Czy na owczym pędzie da się zarabiać?

Od lat 80. na rynkach akcji obserwuje się tzw. efekt rozpędu, który sprawia, że drogie walory drożeją jeszcze bardziej zamiast tanieć. Sprawdziliśmy, czy podobne zjawisko występuje na rynku forex

[[email protected]][email protected][/mail]

W 2009 r. pięć najsilniejszych walut – brazylijski real, południowoafrykański rand, australijski dolar, chilijskie peso i nowozelandzki dolar – zyskały wobec euro średnio 24 proc. Pod koniec owego roku mogło się wydawać, że w kolejnych miesiącach te jednostki płatnicze powinny się osłabiać, a w najlepszym przypadku umacniać się wolniej niż inne. W dłuższej perspektywie na rynkach finansowych obserwuje się bowiem zjawisko regresji do średniej, czyli zrównywania się stóp zwrotu porównywalnych aktywów. To, co ponadprzeciętnie drożało, musi prędzej czy później stanieć, a to co nadzwyczajnie taniało, musi podrożeć. Na tej prawidłowości bazuje popularna zasada inwestycyjna, aby kupować tanio i sprzedawać drogo.

Okazuje się jednak, że ta dewiza nie zawsze się sprawdza. W 2010 r. każda z pięciu wymienionych walut nadal się umacniała w ponadprzeciętnym tempie. Średnio zyskały wobec euro 17,2 proc., o 7,9 pkt proc. więcej niż pięć najsłabszych walut z poprzedniego roku. To przykład działania tzw. efektu rozpędu (momentum effect), odkrytego na rynkach finansowych w połowie lat 80.

[srodtytul]Trend to twój przyjaciel[/srodtytul]

W odniesieniu do rynku akcji można uznać, że efekt ten jest już potwierdzony. Niedawno np. troje badaczy z London Business School wykazało, w oparciu o sięgające 1900 r. notowania akcji stu największych brytyjskich spółek, że strategia kupowania co miesiąc 20 akcji o najwyższej stopie zwrotu w poprzednich 12 miesiącach średnio pozwalała zarobić o 10,3 pkt proc. rocznie więcej niż strategia kupowania 20 akcji o najniższej stopie zwrotu. Z badań firmy inwestycyjnej AQR Capital Management wynika, że „efekt rozpędu” ma podobną siłę na rynku akcji w USA. Na tym fenomenie mają zarabiać zarządzane przez nią fundusze hedgingowe. I nie mają w tej dziedzinie monopolu. Strategie „wzrostowe”, bazujące na zasadach „kupuj drogo, sprzedaj drożej” i „trend to twój przyjaciel” (trend is your friend) są na rynku akcji dość popularne.

Przytoczony na wstępie przykład sugeruje, że „efekt rozpędu” występuje przynajmniej czasem na rynku forex. Czy jednak jest to zjawisko na tyle regularne, że można na nim opierać decyzje inwestycyjne? Postanowiliśmy to zbadać. W tym celu przeanalizowaliśmy notowania walut krajów G10 (dziesięć najbardziej uprzemysłowionych państw świata) oraz wszystkich państw klasyfikowanych jako rynki wschodzące kolejno wobec euro, dolara i funta brytyjskiego. Łącznie daje to 105 par walutowych. Sprawdziliśmy, jaka była w minionych dziesięciu latach średnia różnica w rocznej stopie zwrotu kilku najlepszych i najgorszych par z poprzedniego roku. Wyniki okazały się niejednoznaczne.

Pięć walut najsilniejszych wobec euro w roku T (z przedziału 2001–2009) dawało średnio w roku T+1 (z przedziału 2002–2010) stopę zwrotu o 0,8 pkt proc. wyższą, niż pięć walut, które w roku T były najsłabsze. Jest to zgodne z „efektem rozpędu”. Jednak obie piątki walut wypadały w roku T+1 słabiej niż średnia dla całej próby 36 analizowanych jednostek płatniczych (warto pamiętać, że średnia ta może być ujemna, jeśli dany rok był dobry dla euro). Jeszcze gorszą strategią było stawianie w roku T+1 na dziesięć najmocniejszych walut w roku T. Stopa zwrotu była nie tylko niższa niż przeciętna, ale też o 2,1 pkt proc. mniejsza niż dla 10 walut, które w roku T były maruderami. W przypadku par walutowych z dolarem i funtem jako podstawą rozczarowujące wyniki dawała w T+1 inwestycja zarówno w dziesięć, jak i w pięć najlepszych z poprzedniego roku. Z kolei pięć i dziesięć najgorszych walut dawało stopę zwrotu nieco ponadprzeciętną.

Być może należy w danym roku dobierać do koszyka jeszcze węższe grono liderów z poprzedniego roku? Ograniczenie się do trzech najmocniejszych walut także jednak nie przynosiło w minionej dekadzie dobrych rezultatów. W próbie par walutowych z dolarem jako podstawą stopa zwrotu takiego koszyka była w roku T+1 średnio o 2,2 pkt proc. niższa niż koszyka najsłabszych jednostek płatniczych z roku T. Co więcej, ten drugi koszyk radził sobie ponadprzeciętnie dobrze, co sugeruje, że zamiast z „efektem rozpędu” mieliśmy do czynienia z „efektem wartości”. Zyskiwały relatywnie tanie waluty, te drogie ulegały zaś deprecjacji.

