Michał Dybuła, Bank BNP Paribas: Kryzys może naprawić UE z korzyścią dla nas

WYWIAD | MICHAŁ DYBUŁA z głównym ekonomistą BNP Paribas w Europie Środkowo-Wschodniej rozmawia Grzegorz Siemionczyk

Jak należy rozumieć komunikat RPP, wedle którego „brak wyraźnego dostosowania kursu złotego do globalnego wstrząsu wywołanego pandemią oraz poluzowania polityki pieniężnej NBP" może hamować ożywienie gospodarcze? To jest zapowiedź dalszego łagodzenia polityki pieniężnej, aby osłabić złotego?

Jeśli czegoś nauczyliśmy się z poprzednich kryzysów, to tego, że obniżki stóp procentowych same w sobie za bardzo nie działają, natomiast osłabienie waluty – które można osiągnąć na przykład na drodze skupu aktywów i zwiększenia sumy bilansowej banku centralnego – jest dosyć skutecznym bodźcem dla gospodarki. Kurs euro w okolicy 4,45–4,50 zł wydaje się być jednak bliski obecnemu poziomowi równowagi i nie sądzę, żeby RPP dążyła do większego osłabienia złotego. Z pewnością jednak nie chciałaby dalszej aprecjacji krajowej waluty. Spadek kursu euro w okolice 4,20–4,25 zł spowodowałby zacieśnienie warunków finansowych i monetarnych, uderzając w tę część gospodarki, która nadal jest silna i konkurencyjna, czyli w sektor eksportowy.

Ale skoro kanał kursowy tym razem nie działa, bo złoty nie słabnie tak jak w czasie poprzednich kryzysów, to może RPP będzie musiała w większym stopniu polegać na innych kanałach oddziaływania polityki pieniężnej na gospodarkę, a to z kolei będzie wymagało dalszego łagodzenia tej polityki?

To nie jest tak, że ten kanał nie działa. Złoty jest słabszy, niż był kilka miesięcy temu. A osłabianie waluty ma też swoje granice. Kurs euro w okolicy 4,80 zł na dłuższą metę mógłby wyrządzić więcej złego niż dobrego. Po pierwsze, czasy są wyjątkowo niepewne, i uczestnicy życia gospodarczego potrzebują jakiegoś stałego punktu odniesienia, na którym mogą oprzeć swoje plany działania. W miarę stabilny kurs walutowy może rolę takiej kotwicy pełnić. Po drugie, ten kryzys jest inny niż poprzednie recesje XXI wieku. Problemem firm nie jest tylko słaby popyt, brak możliwości zbytu. Koronawirus zredukował również możliwości produkcyjne wielu branż. W takiej sytuacji osłabienie waluty i podrożenie importu, często niedającego się zastąpić krajowymi substytutami, może spowodować wzrost kosztów działania, dalsze pogorszenie wyników finansowych i pogłębienie spadku produkcji, jeszcze bardziej obniżając społeczny dobrobyt.

A niezależnie od kwestii kursowej, istnieją argumenty na rzecz dalszego łagodzenia polityki pieniężnej?

Nie sądzę, żeby obecnie było to potrzebne. Zakładam, że program ilościowego łagodzenia polityki pieniężnej (QE) w Polsce wyniesie około 10 proc. ubiegłorocznego PKB, a NBP skupi obligacje za około 200 mld zł, może trochę więcej. Jak na razie bank centralny skupił papiery za około 95 mld zł. W tej puli są nie tylko obligacje skarbowe, ale też obligacje BGK i PFR. Te pieniądze trafiają do firm, kompensując im część utraconych przychodów oraz, biorąc pod uwagę konstrukcję programu PFR, zachęcają do utrzymania zatrudnienia.

Sięgając do doświadczeń z poprzednich lat, pierwszy program QE w USA (z lat 2008–2010 – red.) opiewał właśnie na 10 proc. PKB i okazał się skuteczny w wyprowadzeniu gospodarki z recesji wywołanej przez kryzys finansowy. Uważam, że także u nas łagodzenie ilościowe w tej skali powinno wystarczyć, aby pomóc wyjść gospodarce z obecnej recesji. Zakładam w tym momencie, że kryzys nie będzie miał drugiego dna, czego oczywiście wykluczyć nie można.

Istnieje ryzyko, że jesienią albo zimą rząd będzie musiał ponownie wprowadzić takie ograniczenia aktywności ekonomicznej jak w marcu?

Nie sądzę, aby którykolwiek rząd – nie tylko polski – zdecydował się na ponowne zamknięcie gospodarki na taką skalę jak wiosną. Straty gospodarcze i społeczne „lockdownów" są bowiem ogromne. Zakładam, że nawet w przypadku mutacji wirusa, z którą nie bylibyśmy sobie w stanie szybko poradzić, aktywność ekonomiczna nie zostanie ograniczona tak mocno jak w pierwszych miesiącach pandemii. Jakieś ograniczenia byłyby jednak konieczne i mogłyby wystarczyć, aby po okresie poprawy koniunktury nadeszło kolejne spowolnienie, a ścieżka PKB ułożyła się w kształt litery W. To nie jest jednak mój scenariusz bazowy. Uważam raczej, że ożywienie – słabsze czy mocniejsze – będzie trwać przez kolejnych kilka, a może nawet kilkanaście kwartałów.

