Obligacje: Ile powinna wynosić premia za papiery nowej emisji?

Mniej więcej 4–6 pkt baz. za wydłużenie inwestycji o każdy miesiąc w różnicy zapadalności obligacji. Takie wyceny podpowiada Catalyst, który jednak nie jest rynkiem wolnym od wad.

Rynek pierwotny zasypuje inwestorów indywidualnych propozycjami wzięcia udziału w kolejnych publicznych emisjach obligacji korporacyjnych, przy czym zazwyczaj nie są to jednorazowe oferty. Emitenci wolą pozyskiwać mniejsze kwoty w regularnych odstępach czasowych (zwykle raz na kwartał), niż mobilizować siły do przeprowadzenia jednej emisji w roku. Takie podejście ma wiele zalet – terminy spłat obligacji rozkładają się na wiele miesięcy i stanowią mniejsze obciążenie, inwestorzy mogą przynajmniej próbować szacować terminy kolejnych inwestycji itd.

Coraz więcej serii

Konsekwencją takiego podejścia jest także rosnąca liczba serii obligacji w obrocie na rynku wtórnym. A to oznacza, że inwestorzy mogą rozważać, czy nie opłaca im się bardziej kupić obligacji o krótszym terminie zapadalności, a więc także o niższym ryzyku kredytowym, za to z niższą rentownością. Pytanie brzmi jednak: jaka rentowność jeszcze się opłaca, a jaka już nie? W przypadku papierów o rocznym, dwuletnim terminie wykupu benchmarkiem mogą być roczne obligacje oszczędnościowe Skarbu Państwa oprocentowane według stopy referencyjnej NBP (dwulatkom dopisywane jest też 50 pkt baz. marży), z których odsetki wypłacane są co miesiąc. Aktualnie oferują więc 5,75 proc. i 6,25 proc. (w pierwszym okresie odsetkowym oprocentowanie jest promocyjnie wyższe, ale akurat ta promocja ma marginalny wpływ na wynik całej inwestycji).

Rzut oka na tabelkę wystarczy, by przekonać się, że rentowność obligacji korporacyjnych zapadających w terminie roku lub dwóch oferuje solidną premię względem obligacji oszczędnościowych, której wysokość zależy od postrzegania poszczególnych emitentów przez inwestorów.

Jednak nasze zestawienie obejmuje także papiery zapadające w dalszym terminie (przynajmniej o dodatkowy rok dłuższym), a dzięki porównaniu ich rentowności możemy się przekonać, jak rynek wycenia różnice w terminach zapadalności.

Solidne premie

Z wyjątkami ograniczonymi do nietypowych sytuacji rynek stosuje racjonalne podejście i rentowność obligacji rośnie wraz z ich terminem do wykupu, chociaż warto pamiętać o specyfice rynku i dominującym na nim zmiennym kuponie. Tam, gdzie porównujemy stałe oprocentowanie (PCC Exol i dwie pierwsze serie PCC Rokita), sytuacja jest odwrotna – inwestorzy cenią oprocentowanie odporne na obniżki stóp procentowych do tego stopnia, że wolą zapłacić więcej za stałe oprocentowanie obowiązujące w dłuższym terminie.

Średnia premia (liczona dla wybranych serii – od najkrótszej, lecz dłuższej niż rok) to ok. 4 pkt baz. dodatkowej rentowności za wydłużenie inwestycji o każdy kolejny miesiąc, ale ta średnia uwzględnia także te przypadki, w których to krótszy termin uzyskał rentowność wyższą. Nie wiemy, czy sprawiła to przypadkowa transakcja o niskiej wartości, czy może za ceną stoi żmudna i drobiazgowa kalkulacja. Mediana to z kolei 6 pkt baz.

