Prawie 40 proc. serii na Catalyst zapłaci ponad 7 proc. odsetek

WIBOR pokonuje kolejne bariery. Stawka trzymiesięczna wspięła się powyżej 3 proc., a sześciomiesięczna – powyżej 3,5 proc. Co oznacza, że właściciele 104 notowanych na Catalyst serii otrzymają wkrótce ponad 7 proc. odsetek.

Na tym oczywiście nie musi się skończyć. Rynek terminowy dyskontuje już dotarcie WIBOR 3M do 4,7 proc., a WIBOR 6M do 4,9 proc. w zaledwie półrocznej perspektywie. Co oznacza, że na rynku wtórnym zaroi się od papierów oprocentowanych między 8 i 10 proc., a stawki te obejmą także nobliwych emitentów, którzy jeszcze pół roku temu mogli kalkulować koszt obsługi obligacji na poziomie poniżej 4 proc. rocznie.

Zdezorientowany rynek

Obserwując Catalyst, można dojść do wniosku, że inwestorzy nie do końca wiedzą, co z tym nieoczekiwanym prezentem zrobić. Na Catalyst wciąż bez problemu można kupić obligacje z rentownością przewyższającą bieżące oprocentowanie papierów. Większość z nich uwzględnia już w pewnym stopniu wzrost stawek WIBOR, które przecież zaczęły swój marsz od końca sierpnia ub.r., choć wyraźny wzrost zobaczyliśmy dopiero w październiku, po pierwszej podwyżce stóp. Mimo to przez ostatnie cztery miesiące większość notowanych serii weszła już w nowe okresy odsetkowe, co oznacza wzrost kuponów. Jednak tylko w pojedynczych przypadkach uwzględnia ona stawki WIBOR z ostatnich dni, a przecież rosną one niemal codziennie. Dlatego bieżące oprocentowanie najczęściej nie opiera się o bieżące stawki WIBOR, lecz sprzed kilku tygodni lub miesięcy. Przedstawiona rentowność uwzględnia wzrost kuponów w przyszłości, ale tylko do wysokości stawek WIBOR z 2 lutego. A zatem nie uwzględniają one wartości dyskontowanych przez rynek kontraktów FRA.

Na Catalyst transakcji dokonują głównie inwestorzy indywidualni i być może skalkulowanie rentowności sprawia im problem, ponieważ przy perspektywie otrzymania odsetek rzędu 7 proc. i więcej można byłoby spodziewać się wyższych cen. A w kalkulacjach i tak uwzględniono najlepsze dostępne ceny sprzedaży, zwykle nieco wyższe od ostatnich cen transakcyjnych.

Jednak jest też inne wytłumaczenie tego zjawiska. Najwyższe przychody zapewnią emisje przeprowadzone w latach 2020–2021. Kiedy stopy procentowe były niskie, bliskie zera, emitenci chętniej oferowali wyższe marże, aby nadać papierom odpowiednio wysokie oprocentowanie nominalne już w pierwszym okresie odsetkowym. Oznacza to, że najwyższe kupony otrzymały serie o najdłuższych terminach do wykupu (jako wyemitowane w ostatnim czasie). Inwestorzy mogą nie mieć pewności co do tego, jak emitenci poradzą sobie z obsługą zobowiązań z obligacji. Wszak koszty odsetkowe wkrótce staną się dwa razy wyższe niż jeszcze pół roku temu.

GG Parkiet

Raporty za 2021 r. dopiero zostaną opublikowane i emitenci raczej nie będą w nich podkreślać roli rosnących kosztów odsetkowych, raczej pochwalą się wynikami za ubiegły rok. Dopiero wyniki za I kwartał, a najpewniej i półrocze, pokażą w większym stopniu wpływ rosnących kosztów odsetkowych na wyniki i wskaźniki zdolności obsługi zadłużenia. Ktoś świadomy tej sytuacji może ostrożnie przyglądać się perspektywie wzrostu kuponów do 8 proc. i więcej.

A to tylko jedna strona medalu – koszty kredytów uderzają także w kontrahentów przedsiębiorstw, co ma szczególne znaczenie dla deweloperów, których sprzedaż jest w znacznym stopniu zależna od oprocentowania i dostępności kredytów hipotecznych. W ostatnich dniach wielu z nich zapowiedziało przekierowanie oferty w stronę najmu instytucjonalnego, co tylko potwierdza, że spodziewają się oni słabszego popytu ze strony indywidualnych nabywców. Sam w sobie taki skręt może okazać się dobrym pomysłem, wszak w takich transakcjach dominują inwestorzy zagraniczni, finansujący się w strefie euro, gdzie stopy procentowe są niskie.

Próby obcinania marż

Na rynku pierwotnym emitenci – wbrew obawom o zasobność portfeli funduszy inwestycyjnych – nie mają problemu z plasowaniem długu, tak wśród inwestorów indywidualnych, jak i profesjonalnych. Pierwszy tę sytuację wykorzystał Kruk, który w tegorocznej emisji publicznej zaoferował o 0,1 pkt proc. mniej niż w grudniu, a w emisji dla inwestorów profesjonalnych obciął koszt o 0,5 pkt proc. rocznie w porównaniu z ofertą z lipca, a i tak pozyskał pełne 350 mln zł.

Sytuację można próbować wykorzystać do zakupu na Catalyst starszych serii o wyższych kuponach, ale tylko w przypadku emitentów, których sytuacja nie powinna istotnie się pogorszyć w następstwie wzrostu stóp procentowych. Uplasowanie nowych emisji na atrakcyjniejszych dla emitenta warunkach (z niższą marżą) może nie tylko podnieść wyceny starszych serii, ale też przenosi znaczną część ryzyka kredytowego na nabywców nowego długu.