Outsider trading

Informacja od zawsze była najważniejszym towarem giełdowym. Dostęp do niej i umiejętna analiza dawały przewagę nad innymi uczestnikami rynku, co doprowadziło do bardzo precyzyjnego uregulowania kwestii zarządzania informacjami ważnymi dla inwestorów. Ale pojawia się wiele nowych elementów, które wymagają nowego podejścia do tego zagadnienia.

Pisząc w ubiegłym tygodniu tekst „Granice poufności”, nie sądziłem, że tak szybko wrócę do tematu regulacji i nadzoru w obszarze informacji poufnej. Jednak raport pewnej firmy analitycznej i związana z nim reakcja inwestorów wymagają według mnie odpowiedzi także uczestników rynku, w tym SEG-u. Na początku chciałbym podkreślić, że nie jest to tekst o raporcie konkretnej instytucji o konkretnej spółce (choć – jak przyznaję powyżej – taki konkret był inspiracją do poniższych przemyśleń), ale o pryncypiach.

Takim pryncypium, chyba najważniejszym na rynku kapitałowym, jest zapewnienie możliwie równych zasad rywalizacji na giełdowym boisku. Temu celowi służyło stworzenie odpowiednich regulacji i infrastruktury. Infrastrukturą tą był system Emitent, przekształcony później w ESPI, który dziś może być postrzegany jako zabytek technologii informatycznej, ale 30 lat temu było to nowatorskie rozwiązanie, którego nie miało wiele nawet stosunkowo dobrze rozwiniętych rynków kapitałowych. Dzięki temu systemowi inwestorzy mieli jedno bardzo wiarygodne pierwotne źródło informacji dotyczących wszystkich notowanych spółek.

Nieodzownym komponentem było stworzenie regulacji wymuszających możliwie wysoki poziom otwartości informacyjnej spółek (aby zmniejszyć dysproporcję pomiędzy menadżerami spółek, tzw. insiderami a resztą rynku) oraz zakazujących insider tradingu, czyli handlowania w oparciu o te wewnętrzne (insider) informacje. Z czasem regulacje te rozwinęły się bardzo mocno z jednej strony definiując bardzo szeroko zakres informacji wymagających publikacji, z drugiej zaś nakładając coraz dalej idące wymogi wobec insiderów, o czym pisałem tydzień temu.

Natomiast poza zakresem regulacji i nadzoru pozostał obieg informacji ważnych dla spółki, ale powstających poza nią (nazwijmy je outsider information) oraz wykorzystanie ich na potrzeby handlu akcjami (nazwijmy ten proceder outsider trading). Tymczasem coraz więcej informacji ważnych dla inwestorów powstaje właśnie poza emitentami, co dotyczy przede wszystkim rynku polskiego, gdzie notowane są spółki dość małe, a zatem zmiana okoliczności zewnętrznych lub decyzja jakiegoś podmiotu (partnera biznesowego lub organu administracji) może mieć kolosalny wpływ na ich wartość.

Przykładów takich „outsider information” mamy wiele – mogą one dotyczyć różnych rozstrzygnięć administracji centralnej dotyczących poszczególnych branż, czy konkretnych spółek, jak np. wprowadzenie nowego podatku, czy nowego obowiązku. A w przypadku spółek kontrolowanych przez Skarb Państwa wiele decyzji dotyczących najważniejszych kwestii, w tym obsady kadrowej na szczytach władzy korporacyjnej, podejmowanych jest w ministerialnych gabinetach, a nie w strukturach korporacyjnych emitentów.

Innym przykładem takiej informacji może być właśnie raport jakiejś instytucji i nawet jeśli nie jest ona szczególnie rozpoznawalna, nawet jeśli dla wszystkich jest czytelne, że celem jest obniżenie kursu akcji, to ten cel i tak jest łatwy do osiągnięcia. Bo tu nie chodzi o to, czy poważni inwestorzy uwierzą w ten raport, ale czy… uwierzą że inni uwierzą. I jeśli tak, to – przy stosunkowo niskiej płynności polskich spółek – warto sprzedać, aby potem odkupić taniej. A duża podaż akcji powoduje (przynajmniej przejściowy) spadek kursu, na którym najwięcej tracą ci inwestorzy, którzy zareagują później, a zatem najczęściej są to inwestorzy detaliczni.

Spółka jest wówczas w bardzo trudnej sytuacji, gdyż wszystko, co opublikuje w odpowiedzi na atak, obarczone jest olbrzymią potencjalną odpowiedzialnością (sankcja na nią samą i na członków jej władz), a podmiot zewnętrzny może sobie napisać cokolwiek i nie ponosi za to żadnej odpowiedzialności. Gdyby prezes emitenta sprzedał akcje tuż przed publikacją raportu powodującego spadek kursu, zostałby spalony na stosie hejtu i prawdopodobnie poniósłby poważne konsekwencje prawne. Natomiast prezes firmy publikującej taki raport dotyczący emitenta może to robić całkowicie bezkarnie.

Teoretycznie taka firma analityczna może zostać oskarżona o manipulację kursem akcji, ale z praktycznego punktu widzenia nie możemy liczyć na działania nadzorcy. I piszę to bez żadnej złośliwości – sam przez wiele lat kierowałem grupą roboczą zajmującą się współpracą przy egzekwowaniu regulacji w ramach międzynarodowej organizacji zrzeszającej nadzorców (IOSCO) i wiem, że nakład sił i środków jest nieproporcjonalnie duży w odniesieniu do spodziewanych korzyści.

Co w takim razie możemy zrobić, aby chronić rynek? Być może wraz z kolejnymi incydentami wzrastać będzie odporność inwestorów i rynek sam się obroni. A jeśli nie, to może rozwiązaniem byłoby objęcie ochroną także ważnych dla inwestorów informacji powstających poza emitentami i wprowadzenie zakazu handlu na nich opartego? Przecież z perspektywy zapewnienia równych warunków gry nie ma znaczenia, gdzie powstaje informacja – ważne jest tylko, aby nikt z niej nie skorzystał przeciwko innym uczestnikom rynku.