnicy stóp procentowych powinno w naturalny sposób osłabiać dolara. Drugim czynnikiem jest słabnące momentum amerykańskiej gospodarki, która choć nadal rozwija się w przyzwoitym 2-proc. tempie, w obliczu postępującego cyklicznego spowolnienia oraz ciągłych napięć handlowych, powinna wytracać dynamikę. Spowolnienie jest już widoczne, zwłaszcza w sektorze przetwórczym. Prognozy rynkowe zakładają 1-proc. wzrost gospodarczy w przyszłym roku, co wydaje się jak najbardziej realne.

Należy pamiętać, że słabnący dolar to wsparcie dla rynków wschodzących, dlatego też wydaje mi się, że drugim rynkiem, na którym warto inwestować, są obligacje rynków wschodzących. Kondycja znaczącej części państw emerging markets uległa poprawie, a perspektywy wzrostu pozostają solidne, podczas gdy rynki rozwinięte słabną, a ich zadłużenie rośnie. Analizując sytuację przez pryzmat wskaźników makroekonomicznych, obecnie zagregowane zadłużenie do PKB kształtuje się na poziomie około 50 proc., podczas gdy dla gospodarek rozwiniętych osiągnęło ono poziom bliski 110 proc. PKB. Jeszcze lepiej wygląda sytuacja przedsiębiorstw. Po trwającym od 2016 r. okresie delewarowania dla firm z rynków rozwijających się wskaźnik zadłużenie do EBITDA wynosi 1,5, podczas gdy w Stanach Zjednoczonych niezmiennie oscyluje on wokół poziomu 2,5. Większość gospodarek wschodzących odrobiła „pracę domową", w znaczącym stopniu odbudowując rezerwy walutowe. Ciekawe wydają się zarówno obligacje denominowane w twardych walutach, jak i w walutach lokalnych, choć należy pamiętać, że zmienność tych drugich jest zdecydowanie wyższa. Wydaje się, że waluty lokalne mogą być źródłem dodatkowego zysku. Choć w tym roku byliśmy świadkami umocnienia części walut państw rynków wschodzących, to wydaje się, iż nadal jest znaczący potencjał w tym zakresie. Dobrym przykładem jest złoty, choć Polska jest już bliżej rynków rozwiniętych niż wschodzących. Po wyroku TSUE, który rozwiał część niepewności, mieliśmy do czynienia z pierwszą falą umocnienia złotego i zakładam, że jest duża szansa na kolejną odsłonę.

Do jakich poziomów może się umocnić złoty?

Myślę, że 4 zł za euro to nie jest problem. Jak na razie dobra sytuacja finansowa budżetu powinna stanowić wsparcie dla naszej waluty. Co prawda mieliśmy zapowiedź zrównoważonego budżetu na przyszły rok, co może jednak okazać się trudne do zrealizowania, to nawet jeśli pojawi się niewielki deficyt, to wciąż będziemy w komfortowej sytuacji. Ponadto pomimo osłabienia u naszego największego partnera handlowego słabszy złoty zapewne będzie wykorzystywany przez eksporterów do sprzedaży waluty w momentach gwałtownego osłabienia.

Jakie rynki wschodzące poza Polską ocenia pan jako atrakcyjne pod kątem inwestycji w obligacje?

Na przykład Meksyk, oferujący jedne z wyższych realnych rentowności z perspektywą obniżek stóp procentowych przez bank centralny, jednakże to Polska pozostanie w centrum naszych zainteresowań. Słabnący, ale nadal blisko 4-proc. wzrost gospodarczy wspiera budżet, który nie ma problemów z pozyskiwaniem środków. W tym roku rozpoczynają funkcjonowanie pracownicze plany kapitałowe, z których limity inwestycyjne czynią naturalnych kupujących polskie skarbówki. Przypomnijmy, iż otwarte fundusze emerytalne są pozbawione tej możliwości. Patrząc na rentowności rynków z regionu, wydaje się, że Polska ma sporo do nadrobienia.

Jaki jest dziś obraz krajowego rynku obligacji korporacyjnych po zeszłorocznych zawirowaniach wokół GetBacku?

