Co można wyczytać z przeceny obligacji na rynkach bazowych?

Trwający od dwóch i pół roku wzrost rentowności obligacji skarbowych nie ma precedensu w przeszłości pod względem siły i długości trwania trendu. Skala dotychczasowych korekt nie wyznaczy więc momentu przełomowego.

Rentowność amerykańskich obligacji dziesięcioletnich sięga w chwili pisania tego tekstu 3,45 proc., co oznacza nieomal wyrównanie szczytu sprzed trzech miesięcy (3,49 proc.) i – po wydłużeniu horyzontu – osiągnięcie wartości z lat 2008–2011. Odnoszenie obecnej rentowności do punktów z mniej lub bardziej odległej przeszłości nie musi mieć oczywiście żadnej wartości prognostycznej, ale inne statystyki są bardziej interesujące.

Z przygotowanego zestawienia (patrz tab.) wynika, że podobnie silnej korekty jak obecna trzeba szukać niemal cztery dekady wcześniej, jednak nie jest to całkiem uprawniona analogia. Wówczas rynek odreagowywał pierwsze efekty drakońskich metod Paula Volcknera, ówczesnego szefa Fed, w walce z inflacją. Inna była też wówczas rentowność. Wzrost o 3,75 pkt proc. oznaczał wówczas zwyżkę o 37 proc. Obecny wzrost rentowności o 3,1 pkt proc. oznacza jej dziewięciokrotny zwyżkę. Oczywiście takiego zdarzenia nie znajdziemy w przeszłości. Obecna korekta jest także rekordowo długa – trwa już dwa i pół roku. Tylko w latach 2003–2006 wzrost był rozłożony na większą liczbę miesięcy (37), ale był to z kolei trend znacznie łagodniejszy niż trwający obecnie.

Koniec jest blisko?

Jeśli mielibyśmy przykładać znane z przeszłości miary do obecnego trendu wzrostowego (rentowności) należałoby wysnuć wniosek, że ponieważ wzrost jest silniejszy i dłuższy niż wszystkie ostatnie korekty z ostatnich czterech dekad, nie może trwać wiele dłużej.

Sęk jednak w tym, że skoro obecny trend tworzy precedens, miary wcześniejszych korekt okazują się bezużyteczne. Do pewnego momentu można było mieć nadzieję, że rynek zachowa się „jak zwykle”. Ale skoro te granice zostały przekroczone, ich poszerzenie jest tak samo możliwe jak powrót (spadek rentowności) i oddanie „nadmiarowych zysków”. Zwolenników dalszego spadku cen obligacji wspiera sytuacja makroekonomiczna. Fed jest wciąż daleki do zakończenia cyklu podwyżek stóp, a inflacja bazowa umyka radzie gubernatorów. Do tego kraje demokracji zachodnich zmagające się z kryzysem energetycznym są zmuszone wziąć część kosztów wzrostu cen energii na barki budżetu, co oznacza zwiększony deficyt, a więc i potrzeby pożyczkowe, dotychczasowe zaś straty poniesione przez inwestorów nie zachęcają bynajmniej świeżego kapitału do zakupów.

Jeszcze lepiej wyjątkowość obecnej sytuacji na rynku obligacji przedstawiają papiery niemieckie, gdzie bez żadnych wątpliwości możemy powiedzieć, że obecny wzrost rentowności papierów dziesięcioletnich nie ma precedensu w ostatnich latach.

Również nasze papiery znalazły się w położeniu wyjątkowym. Wzrost rentowności o 6,5 pkt proc. w trzy kwartały również nie miał precedensu, ale trzeba też dodać, że jego część została skorygowana (z 8,1 proc. rentowność dziesięciolatek spadła do 5,7 proc. obecnie) mimo nadal rosnącej inflacji i mało przekonującej retoryki banku centralnego.

Nie. To dopiero początek

1987, 2000, 2007 – inwestorom z odpowiednio długim stażem te lata kojarzą się wyjątkowo źle. W październiku 1987 r. rynkowi przytrafił się czarny czwartek, rok 2000 wyznaczył kres dotcomowej hossy, 2007 r. pęknięcie bańki na rynku kredytów subprime. Łatwo się przekonać, że daty te przypadały pod koniec lub po zakończeniu korekty na rynku obligacji.

Nie ma niczego odkrywczego w stwierdzeniu, że wzrost kosztów kredytowych (do tego sprowadza się wzrost rentowności obligacji skarbowych) przekłada się na mniejsze zyski przedsiębiorstw, spowolnienie gospodarcze i w efekcie spadki na rynkach akcji.

Jednak, równie łatwo się zorientować, że nie wszystkie korekty na rynku obligacji stały się fundamentem giełdowej przeceny. Przeciwnie. Rok 2009 to przecież pierwszy rok trwającej do końca 2021 r. hossy, lata 80. (nie licząc 1987 r.) i druga połowa lat 90. również były dla rynków udane.

Czy możemy poznać, która przecena na rynku obligacji będzie później służyć indeksom giełdowym, a która je zgniecie? Czynników wpływających na notowania giełdowe jest znacznie więcej niż tylko obligacje, ale wydaje się, że uporczywy i silny wzrost kosztów finansowych na rynku przyzwyczajonym do taniego i łatwo dostępnego kredytu, jest tą mieszanką, która przynosi najwięcej szkód rynkom akcji.