Mniej więcej w połowie czerwca zaczęła się zmieniać rynkowa narracja. Wcześniej pierwsze skrzypce w świadomości inwestorów grała inflacja. Po czerwcu na pierwszy plan wysunęły się obawy związane z recesją. Paradoksalnie z punktu widzenia zarówno akcji, jak i obligacji zostało to odebrane pozytywnie. Wynikało to z tego, że wcześniejsza korekta ich cen miała wspólny mianownik związany ze wzrostem stóp procentowych.

Aktualnie inwestorzy wydają się wierzyć, że obserwowane spowolnienie gospodarcze najpierw zatrzyma wzrost inflacji, by później doprowadzić do jej spadku. W konsekwencji banki centralne będą mogły zejść z dotychczasowej ścieżki agresywnego podnoszenia kosztu pieniądza.

Wydaje się, że to pewien paradoks. Jak recesja może pozytywnie wpływać na ceny akcji? Otóż wynika to z tego, że praktycznie całość spadku głównych indeksów można tłumaczyć negatywnym wpływem wzrostu stopy dyskontowej na wyceny. Zyski spółek bowiem się nie pogorszyły, co najwyżej obniżyła się dynamika ich wzrostu.

Trwający sezon publikacji wyników za II kwartał dość dobrze to obrazuje. Owszem, wyniki pojedynczych spółek potrafią zawodzić, ale sumarycznie przychody i zyski wciąż rosną.

Co jeszcze ciekawsze, mają one kontynuować wzrost w kolejnych kwartałach. Gdyby więc stopy procentowe rzeczywiście przestały rosnąć, to mnożniki wyceny mogłyby przestać spadać. Oznaczałoby to, że ceny akcji mogłyby dalej zyskiwać w ślad za wzrostem zysków spółek.

Teoretycznie wszystko jest logiczne i możliwe do realizacji. Oznaczałoby to jednak, że w tym roku żadnej bessy nie było i nie będzie. Czy bessą można bowiem nazwać korektę wycen bez spadku zysków spółek? A gdzie jest miejsce na negatywny wpływ recesji na wyniki spółek? Czyżby recesja miałaby być na tyle płytka, że obrazu gospodarczego specjalnie nie popsuje, ale jednocześnie przerwie negatywną spiralę inflacyjną?

Coś w tej układance jakby nie grało. Rynek zakłada bowiem, że odczujemy tylko pozytywne efekty ewentualnej recesji (spadek inflacji), ale bez tych negatywnych (spadku zysków spółek).

Także jeżeli spojrzymy na notowania głównych indeksów od początku roku, to nie wydają się one spójne z publikowanymi jeszcze niedawno wykresami obrazującymi spadek nastrojów i oczekiwań do poziomu nawet niższego niż w 2008 roku. Wówczas palił się światowy system finansowy, a dzisiaj mówimy o spadku indeksu S&P 500 o zaledwie 13,5 proc. od początku roku. Niemiecki DAX traci raczej skromne 15 proc., mimo że kryzys energetyczny konsekwentnie rozlewa się na Starym Kontynencie.

Rynki nie wyceniają więc Armagedonu, a raczej korektę w hossie trwającej od 2009 roku.