Program pomocowy nie rozwiąże problemów Cypru

Gospodarka Cypru odpowiada za zaledwie 0,2 proc. PKB całego Eurolandu. Mimo to ostatni tydzień negocjacji władz śródziemnomorskiego raju podatkowego i Troiki w sprawie pomocy finansowej całkowicie skoncentrował na sobie uwagę inwestorów.

Cypr to już czwarte państwo strefy euro, w którym zostanie wdrożony kompleksowy program naprawczy, a piąte korzystające z pomocy, jeśli uwzględnimy refinansowanie hiszpańskiego sektora bankowego. Międzynarodowe władze ewidentnie liczą, że inwestorzy uznają, że Cypr jest wyjątkiem, odosobnionym przypadkiem. Podobnie jednak miało być ( i to kilkukrotnie!) z Grecją, Irlandią, czy też Portugalią.

Problemy sektora finansów publicznych, a także słabość systemu bankowego sprawiły, że cypryjski rząd stanął przed koniecznością ubiegania się o międzynarodową pomoc. Negocjacje ciągnęły się od wielu miesięcy i miały drugorzędne znaczenie - dopiero ich burzliwy finał znalazł się w centrum uwagi i zdestabilizował rynki finansowe. Doprowadził także do zamknięcia banków na wyspie na wciąż nieokreślony czas, zawieszenia notowań na tamtejszej giełdzie i realnej możliwości wprowadzenia bezprecedensowych w strefie euro i drastycznych administracyjnych ograniczeń w przepływie kapitału, które zahamować jego nieuchronny gwałtowny odpływ. Aby zrozumieć, dlaczego rynkowa reakcja była tak silna należy cofnąć się w czasie o tydzień i przywołać proponowany wtedy kształt rozwiązań.

Modyfikacje w programie pomocowym

Ich centralnym elementem miała być jednorazowa opłata nałożona na wszystkich deponentów cypryjskich banków. Miała ona wynieść odpowiednio 6,75 i 9,9 proc. wartości depozytów poniżej i powyżej 100 tys. euro. Taki krok miał zapewnić niemal 6 mld euro przy potrzebach pożyczkowych wynoszących około 16 mld euro. Pierwszą reakcją był run bankowy na wyspie, wyprzedaże długu państw peryferyjnych strefy euro, przeceny papierów instytucji finansowych oraz silna deprecjacja wspólnej waluty. Pod ich wpływem projekt zyskał zerowe poparcie w parlamencie i w rezultacie założenia programu pomocowego zostały (na pierwszy rzut oka) istotnie zmodyfikowane.

Osiągnięte porozumienie zakłada wsparcie Cypru kwotą 10 mld euro oraz likwidację drugiego co do wielkości banku na wyspie – Laiki. Aktywa tego banku zostaną podzielona na „dobre" i „złe", „dobra część banku zostanie przeniesiona do Banku Cypru – największego banku w kraju. Depozyty poniżej 100 tys. euro zostaną nietknięte, natomiast na depozyty powyżej tej kwoty zostanie nałożona planowana wcześniej opłata (jej wysokość nie jest jeszcze znana). Straty poniosą również obligatariusze wspomnianych banków. Porozumienie zostało ratyfikowane przez Eurogrupę i nie wymaga głosowania w cypryjskim parlamencie. Choć rynki zareagowały z wyraźnym optymizmem, to jednak zmuszenie części deponentów do poniesienia strat niesie za sobą niebezpieczny precedens. Ryzyko dynamicznego odpływu kapitału z greckich, czy hiszpańskich banków w sytuacji ewentualnej renegocjacji warunków pomocy znacznie wzrosło. Mimo oczywistych pozytów porozumienia (omija mniejszych deponentów, gwarantuje utrzymanie dostępu banków do płynności z ECB), warto z pewnością wypunktować niepokojące tendencje, które naszym zdaniem niebawem wyjdą na pierwszy plan i ostudzą entuzjazm inwestorów.

Władze nie uczą się na błędach

Po pierwsze, na przestrzeni kryzysu zadłużeniowego jedno się nie zmienia - porozumienie między międzynarodowymi ośrodkami decyzyjnymi a władzami poszczególnych państw osiągane jest w ostatniej możliwej chwili. Po drugie, charakterystyczny i znamienny jest enigmatyczny i ogólnikowy kształt porozumień. Szczegóły zarysowane są mgliście, a historia kryzysu zadłużeniowego uczy, że to w właśnie nich tkwi diabeł.

Przede wszystkim nie zostało sprecyzowane, w jaki sposób Cypr ma pozyskać brakujące 5,8 mld euro. Najbardziej prawdopodobnym źródłem kapitału będzie silniejsze obciążenie deponentów największych banków, których wkłady przekraczają wartością 100 tys. euro. Obecnie ten kluczowy dla skali odpływu kapitału punkt programu pomocowego, który budził tak silne kontrowersje pozostał przecież nierozstrzygnięty. Depozyty zarejestrowanych na Cyprze osób fizycznych i prawnych są zatem nie tylko nadal zagrożone, ale także skala obciążenia deponentów, która przed tygodniem była znana, obecnie jest nierozstrzygnięta.

