Japońskie obligacje w spirali spadków

Rentowność japońskich obligacji dziesięcioletnich wyznaczyła kolejny szczyt pięcioletniego trendu i obecnie papiery Kraju Kwitnącej Wiśni notowane są najniżej od 2008 r. Czy tak przewraca się właśnie pierwsza kostka światowego domina?

Jeśli globalny kryzys zadłużenia miałby gdzieś znaleźć symboliczny początek, to Japonia nadaje się do tego najlepiej. Jest najbardziej zadłużoną gospodarką rozwiniętą (240 proc. PKB, to dwukrotnie wyżej niż USA i – nawiasem mówiąc – czterokrotnie wyżej niż Polska), ze starzejącym się społeczeństwem, które od dekady nie jest w stanie wykrzesać z siebie więcej niż 1-2 proc. wzrostu PKB (za wyjątkiem postpandemicznego odbicia). W istocie, w III kwartale PKB spadł o 1,8 proc. (ujęcie annualizowane) i był to pierwszy spadek od sześciu kwartałów.

Benzyną w pożar

Wydawałoby się, że przy tej skali zadłużenia Japończycy powinni koncentrować uwagę na równoważeniu finansów publicznych. Ale ich działania idą w przeciwnym kierunku. Sanae Takaichi, nowa premier Japonii, wygrała wybory obiecując uruchomienie programu stymulacyjnego i zamierza dotrzymać słowa. Ulgi podatkowe miałyby wspomóc Japończyków zmagających się z wysokimi kosztami mieszkań i mediów, a wydatki wspierać rodzime inwestycje na polu sztucznej inteligencji i produkcji półprzewodników, krytycznie ważnych dla wysoko zaawansowanej gospodarki. Początkowo szacowano, że pakiet fiskalny wart będzie równowartość 110 mld USD, ale w miarę przybliżania się dnia jego publikacji (w piątek, 21 listopada partia rządząca ma wydać zgodę na wydanie środków), nieoficjalne doniesienia urosły już do równowartości 161 mld USD.

Analitycy obawiają się, że wdrożenie pakietu wpłynie na wysokość inflacji i tym samym skłoni bank centralny do dalszego podnoszenia stóp procentowych. Obecnie główna stopa procentowa Banku Japonii wynosi 0,5 proc., ale powszechnie oczekuje się, że w grudniu wzrośnie do 0,75 proc. Nawet gdy tak się stanie, główna stopa procentowa wciąż będzie niższa od inflacji, która w październiku wyniosła 2,9 proc. i była o 0,2 pkt proc. wyższa niż we wrześniu. Cel Banku Japonii to utrzymanie inflacji na poziomie 2 proc. Podwyżki stóp procentowych byłyby więc prawdopodobne nawet bez dodatkowego pakietu stymulacyjnego.

Pogłoski o skali pakietu stymulacyjnego skłoniły inwestorów do sprzedawania obligacji Japonii. Rentowność dziesięciolatek przekroczyła we wtorek próg 1,75 proc. po raz pierwszy od osiemnastu lat, a obligacje dwudziestoletnie (2,81 proc.) były tego dnia najtańsze od dwudziestu sześciu lat (czterdziestolatki dają 3,68 proc. – najwięcej w historii). Jednocześnie notowania jena wobec dolara są najniższe od lutego (przekroczyły 155 jenów za dolara), co także może wpływać na wysokość inflacji.

Warto jednak pamiętać, że przekraczanie kolejnych barier jest tylko kontynuacją trendu, w przypadku obligacji widocznego już od pięciu lat. Kryzys zadłużenia przypomina bowiem pożar torfowiska – jego ugaszenie wymaga konsekwencji i dalekosiężnego planu rozpisanego na okres przekraczający kadencję parlamentu. Luzowanie polityki fiskalnej w kraju, który i bez tego notuje deficyt budżetowy rzędu 6 proc. PKB dolewa do tego pożaru paliwa.

Repatriacja kapitału?

Zadłużenie Japonii odpowiada za 8,9 proc. całego zadłużenia rządowego na świecie i plasuje się na trzecim miejscu, za USA (34,8 proc.) i Chinami (16,8 proc.). Skoro w przeszłości Grecji (0,4 proc.) udało się zatrząść filarami Unii Europejskiej, jak rosnące rentowności Japonii wpłyną lub już wpływają na światowe rynki?

Przez lata inwestorzy korzystali z niskich, w latach 2016-2024 r. ujemnych, stóp procentowych w Japonii i pożyczali środki w jenach, by inwestować je na innych rynkach. Zakup obligacji USA dających 2-3 proc. wystarczał, by osiągać potężne zyski. Teraz, gdy rentowności w Japonii wzrosły, a w USA spadły stopy procentowe, wielu obserwatorów zakłada repatriację japońskiego kapitału, w miarę pojawiania się kolejnych rekordów rentowności.

Jednak przez ostatnich pięć lat nic takiego się nie działo, choć rentowności obligacji japońskich systematycznie rosną od 2019 r. I można zakładać, że kierunek przepływu kapitału nie zmieni się jeszcze przez jakiś czas. Dlaczego? Ponieważ inwestorom nie opłaca się zakup taniejących obligacji Japonii, ani taniejącego jena. Jest wręcz odwrotnie – inwestorzy obawiający się o stabilność finansów publicznych Japonii mają wszelkie powody do tego, żeby sprzedawać obligacje Japonii i jej walutę, a kupować aktywa w innych, stabilniejszych miejscach świata. Z tego samego powodu nie należy w ciemno zakładać, że możliwe powiększenie kłopotów Japonii rozejdzie się po świecie niczym fala tsunami. Nie na tym etapie. Dopiero osiągnięcie punktu przesilenia mogłoby skłonić inwestorów do skorzystania z okazyjnych cen, ale wcześniej rząd Japonii musiałby zasygnalizować chęć przeprowadzenia głębokich reform budżetowych.

Ponadto warto pamiętać, że ponad 50 proc. długu rządowego kupił bank centralny, pozostałą część trzymają rodzime banki, fundusze emerytalne, inwestycyjne, firmy ubezpieczeniowe itd. Inwestorzy zagraniczni posiadają około 6,5 proc. długu (15,6 proc. PKB) – za mało, do rozhuśtania globalnego rynku.

Niemniej ogromne ilości długu w posiadaniu banku centralnego oznaczają nieznane gdzie indziej kłopoty. Obligacje w posiadaniu BoJ każdego miesiąca dojrzewają do wykupu, a równolegle bank centralny ogranicza zakupy (i planuje kolejne ograniczenia) nowych obligacji. W ten sposób w dwóch kwartałach bieżącego roku fiskalnego BoJ de facto ograniczył stan posiadania i to właśnie jego działania wpływają teraz na wzrost rentowności długoterminowych obligacji. W dłuższym terminie BoJ działając w ten sposób może zmusić rząd do konsolidacji finansów publicznych, ponieważ rosnące koszty obsługi zadłużenia staną się w końcu niemożliwe do uniesienia. Ale w tym miejscu trzeba pamiętać, że władze Banku Japonii także są kadencyjne i wybierane… przez rząd (przy akceptacji parlamentu). Kadencja obecnego prezesa BoJ – Kazuo Uedy – mija w kwietniu 2028 r.