Materiał partnera: NWAI Dom Maklerski S.A.
W drugiej części cyklu artykułów poświęconych wybranym obszarom nadzoru nad działalnością funduszy wierzytelności omówiono zagadnienie szczególnie newralgiczne z perspektywy depozytariusza, a mianowicie – weryfikację wyceny składników portfela tych funduszy.
Klasyczna formuła działania funduszu wierzytelności opiera się na nabywaniu pakietów wierzytelności – czyli innymi słowy licznych pojedynczych długów różnych podmiotów (osób fizycznych, prawnych) wobec funduszu wierzytelności. Taka konstrukcja aktywów funduszu oraz ich specyfika (odzyskiwanie długu) implikuje m. in. szczególne podejście do wyceny tego rodzaju aktywów. Stąd poniżej chcielibyśmy podkreślić wagę zagadnienia związanego z wyceną takich pakietów.
Weryfikacja wyceny pakietów wierzytelności – między modelem a rzeczywistością
Wycena pakietów wierzytelności, a zwłaszcza pakietów portfeli nabywanych na rynku wtórnym, to jedno z największych wyzwań w praktyce wyceny aktywów finansowych. W odróżnieniu od wyceny pojedynczej należności handlowej, gdzie znane są strony, zabezpieczenia i terminy spłaty, portfele wierzytelności konsumenckich czy gospodarczych wyceniane są metodami modelowymi – ze sporą dozą uznaniowości i projekcji wynikających z szeregu założeń czynionych w trakcie procesu wyceny.
Pakiety wierzytelności charakteryzuje brak aktywnego rynku – większość portfeli nie jest przedmiotem regularnego obrotu, a transakcje są sporadyczne i niedostępne publicznie. Ten fakt wymusza de facto stosowanie wyceny dochodowej, najczęściej w postaci metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych, przy prognozowaniu przyszłych odzysków oraz projektowaniu kosztów w oparciu o strategię windykacyjną zarządzającego pakietem. Tym samym modele wyceny pakietów wierzytelności pozostają silnie zależne od danych wejściowych – skuteczność modelu zależy od trafności prognozowanych przepływów, co w praktyce opiera się na historycznym odzysku portfela wycenianego i referencyjnego, strukturze portfela, skuteczności serwisera oraz zmianach w otoczeniu regulacyjnym. Niewielka zmiana parametrów może prowadzić do istotnej zmiany wyceny.
W praktyce działalności Depozytariusza próżno szukać szczegółowych i jednoznacznych wskazówek metodycznych traktujących o zasadach weryfikacji wyceny wierzytelności. Pewien wyjątek stanowi Rekomendacja Rady Banków Depozytariuszy dotycząca dobrych praktyk w zakresie wykonywania funkcji depozytariusza funduszu inwestycyjnego. Choć nie wyczerpuje ona tematyki weryfikacji wyceny, stanowi istotny punkt wyjścia do dalszych działań.
Weryfikacja wyceny przez Depozytariusza nie polega na jej samodzielnym przeprowadzeniu, lecz na ocenie racjonalności i spójności przyjętych założeń oraz metod. W praktyce wyceny pakietów wierzytelności, opartej na prognozowanych przepływach pieniężnych, sam model wyceny to dopiero punkt wyjścia. O wiele istotniejsze od jego formalnej konstrukcji jest to, w jaki sposób jest on stosowany w czasie i jak reaguje na dane płynące z rzeczywistej obsługi portfela. W tym kontekście centralne znaczenie zyskuje backtestowanie prognoz – czyli systematyczne porównywanie wcześniej przyjętych założeń z faktycznymi wynikami windykacji.
Backtest stanowi kluczowy element procesu wyceny. Umożliwia ocenę trafności prognoz, wiarygodności przyjętych parametrów, skuteczności serwisera oraz stabilności samego portfela. Rzetelny backtest powinien obejmować nie tylko odzyski brutto, ale również koszty odzysku i koszty serwisowania – prezentowane zarówno w ujęciu historycznym (choćby względem prognozy pierwotnej), jak i w odniesieniu do aktualnych projekcji.
Z punktu widzenia Depozytariusza, który nie rekonstruuje samodzielnie modeli wyceny, ocena jakości i spójności przeprowadzanych backtestów staje się podstawowym narzędziem weryfikacji rzetelności wyceny wierzytelności. To właśnie w backteście ujawnia się, czy model wyceny faktycznie odzwierciedla wyceniany pakiet wierzytelności – czy reaguje na dane rynkowe i doświadczenia płynące z realizacji portfela – czy też stanowi zamkniętą strukturę, powielaną bez względu na rzeczywistość operacyjną.
Depozytariusz powinien w szczególności analizować:
• Czy wyceny w kolejnych okresach wykazują rzeczywiste korekty prognoz w odpowiedzi na wyniki windykacji?
• Czy raporty z wyceny zawierają porównanie historycznych założeń do realizacji, z przejrzystym wskazaniem odchyleń?
• Czy prognozy nie są nadmiernie optymistyczne oraz czy zmiany w horyzoncie odzysku lub w wysokości stopy dyskontowej – a zwłaszcza jej składowej odpowiadającej stopie wolnej od ryzyka – są logicznie i transparentnie uzasadnione?
Powierzchowne przeprowadzenie backtestu w raporcie z wyceny powinno być dla Depozytariusza sygnałem ostrzegawczym. Podobnie, nieuzasadnione utrzymywanie prognoz odzysków mimo wyraźnych odchyleń w spłatach świadczy o braku reakcji modelu na rzeczywistość – a więc o jego niskiej wiarygodności. W przypadku identyfikacji przekroczenia dopuszczalnych odchyleń prognoz od wartości historycznych w pewnym interwale czasu, zasadnym staje się postulat rewizji stosowanych prognoz.
W przypadku aktywów tak trudnych do wyceny, jak pakiety wierzytelności, backtestowanie staje się w praktyce najważniejszym narzędziem pozwalającym ocenić, czy zastosowana metoda wyceny rzeczywiście prowadzi do wartości godziwej. To właśnie tu – w zestawieniu prognozy z rzeczywistością – kończy się model, a zaczyna weryfikacja.
W latach 2018–2024 zatrudniony na stanowisku asystenta w Katedrze Finansów Wydziału Zarządzania Politechniki Warszawskiej, gdzie prowadził działalność dydaktyczną i badawczą. Równolegle zdobywał doświadczenie w sektorze finansowym poruszając się w obszarze wyceny zarówno funduszy inwestycyjnych, jak i ich aktywów. Od 2023 roku pełni funkcję Dyrektora Wydziału Weryfikacji Aktywów w NWAI Dom Maklerski S.A. Jego zainteresowania naukowe koncentrują się na wycenie podmiotów gospodarczych oraz analizie przyczyn ich upadłości. Autor artykułów naukowych z zakresu finansów i inwestycji.
