Prognoza dla rynków walutowych - niska zmienność się nie utrzyma

Dla głównych walut, przynajmniej oprócz japońskiego jena, ostatni kwartał 2012 r. nie przyniósł ekspansji zmienności, którą mogły spowodować zagrożenia płynące z europejskiego kryzysu zadłużenia czy amerykańskiego klifu fiskalnego

W opinii rynku tej drugiej opcji do pewnego stopnia uniknięto, gdyż na grudniowym posiedzeniu amerykańska Rezerwa Federalna obiecała nowe rozszerzenie swojego bilansu na ogromną skalę. Ponadto pokaz solidarności w Europie i wykup greckiego długu spowodowały, że rynek nadal wyceniał europejskie ryzyka w ogonie rozkładu, a euro zamknęło 2012 r. bardzo mocno.

W rzeczywistości w czwartym kwartale 2012 r. szerokie wskaźniki zmienności implikowanej dla walut nadal spadały, wykonując ruch w kierunku poziomów najniższych od połowy 2007 r. Nadrzędnym wytłumaczeniem tego zdumiewającego poziomu samozadowolenia w kontekście nawisu globalnego długu państwowego jest to, że banki centralne zwyczajnie nie pozwolą, by jakiekolwiek ryzyko systemowe ujrzało światło dzienne, a interwencje będą uruchamiane przy najmniejszym podmuchu kryzysu – więc zwiększanie ryzyka może się jedynie opłacać. Jednak historia pokazuje, że jak na ironię wysoki poziom samozadowolenia to czas największego zagrożenia. Właśnie wtedy, gdy rynek jest najmniej zdolny dostrzec zagrożenie na horyzoncie, każde nowe zagrożenie może spowodować maksymalny wstrząs.

Przy takim więc ewidentnym samozadowoleniu kluczową kwestią jest identyfikacja potencjalnych zagrożeń dla najważniejszych walut, które czekają nas w 2013 r. i które mogłyby zaburzyć obecny paradygmat. Pierwszym zagrożeniem jest bardzo dobrze już nam znany, ciągle trwający wyścig do dna dewaluacji w wykonaniu konkurujących ze sobą banków centralnych, które zamierzają drukowaniem pieniędzy utorować sobie drogę wyjścia ze swoich problemów ekonomicznych i fiskalnych.

Drugie zagrożenie jest poważniejsze – ryzyko nieznanego. W tym przypadku zagrożeniem może być nagłe uświadomienie sobie przez rynek, że obecne samozadowolenie opiera się na chwiejnych podstawach, tzn. że niekończąca się manipulacja ze strony banków centralnych w dłuższej perspektywie jest siłą destabilizującą, nie zaś stabilizującą, gdyż przeciąganie i udawanie buduje jedynie coraz bardziej kruchą gospodarkę, zależną od manipulacji. Każde takie olśnienie mogłoby spowodować nagłe, gwałtowne zamknięcie obecnej ogromnej przepaści między kiepskimi prognozami ekonomicznymi a rosnącymi cenami aktywów. Na rynku walutowym może to oznaczać istotne korekty kursu walut, którymi obrót dokonuje się wzdłuż osi ryzyka – zwłaszcza na rynkach wschodzących, ale także w przypadku głównych walut towarowych i dolara amerykańskiego.

DOLAR AMERYKAŃSKI

Amerykańska Rezerwa Federalna postawiła siebie samą w nader interesującej sytuacji, w której obietnica rozszerzenia bilansu na wielką skalę łączy się z powiązaniem stóp procentowych Fedu z kluczowymi zmiennymi gospodarczymi, tj. stopą bezrobocia i inflacją bazową. Biorąc pod uwagę strukturę demograficzną USA (coraz większa liczba przechodzących na emeryturę osób z pokolenia tzw. baby boomers) w 2013 r. stopa bezrobocia może nadal gwałtownie spadać, a rynek może zacząć przewidywać mniej więcej w połowie 2014 r. osiągnięcie za jakiś czas poziomu 6,5%, nawet przy marginalnych podwyżkach płac. Natomiast inflacja bazowa w USA odbiega jedynie o około pół procenta od progu wyznaczonego przez Fed. Fiskalna powściągliwość Amerykanów (zauważalna po raz pierwszy), zjawisko powrotu produkcji z krajów niskokosztowych, progi Fedu powstrzymujące dalsze luzowanie polityki pieniężnej oraz powrót zmienności na rynku będą oznaczały, że w pierwszym kwartale dla dolara amerykańskiego rozpocznie się bardziej trwałe ożywienie, i to dość znaczne.