OECD przewiduje, że nawet jeśli kryzys nie będzie miał drugiego dna, PKB Polski skurczy się w tym roku o około 7,5 proc. To prawdopodobne?

W dzisiejszych warunkach żadna prognoza punktowa nie okaże się raczej celna. Nawet gdyby udało się trafnie przewidzieć tempo spadku PKB, to prawdopodobnie pomylimy się co do zjawisk, które za tym stoją. A te zjawiska są o wiele ważniejsze niż sama skala recesji.

Prognozy wykraczające poza II kwartał powinny mieć, jak sądzę, raczej formę alternatywnych scenariuszy. Spośród tych scenariuszy na pewno nie można skreślać szybkiego ożywienia w kształcie litery V, w którym po bardzo słabym II kwartale gospodarka szybko odżyje i pozostanie na ścieżce wzrostu. W tym scenariuszu moglibyśmy liczyć na spadek PKB w br. jedynie o około 3 proc. i bardzo szybki wzrost o 5–6 proc. w 2021 r.

Co przemawia za takim scenariuszem?

Dane z przemysłu, handlu detalicznego, sektora budowlanego, a także dość skąpe i głównie anegdotyczne dowody z sektora usług pokazują, że w kwietniu sytuacja w gospodarce była tragiczna, ale w maju zaczęła wracać do normy. Oczywiście nie wszędzie, bo w niektórych sektorach – np. hotelach i restauracjach czy transporcie i logistyce – spowolnienie może zagościć na dłużej. Jednocześnie jednak są branże, które na obecnym kryzysie zyskują.

Szacuję, że w kwietniu PKB Polski obniżył się o około 8 proc. rok do roku, w maju już wyraźnie mniej, a w czerwcu zapewne jeszcze mniej. To nie składa się na spadek PKB w II kwartale o kilkanaście procent, jak oczekuje część ekonomistów, ale raczej o 6–7 proc. rok do roku. Sporo jest w tym zasługi handlu zagranicznego. W Polsce w kwietniu saldo wymiany handlowej nie pogorszyło się tak bardzo jak np. w Czechach, więc bilans handlowy nie będzie tak dużo odejmował od PKB jak u naszych południowych sąsiadów.

Recesji nie unikniemy, nie będziemy już zieloną wyspą, ale mamy szansę być wyspą różową na tle powszechnej czerwieni?

Na tle innych krajów Europy Środkowo-Wschodniej na pewno tak. Tym, co nas chroni przed głębszą recesją, jest relatywnie duży rynek wewnętrzny i mniejsza otwartość gospodarki. U nas łączna wartość eksportu i importu odpowiada około 110 proc. PKB, a w Czechach 200 proc. PKB, podobnie na Węgrzech. Nawet jeśli założymy, że eksport i import wszędzie załamią się w takim samym stopniu, to u nas będzie to miało mniejszy wpływ na całą gospodarkę. Chodzi mi zarówno o wpływ bezpośredni, jak i pośredni, związany ze spadkiem skłonności firm do inwestowania.

Dane z rynku pracy sugerują, że skuteczne są też tarcze antykryzysowe i finansowa. W samym sektorze przedsiębiorstw przeciętne zatrudnienie zmalało od początku kryzysu o ponad 300 tys., ale faktyczne zwolnienia pracowników nie odpowiadają nawet za połowę tego zjawiska. Przeciętne zatrudnienie malało wskutek redukcji wymiaru czasu pracy, urlopów opiekuńczych pracowników itp. Jednocześnie stopa bezrobocia jak dotąd tylko lekko drgnęła.

Dane z sektora przedsiębiorstw nie obejmują mikrofirm, w których zwolnienia miały prawdopodobnie większą skalę. Wiele z nich nie miało poduszki finansowej nawet na kilka tygodni działalności. To, że nie przełożyło się to automatycznie na wzrost stopy bezrobocia, może wynikać z tego, że już w pierwszej tarczy rząd zaoferował mikrofirmom i samozatrudnionym postojowe. Ta pomoc była większa niż zasiłek dla bezrobotnych. Z kolei pomoc z tarczy finansowej jest warunkowana utrzymaniem zatrudnienia. W ten sposób tarcze rzeczywiście chronią rynek pracy i zapobiegają większemu załamaniu konsumpcji. Korzystny z punktu widzenia statystyki rynku pracy okazał się też odpływ części pracowników z Ukrainy. Nawet jeśli ich miejsca pracy zostały zlikwidowane, nie przyczyniło się to do wzrostu bezrobocia w Polsce.