Dodatkowo, parlament uzbroił rząd w możliwość wprowadzenie ograniczeń przepływu kapitału, jednak i w tym przypadku szczegóły wciąż nie zostały ujawnione. Kolejną nierozstrzygniętą kwestią jest termin otwarcia banków, który być może poznamy jeszcze dziś. Zgodnie z ubiegłotygodniowymi zapowiedziami miało to nastąpić we wtorek. Gdy tak się w końcu stanie bezsprzecznie rozpocznie się odpływ kapitału, kwestią otwartą pozostaje jego siła.

Część deponentów (zresztą słusznie) obawiać się będzie, że proces restrukturyzacji sektora bankowego nie zostanie szybko zamknięty, a obecne zamiary władz staną się wyłącznie jego pierwszym rozdziałem. Podobnie jak miało to miejsce w państwach PIIGS, założenia, że zwiększenie obciążeń podatkowych pozwoli osiągnąć planowane oszczędności budżetowe, okażą się zapewne nierealistyczne. Wtedy władze nie mające pola manewru mogą powrócić do pomysłu obciążenia klientów pozostałych banków. W tym kontekście należy odnieść się zwłaszcza do przyszłości Banku Cypru. Problem ten prawdopodobnie był kością niezgody i dzielił międzynarodowe władze. Spekuluje się, że przedstawiciele Międzynarodowego Funduszu Walutowego dążyli by podzielił los Laiki. W przyszłości, jeśli nastąpi konieczność przeprowadzania zmian w warunkach programu pomocowego, MFW uzyska silny argument za odkurzeniem pomysłu.

Niebezpieczny precedens

Trudno zatem oprzeć się wrażeniu, że najbardziej kontrowersyjne punkty programu pomocowego zostały jedynie iluzorycznie zmodyfikowane, lub zastąpione mglistymi zapowiedziami. Zamiast całego sektora bankowego, restrukturyzacja dotknie dwa największe banki. Obie instytucje w ostatnich stress testach przeprowadzanych przez European Banking Authority uzyskały najgorsze wyniki w całej badanej populacji. Niebagatelną rolę dla kształtu porozumienia odgrywa również struktura finansowania cypryjskiego sektora bankowego. Papiery dłużne wyemitowane przez banki odpowiadają jedynie 1,3 proc. wartości ich zobowiązań. Dla porównania: ta sama statystyka dla włoskiego sektora przybiera wartość ponad 22 proc. Sprawia to, że w przypadku Cypru przy obecnej polityce międzynarodowych władz po prostu nie ma alternatywy dla uderzania w środki deponentów w przypadku konieczności wdrażania kolejnych programów sanacji finansów publicznych. Z pozoru radykalna decyzja o obciążeniu kosztami pomocy deponentów koresponduje bowiem niejako z dążeniem międzynarodowych władz by obligatariusze (tutaj ze względu na ich prawie absolutny brak zastąpieni przez deponentów) aktywnie współuczestniczyli w programach pomocowych.

Należy pamiętać, że wyrażana jeszcze tydzień temu aprobata władz Troiki dla pomysłu uszczuplenia środków zgromadzonych na wszystkich rachunkach szybko nie zostanie wymazana z pamięci inwestorów. Obawy te będą powracać w przypadku konieczności renegocjacji obecnych programów, i to nie tylko tych dotyczących Cypru. Skłonność do obciążenie kosztami bailoutu depozytów jest ewidentną oznaką zaostrzenia linii przez władze, które można wiązać ze zbliżającymi się wyborami w Niemczech. Po ich rozstrzygnięciu można prawdopodobnie liczyć na złagodzenie stanowiska. Nie zmienia to faktu, że nastąpił szokujący międzynarodowe rynki precedens, który dotyczy przecież także zmuszenia do akceptacji start posiadaczy obligacji o senioralnym statusie.

W końcu należy przytoczyć konsekwencje natury makroekonomicznej. Cypryjski system bankowy zostanie skutecznie zamrożony, co będzie odczuwalne przez wiele miesięcy. Już teraz gospodarka pogrążona jest w recesji. Mniejszy dostęp do kredytu towarzyszący wdrażaniu programów oszczędnościowych musi skutkować pogorszeniem wskaźników zadłużenia w relacji do PKB, a także eskalacją napięć społecznych, które napędzać będzie sytuacja makroekonomiczna i trudności z dostępem do depozytów. Grozi to scenariuszem podobnym do greckiego – program pomocowy ogłoszony kilkanaście godzin temu będzie wymagał zapewne modyfikacji oraz rozszerzenia ze względu na głębokie i długotrwałe załamanie gospodarcze.

Kluczowymi czynnikami dla siły wspólnej waluty, jak również wyceny złotego jest sytuacja na rynku długu państw peryferyjnych. Co prawda, czynnik ten wraz ze stabilizacją sytuacji został w dużej mierze zepchnięty na drugi plan przez niekorzystne dla euro różnice w postrzeganiu perspektyw polityki pieniężnej, ale ewentualna ponowna wyprzedaż obligacji skarbowych z pewnością nie zostanie już zbagatelizowana i będzie napędzać spadki EUR/USD. Eurodolar jest również pod wpływem siły relatywnej indeksów europejskich i amerykańskich. Zależność jest szczególnie silna w przypadku średnich giełdowych tworzonych przez banki, te europejskie w obliczu problemów Cypru z całą pewnością zostaną objęte mocniejszą i trwalszą przeceną, co przemawia za kontynuacją przeceny euro.

Sporządził:

Bartosz Sawicki

Departament Analiz

DM TMS Brokers S.A.