To spore różnice, w przybliżeniu oznaczające ok. 0,7 pkt proc. premii za każdy rok. W najlepszych latach dla Catalyst (sprzed afery GetBacku) premie te sięgały zaledwie 0,1–0,2 pkt proc. różnicy rocznie dla papierów Kruka, który zawsze cieszył się specjalnymi względami u inwestorów.

Uzbrojeni w taką wiedzę inwestorzy mogą lepiej ocenić, czy bardziej opłaca im się wziąć udział w zapisach na nowe papiery, czy może skorzystać z oferty dostępnej na rynku wtórnym.

Emisje | Dwa lata w trzy miesiące

Sześć publicznych emisji obligacji korporacyjnych skierowanych do inwestorów indywidualnych w jednym tylko miesiącu zdarzyło się w krótkiej historii Catalyst tylko raz, ale nigdy jeszcze nie przytrafiło się w styczniu, a takie statystyki mamy właśnie w tym roku. Ale nie tylko początek roku jest wyjątkowy.

Z taką liczbą emisji skondensowanych w jednym czasie nie mieliśmy do czynienia jeszcze nigdy.

W ostatnich trzech miesiącach – styczniu, grudniu i listopadzie – na rynek trafiło 19 emisji obligacji skierowanych do szerokiego grona nabywców na podstawie prospektów (14) i memorandów (pięć).

Emisji przeprowadzonych na podstawie prospektów było w tym czasie więcej niż w każdym z lat z okresu 2018–2021. Były to wprawdzie najtrudniejsze lata dla rynku, ale mimo wszystko pobicie czterech rocznych wyników w trzy miesiące jest wydarzeniem niezwykłym. Wartość 19 emisji przekroczyła 690 mln zł i była odrobinę wyższa od sumy wartości emisji z lat 2019 i 2021, które były najgorszymi latami dla tej części rynku pierwotnego.

Gorączka ogarnia też inwestorów. Ze wszystkich tych emisji tylko jedna nie zakończyła się pełnym powodzeniem, ale też w chwili pisania tego tekstu nie są znane wyniki pięciu z nich. Niemniej brak redukcji zapisów byłby w ich przypadku sporą niespodzianką. W jedynej zakończonej już w tym roku emisji na obligacje GPM

Vindexus wielkość zapisów (74,2 mln zł) przekroczyła wartość emisji (21,75 mln zł) ponadtrzykrotnie. Podobnymi redukcjami kończyły się emisje Kruka i PCC Rokita z grudnia ub.r. Świadczy to o entuzjastycznym nastawieniu inwestorów do korporacyjnego długu.

Oczywiście pojawia się pytanie o trwałość tej sytuacji. Wydaje się, że przyczyną popularności długu korporacyjnego może być gwałtowny spadek inflacji przy jednoczesnym utrzymaniu stawek WIBOR na podwyższonych poziomach. W połączeniu z wynagrodzeniem za ryzyko kredytowe obligacje korporacyjne znów, po kilkuletniej przerwie, oferują inwestorom realny zysk, również po uwzględnieniu podatku od zysków kapitałowych. I wygląda na to, że zalety obligacji firm utrzymają się na dłużej.

Jednocześnie blask tracą pokrewne formy inwestycji – fundusze obligacji skarbowych nie mają już tak dobrych perspektyw na dalszy spadek rentowności (wzrost cen) posiadanych obligacji, 20-proc. odsetek z obligacji oszczędnościowych indeksowanych inflacją też odchodzi do przeszłości na rzecz kuponów rzędu 7 proc. i mniej (jeśli inflacja spadnie do 3–4 proc., inwestorzy mogą zacząć wręcz umarzać kupione wcześniej papiery), oferta banków też nie może być satysfakcjonująca. Również mieszkania na wynajem tracą blask po ostatnich wzrostach cen i ich jednoczesnym spadku na rynkach rozwiniętych (co studzi optymizm u nas).

Warto też zwrócić uwagę na to, że wyniki emisji obligacji tworzy nie „ulica”, ale majętni inwestorzy indywidualni.