[srodtytul]Im aktywniej, tym lepiej[/srodtytul]

Wyniki tej symulacji nie są jednak dowodem na to, że „momentum effect” na rynku forex nie występuje. Może on się ujawniać w krótszym czasie, a przetestowana powyżej niewyszukana strategia nie jest w stanie tego wychwycić. Innymi słowy, najsilniejsze jednostki płatnicze z danego roku mogą się nie wyróżniać w kolejnych 12 miesiącach, ale mimo to mogą mieć jeszcze kilka udanych miesięcy. Aby sprawdzić, czy faktycznie tak się dzieje, przeanalizowaliśmy bardziej aktywną strategię walutową, zbliżoną do tej, jaką w odniesieniu do rynku akcji badał zespół z London Business School. Polega ona na zakupie trzech najatrakcyjniejszych par walutowych z poprzednich 12 miesięcy i trzymaniu ich przez kolejne dwa miesiące, aby znów wybrać najlepsze z ostatnich 12 miesięcy itd. Dla uproszczenia skoncentrowaliśmy się na kursach 36 walut wobec dolara.

W latach 2006-2009 (ubiegły rok wykluczyliśmy, bo ze względu na ilościowe łagodzenie polityki pieniężnej, skutkujące szybką aprecjacją walut krajów rozwijających się, „efekt rozpędu” był bardzo wyraźny) w danych dwóch miesiącach najbardziej dynamiczne jednostki płatnicze z poprzednich 12 miesięcy przynosiły średnio

0,1 proc. straty, podczas gdy najsłabsze odbijały się o 0,6 proc. Przez cały ten okres badana strategia poskutkowałaby więc stratą około 6 proc. zainwestowanego kapitału, podczas gdy strategia odwrotna (polegająca na kupowaniu na dwa miesiące najsłabszych „dolarowych” par walutowych z poprzedniego roku) pozwoliłaby zarobić 13 proc.

Rozczarowujące wyniki powyższego systemu inwestycyjnego nie powinny jednak dziwić. Wciąż jest on bowiem zbyt prosty, aby wychwycić „efekt rozpędu”. W wybieranym koszyku walut mogły się znajdować takie, które wprawdzie mają za sobą udany rok, ale już ten impet wytracają. Tę słabość można usunąć, dodając drugie kryterium doboru jednostek płatniczych. Wystarczy np. przyjąć, że oprócz wyróżniającej stopy zwrotu w poprzednich 12 miesiącach mają one za sobą także udane dwa miesiące. To powinno zagwarantować, że w naszym koszyku będą tylko takie jednostki płatnicze, które wciąż są w trendzie aprecjacyjnym. Tę strategię – najbardziej aktywną ze wszystkich dotychczasowych – przetestowaliśmy z kolei na pierwszych latach minionej dekady, gdy przyniosła ona kilkunastoprocentową stopę zwrotu. To potwierdza istnienie „efektu rozpędu” na rynku walutowym, ale nieco słabszego niż na rynku akcji.

[srodtytul]Psychologia – kluczem[/srodtytul]

W dotychczasowych symulacjach braliśmy pod uwagę tylko nominalne zmiany notowań par walutowych, podczas gdy dla graczy stosujących popularną strategię carry trade ważniejsze są całkowite stopy zwrotu z inwestycji w daną parę, uwzględniające dodatkowo różnice w wysokości stóp procentowych między odnośnymi krajami. Ponieważ najmocniejsze waluty z ostatnich 12 miesięcy to często te z krajów, gdzie rosły stopy procentowe albo się na to zanosiło, inwestowanie w nie może być opłacalne nawet wtedy, gdy w kolejnych miesiącach ich kurs nieznacznie spadnie, czyli gdy „efekt rozpędu” nie wystąpi.

Dlaczego jednak w ogóle mielibyśmy się takiego zjawiska spodziewać? Po pierwsze, czynniki wpływające na kursy walut – np. wspomniane różnice w wysokości stóp procentowych lub tempa wzrostu gospodarczego pomiędzy poszczególnymi krajami – utrzymują się z reguły dłużej niż przez rok. Zgodnie z tzw. hipotezą efektywnego rynku, jednym z podstawowych założeń teorii finansów, nie powinno to jednak mieć znaczenia. Siły te powinny szybko przełożyć się na wyceny walut i tylko nowe informacje powinny te wyceny zmieniać, także bez większych opóźnień. W praktyce jednak nie zawsze tak się dzieje. Inwestorzy nie reagują bowiem na napływające dane w trybie natychmiastowym, często traktując informacje negatywne dla danej waluty jako jednorazowe, niezmieniające jej perspektyw. Poza tym zastosowanie hipotezy efektywnego rynku do rynku forex nie jest bynajmniej oczywiste, m.in. ze względu na duży wpływ, jaki na kursy wymiany walut mają przepływy kapitału długoterminowego (np. bezpośrednie inwestycje zagraniczne).

Kluczowa w wyjaśnianiu „efektu rozpędu” jest jednak psychologia inwestorów, skutkującatzw. owczym pędem. Okres silnej aprecjacji danej waluty stwarza pokusę, aby grać na jej dalszą zwyżkę, oczekując, że inni gracze będą także zajmowali takie pozycje, co faktycznie doprowadzi do jej umocnienia się. Na jakie pary walutowe należałoby postawić, gdyby zjawisko to miało wystąpić w najbliższych miesiącach? W pierwszej dziesiątce najmocniejszych walut w minionych 12 miesiącach i jednocześnie w dwóch ostatnich miesiącach – i to zarówno wobec dolara, euro jak i funta – były malezyjski ringgit, szwedzka korona i tajwański dolar. Zgodnie z ostatnią z testowanych przez nas strategii te waluty wydają się więc najbardziej podatne na wystąpienie „efektu rozpędu”.