Coraz niższa rentowność krótkich obligacji firm

Średnio 6,1 proc. brutto można zarobić lokując pieniądze w obligacjach notowanych na Catalyst i zapadających w terminie 6–12 miesięcy. Przed rokiem było to 8,95 proc. Różnica to zasługa spadku stawek WIBOR, ale i rynkowych tendencji.

Przez ostatnich 12 miesięcy stawki WIBOR spadły o ok. 120 punktów bazowych w reakcji na decyzje Rady Polityki Pieniężnej, która obniżyła główne stopy procentowe o 125 punktów oraz w oczekiwaniu na kolejne cięcia. Oprocentowanie większości obligacji korporacyjnych notowanych na Catalyst jest oparte o WIBOR, stąd spadek stawek miał oczywiste przełożenie na niższe oprocentowanie bieżące, ale także i oczekiwane w kolejnych okresach. Nasze wyliczenia uwzględniają bowiem aktualne oprocentowanie, ale także i jego spadek w kolejnym okresie odsetkowym w oparciu o bieżącą wartość stawek WIBOR. Jeśli WIBOR spadnie głębiej zanim papiery wejdą w nowe okresy odsetkowe, rentowność może okazać się niższa niż wskazana.

Syreni śpiew

Średnia rentowność spadła jednak mocniej niż wynikałoby to tylko ze zmian stawek WIBOR i jest ku temu kilka powodów. Najbardziej oczywisty, to zmiana składu prezentowanych obligacji, w którym brak choćby papierów Ghelamco, które uzyskiwały dwucyfrową rentowność i podnosiły średnią. Ponadto w ub.r. inwestorzy obawiali się przedterminowych wykupów wysoko oprocentowanych obligacji zapadających w najbliższych miesiącach. Emitenci byli zainteresowani obniżeniem kosztów finansowania, a papiery o krótkim terminie wykupu zwykle nie wymagają premii za skrócenie tego terminu o kilka miesięcy lub premia ta jest minimalna. Praktyka rynkowa pokazała, że obawy inwestorów były uzasadnione i też miały wpływ na liczoną przez nas rentowność do dnia wykupu - była ona wyższa, ponieważ wyceny uwzględniały ryzyko przedterminowego wykupu.

Rentowność wybranych serii obligacji zapadających w terminie 6–12 miesięcy

Foto: Parkiet

Obecnie ryzyko przedterminowych wykupów z powodu wysokich kosztów odsetkowych dla emitentów jest niższe, ponieważ wiele najwyżej oprocentowanych papierów zostało już wykupionych, ale częściowo i tak jest obecne na rynku. Niektórzy emitenci wykupują przedterminowo obligacje, aby w ten sposób zmniejszyć zobowiązania krótkoterminowe widoczne w sprawozdaniach okresowych. Dzięki przyspieszeniu wykupu i zastąpienia krótkich papierów nowymi obligacjami, poprawie ulega wskaźnik płynności gotówkowej i oczywiście cała struktura zobowiązań ulega bezpiecznemu wydłużeniu. Gra jest warta świeczki szczególnie, jeśli wcześniej obligacje oferowano inwestorom indywidualnym, którzy są wyczuleni na punkcie płynności finansowej emitentów.

Kolejnym elementem wpływającym na spadek rentowności jest widoczna przewaga popytu nad kurczącą się podażą nowych obligacji. Od kilku kwartałów spada liczba i łączna wartość oferowanych obligacji korporacyjnych (emisja listów zastawnych nieco zakrzywia te statystyki). Inwestorzy, szczególnie indywidualni, próbują więc dobierać papiery na rynku wtórnym, co prowadzi do wzrostu wycen i spadku rentowności. Osobną kwestią jest także płynność rynku wtórnego, która może zakrzywiać obraz rynkowy. Obliczenia opierają się o rzeczywiście zawarte i aktualne transakcje, ale im bliższy termin do wykupu, tym większy wpływ ceny na uzyskany wynik.

Stałe już nie takie złe

W zestawieniu znalazły się tym razem także korporacyjne obligacje o stałym oprocentowaniu, które trafiły na rynek w okresie między wybuchem pandemii (i obniżkami stóp procentowych), a wzrostem inflacji do niebotycznych poziomów.

Jako inwestycje nie sprawdziły się specjalnie dobrze, dawały 4–5-proc. odsetki również wówczas, gdy WIBOR przekraczał 7 proc., ale w obecnych warunkach zyskują na atrakcyjności. Papiery Bestu i Kruka nie odstają rentownościami od papierów opartych o WIBOR, a przecież gwarantują przy tym niezmienione oprocentowanie (a więc także i pewność wyniku) i brak ryzyka przedterminowego wykupu. Teoretycznie firmy mogą go dokonać, ale w praktyce te obligacje to wciąż najtańsze finansowanie zewnętrzne, jakie mają w pasywach, a po drugie ani Kruk ani Best dotąd nie wykupywały przedterminowo swoich papierów (Best wykupuje serie wyemitowane przez Kredyt Inkaso przed połączeniem obu firm).