Prędzej czy później pomoc dla firm zostanie jednak wycofana. Jakie jest ryzyko, że tylko odsunęliśmy w czasie wstrząs na rynku pracy?

To nie jest wykluczone. Bezrobocie może się zwiększyć także z powodu ewentualnej podwyżki zasiłków dla bezrobotnych. Wtedy części osób może się bardziej opłacać rezygnacja z pracy niż pozostawanie na postojowym i godzenie się na niższe wynagrodzenie. To byłoby o tyle groźne, że wzrost bezrobocia na dłuższą metę hamuje tempo pokryzysowego ożywienia.

Ponadto obecny kryzys może przyczynić się do spadku popytu na pracę, przyspieszając trend ku automatyzacji i cyfryzacji produkcji oraz usług. W okresie pandemii najbardziej zawodnym czynnikiem produkcji okazała się bowiem ludzka praca. Firmy będą z tego wyciągały wnioski. Tym bardziej że kryzys będzie też sprzyjał wzrostowi koncentracji w różnych branżach, a to właśnie większe firmy częściej inwestują w automatyzację.

Kiedy mamy szansę wrócić do PKB z końca 2019 r.? Ile czasu zajmie odrabianie kryzysowych strat?

To zależy od tego, jaki scenariusz ożywienia będzie się realizował. Jeśli będzie to scenariusz litery V, który jest moim zdaniem wciąż dość realistyczny, to PKB wróci do poziomu z 2019 r. już w 2021 r. Jeśli nauczymy się żyć z wirusem, to na gospodarkę zacznie silnie działać gigantyczny zastrzyk finansowy z banków centralnych, rządów i instytucji ponadnarodowych. Bardzo ważny może okazać się unijny Fundusz Odbudowy, który ma ruszyć w przyszłym roku. Środki z tego programu powinny pobudzić inwestycje o szczególnie dużym przełożeniu na całą gospodarkę zarówno w krótszej, jak i – mam nadzieję – w dłuższej perspektywie.

To jest pewien paradoks, że jeszcze przed pandemią lata 2021–2022 zapowiadały się dla polskiej gospodarki bardzo słabo z powodu przerwy w wydatkowaniu funduszy z UE, a dziś – w rezultacie pandemii – mogą się okazać bardzo udane.

Rzeczywiście. Przy czym znaczenie Funduszu Odbudowy wykracza poza jego finansowy aspekt. Ten fundusz, który ma być finansowany unijnymi obligacjami, jest w zasadzie dużym krokiem ku unii fiskalnej, która jest warunkiem sprawnego finansowania unii walutowej. Gdy pandemia wybuchła, wydawało się, że może ona nasilić tendencje dezintegracyjne w UE. Tak się jednak na szczęście nie stało. Wydaje się, że kryzys raczej pogłębił integrację i przełamał pewną niemoc w zakresie polityki fiskalnej. W ostatnich latach EBC prowadził łagodną politykę pieniężną, ale bez wsparcia polityki fiskalnej te działania miały ograniczoną skuteczność. Teraz mamy połączenie łagodnej polityki pieniężnej i fiskalnej, co zwiększa prawdopodobieństwo silnego ożywienia.

To połączenie, obecne także w Polsce, może doprowadzić do nadmiernej inflacji?

W tym i w przyszłym roku spodziewałbym się raczej dużego spadku inflacji. Kryzys doprowadzi do pojawienia się ujemnej luki popytowej (rzeczywisty PKB znajdzie się poniżej potencjalnego – red.), a zależność między tą luką a inflacją bazową (nieobejmującą cen energii i żywności) jest bardzo duża. Oczywiście, na krótką metę w niektórych branżach możliwy jest skokowy wzrost cen, bo konieczność wprowadzenia nowych środków ostrożności pociąga za sobą koszty. Ale w perspektywie najbliższego roku czy dwóch lat dezinflacyjne skutki ujemnej luki popytowej będą, moim zdaniem, silniejsze.

Oczywiście w kolejnych latach inflacja może przyspieszyć, ale nie jest dla mnie jasne, czy będzie to inflacja cen dóbr i usług, czy tylko aktywów finansowych, jak po globalnym kryzysie finansowym z lat 2008–2009. W warunkach silnej globalizacji i rosnących nierówności dochodowych impuls monetarny nie spowodował bowiem presji na wzrost cen dóbr i usług, a jedynie windował w górę ceny akcji i nieruchomości. Teraz sytuacja może być o tyle inna, że impuls monetarny jest połączony z impulsem fiskalnym i – być może – większym stopniem redystrybucji dochodu.

Michał Dybuła jest głównym ekonomistą BNP Paribas w regionie Europy Środkowo-Wschodniej oraz dyrektorem regionalnego Departamentu Analiz Ekonomicznych i Sektorowych tej instytucji. Z grupą BNP Paribas związany jest od 2001 r. Wcześniej pracował w Banku Światowym oraz w CDM Pekao. Jest absolwentem SGH.