EURO

Nie ma żadnego „scenariusza złotego środka" dla euro: gwałtowne ożywienie z końca 2012 r. przyszło po tym, jak rynek zdał sobie sprawę, że państwa członkowskie Unii Europejskiej są bardziej oddane idei unii niż dotychczas uważano. Obecne jednak „rozwiązania" w postaci tzw. łapacza (siatki ochronnej) Europejskiego Banku Centralnego i unii bankowej w UE nadal nie przynoszą realnej ulgi w odniesieniu do deflacji długu na peryferiach. Nawet jeśli uda się przymusić stronę niemiecką do coraz ściślejszej unii i euroobligacji, w dłuższej perspektywie UE nie rozpadnie się jedynie w wypadku nowej, ogromnej rundy ilościowego luzowania polityki pieniężnej ze strony EBC, ponieważ w taki czy inny sposób państwom peryferyjnym trzeba pozwolić, by się zdewaluowały. W którymś momencie w pierwszym kwartale nastąpi zatem przejście od tematu redukcji ryzyka w ogonie rozkładu do poglądu, że euro musi utrzymać swoją relatywną pozycję w nacechowanym konkurencją wyścigu dewaluacyjnym, w którym jak do tej pory zostawało znacznie w tyle. Nastąpi albo to, albo gwałtowne umocnienie się euro, co doprowadzi do rozłamu w UE, gdy zdyscyplinowane jądro UE doprowadzi do tego, że kraje peryferyjne pożegnają się z unią gospodarczą i walutową. Pierwszym ważnym poligonem dla unijnej solidarności będą decydujące wybory powszechne we Włoszech, które odbędą się w pierwszym kwartale roku.

JEN

W czwartym kwartale 2012 r. jen przeżył całkiem niezły wstrząs wobec nagłego nadejścia pospiesznych wyborów i ognistej, podżegającej do osłabienia jena retoryki w wykonaniu przejmującego władzę premiera Shinzo Abe z PLD. W pierwszym kwartale ruch w kierunku osłabienia jena może się nieco pogłębić, gdyż rząd Abe'go przejdzie do działań mających na celu osłabienie jena, a także ze względu na coraz znaczniejsze spekulacje co do ograniczonej niezależności Bank of Japan, w którym dowodzenie przejmie w kwietniu nowy nominat. Jednak zgodnie z naszym scenariuszem zakładającym powrót zmienności w pierwszym kwartale możemy zobaczyć bardziej dwukierunkowy charakter zmian na rynku jena, gdyż mało prawdopodobne jest, by osłabienie tej waluty miało charakter prostej linii – zwłaszcza w stosunku do walut zazwyczaj „proryzykownych". Trzeba pamiętać, że Japonia ma olbrzymią skumulowaną międzynarodową pozycję inwestycyjną w wysokości 3 bilionów USD, nawet jeśli jej warunki handlowe przeszły ostatnio na stronę deficytu i prawdopodobnie nadal będą się pogarszały. Mimo wszystko jednak w dłuższej perspektywie czasowej nawis długu publicznego, sytuacja demograficzna Japonii oraz osłabienie rynków długu państwowego będą sprzyjały osłabieniu jena.

FUNT SZTERLING

W pierwszym kwartale funt odnotuje powrót w stosunku do euro, a w stosunku do dolara amerykańskiego jego notowania mogą być nieco słabsze, gdyż spodziewamy się, że w pierwszym kwartale EBC zasygnalizuje przejście do bardziej agresywnego nastawienia w kwestii luzowania polityki pieniężnej. W każdym razie funt posłuży jako „bezpieczna przystań" ucieczki od euro, gdyby ryzyka w ogonie rozkładu dla UE powróciły. Tymczasem w Wielkiej Brytanii dynamika polityki pieniężnej może być niewielka, gdyż rynek cierpliwie czeka na czerwcowe przejęcie sterów Bank of England przez Marka Carney'a.

FRANK SZWAJCARSKI

W ostatnim kwartale 2012 r. frank szwajcarski nie miał dużo słabszych notowań wzdłuż osi unijnego ryzyka w ogonie rozkładu, co jest dość zaskakującą zmianą; sugeruje ona, jak olbrzymi był nacisk wywierany na umacnianie się franka, ponieważ szwajcarski bank centralny dotychczas opierał się presji, gdy unijny kryzys zadłużenia państw był najgorszy w 2012 r. Jeśli unijne ryzyko w ogonie rozkładu będzie nadal malało, a konsekwencje ujemnych stóp procentowych dla depozytów w Szwajcarii dokonają cudu, SNB może poczuć się ośmielony, by przesunąć sztywny kurs wyżej, więc być może zobaczymy ruch EURCHF do góry w kierunku 1,25. Niemniej jednak biorąc pod uwagę prawdopodobne przejście EBC ku bardziej ekspansyjnej polityce pieniężnej w 2013 r., zwyżka może mieć dość ograniczony charakter, chyba że SNB i rząd szwajcarski wykażą dalszą determinację do ruchów przeciwko przewartościowanemu frankowi.

John Hardy, dyrektor ds. strategii rynków walutowych Saxo Bank