Głównym problemem polskiego rynku jest ograniczona liczba nowych emisji. W ostatnim czasie brakowało ciekawych okazji, natomiast popyt na obligacje korporacyjne nadal się utrzymuje. Na rynku dominowały emisje dużych podmiotów, o dobrej kondycji, które nie oferowały zbyt atrakcyjnych rentowności, oraz z drugiej strony podmioty, których sytuacja była trudna i nie znajdowały zbyt wielu chętnych na swoje obligacje pomimo wysokiego kuponu. Zabrakło emitentów ze środkowej półki o dobrej kondycji i rozsądnych rentownościach. Ten sektor został w dużej mierze wydrenowany przez banki. Z tego powodu od początku roku możemy obserwować zawężanie się spreadów kredytowych, w niektórych przypadkach wydaje się, iż nawet zbyt mocne. Być może sytuacja ulegnie zmianie w najbliższym czasie. W ostatnich tygodniach potencjalni nowi emitenci zaczęli sondować rynek, co daje nadzieję na nowe emisje.

Ostatnio mieliśmy sporo przypadków braku terminowego wykupu obligacji przez emitentów. Czy było to związane z brakiem chętnych na zrolowanie obligacji?

Pomimo wysokiego tempa wzrostu gospodarczego, patrząc szerzej, obecnie mamy najwięcej upadłości w historii polskiej gospodarki. Szczególnie mniejszym przedsiębiorcom jest trudno sprostać konkurencji i przegrywają walkę z narastającą presją kosztów. Inwestorzy bardzo szybko tracą zaufanie w przypadku pogorszenia się sytuacji finansowej emitenta i widząc potencjalne problemy na horyzoncie, przystępują do wyprzedaży papierów dłużnych. W obliczu niskiej płynności polskiego rynku czasami nawet niewielkie transakcje potrafią znacząco wpłynąć na cenę obligacji. Takim inwestorom bardzo trudno jest wrócić na rynek, nawet w przypadku poprawy ich sytuacji finansowej.

Jak na papiery korporacyjne wpłynęłyby ewentualne spadki rentowności papierów skarbowych?

Podobnie jak na pozostałych rynkach w przypadku spadku rentowności obligacji skarbowych prawdopodobnie nastąpiłaby dalsza kompresja spreadów kredytowych, szczególnie obligacji emitentów o dobrej sytuacji finansowej. Niewątpliwie stanowiłoby to wsparcie dla rynku obligacji korporacyjnych. Krótkoterminowo zysk byłby wyższy, gdyż zarobilibyśmy na wzroście cen, jednak długoterminowa stopa zwrotu spadłaby.

Czy rynek obligacji deweloperów wciąż jest dla was ciekawy?

Bardzo dobra sytuacja zarówno na rynku mieszkaniowym, jak i na rynku nieruchomości komercyjnych przekłada się na dobrą sytuację większości deweloperów. Wyniki ulegają poprawie, a perspektywy wydają się bardzo dobre. Pomimo to przy inwestycji w ten sektor instrumentów dłużnych wymagana jest dogłębna analiza i selekcja. Warto przyjrzeć się realizowanym projektom, cenom zakupu banku ziemi oraz planowanemu zwiększeniu skali działalności. Jest duża grupa emitentów, którzy wzorowo wykorzystali stworzone przez rynek możliwości wzrostu, posiłkując się finansowaniem dłużnym, i ich obligacje stanowią ciekawą alternatywę inwestycyjną. Jednakże mając na uwadze potencjalne schłodzenie koniunktury, ważne jest, aby na podstawie własnych analiz weryfikować zamierzenia emitentów i budować portfel w oparciu o te podmioty, które są najbardziej odporne na potencjalne pogorszenie się koniunktury.

Marek Kuczalski jest związany z Grupą Allianz w Polsce od 2000 r. Początkowo zatrudniony w TUiR Allianz Polska i TU Allianz Życie Polska, w wydziale zarządzania aktywami. Od 2004 roku pracuje w TFI Allianz Polska, gdzie odpowiada obecnie za zarządzanie portfelami dłużnymi. Wcześniej pracował m.in. w Banku Rozwoju Eksportu (obecnie mBank) i w TFI Przymierze. Jest absolwentem Szkoły Głównej Handlowej. paan